(Easybourse.com) Pensez-vous que nous connaîtrons une récession aux Etats-Unis ? 
Tout le débat autour de la récession américaine n'a, à mon sens, qu'une importance relative. Les États-Unis ne sont pas le centre du monde, ils sont considérablement affaiblis en raison de la correction que connaît le marché immobilier.
Il suffirait qu'un paquet fiscal ambitieux soit voté rapidement avec effet immédiat ou que le Président annonce dans son discours sur l'état de l'Union à la fin du mois un tel projet pour que nous évitions la récession.
Fondamentalement, les données du problème ne seraient pas changées. Les États-Unis dépendent de l'évolution du reste du monde, plus que le monde ne dépend de l'évolution des Etats-Unis.
 
L'histoire est écrite dans les pays émergents. Le découplage entre marchés émergents et marchés développés devraient perdurer. En revanche, nous devrions assister à un recouplage entre les marchés développés : Europe continentale, Japon, États-Unis.

Quelles ont été selon vous les leçons de la crise de 2007 ?
Tout d'abord, la bulle immobilière qui est à l'origine de la crise détruit de la valeur économique. Tous les marchés développés qui ont cédé à la facilité de la bulle immobilière vont le payer par une faible croissance. Nous anticipons une croissance moyenne pour les marchés développés à 1,8%.
Parallèlement, nous envisageons une croissance moyenne pour les marchés émergents de 7% contre 7,5% l'année dernière.

Ensuite, toutes les innovations financières depuis une vingtaine d'années connaissent des crises de croissance. Actuellement nous connaissons une crise de la croissance de la titrisation.

Par ailleurs, la liquidité a un prix. Nous observons un coup d'arrêt des actifs peu liquides comme les Small Cap, l'immobilier, les LBO, ou encore les produits structurés de crédit.

En outre, il n'y a pas de régulation publique parfaite. L'ingénieur financier a toujours une longueur d'avance sur les autorités publiques malgré Bâle II, Sarbannes Oxley...
Nous devons nous attendre à un renforcement de la régulation aux Etats-Unis, en particulier sur le marché des crédits.

Enfin, les agences de rating ont leurs propres limites.
                                                           
En quoi les grandes leçons de 2007 déterminent la trajectoire de l'année 2008 ?
Il y a une double confusion qui empêche les marchés actions de monter. Au niveau micro économique, il y a une triple incertitude concernant les banques : sur le degré d'exposition, nous avons pour l'instant 77 milliards de dollars extériorisés au niveau global sur un total de pertes estimées de 150 à 160 milliards de dollars (sans compter les hedge funds et les fonds) ; sur les hypothèses sous-jacentes à leur provisionnement, et sur les techniques de valorisation des produits complexes.

Une deuxième source de confusion maintient les marchés actions dans le brouillard sur le plan macro économique. On nous parle de récession, d'inflation, de déflation, de stagflation…
Il n'y a aucune diffusion à ce jour de la hausse des prix de l'énergie et des denrées alimentaires sur la core inflation. Il n'y a pas d'accélération généralisée et non maîtrisée de l'ensemble des prix des biens et des services. Nous avons simplement une modification des prix relatifs sur lesquels les banques centrales ne peuvent pas agir.

Comment résoudre cette crise financière ?
Par de l'injection de liquidités, une baisse des taux, et un début de mutualisation.
Je reste relativement confiant sur l'amélioration de la situation pour au moins trois raisons : la nette amélioration de la solvabilité des banques,  la réduction de leur surcapacité, la diversification des actifs.

Quelles sont les conséquences en terme de stratégie d'investissement ?
Une augmentation de la volatilité, une dispersion significative, un market timing plus important, un retour massif à la discrimination dans les actions par zones géographiques, par pays, par taille, par secteur, par style d'investissement.

À mon sens, nous n'assistons pas à la fin du marché actions haussier qui a démarré en mars 2003. Même si nous observerons une baisse en début d'année, nous aurons une reprise.
Si nous avons une récession au premier semestre, il faut garder à l'esprit que le marché actions a anticipé le creux avec une moyenne de 4,8 mois d'avance.

Qu'en est-il de la profitabilité des entreprises ?
La profitabilité structurelle va résister. Nous anticipons des BPA à 7 en nominal en Europe et entre 4 et 7 aux Etats-Unis, cela dépendra des rachats d'actions.
Même si nous étions en négatif, nous pourrions avoir un marché actions haussier.
Nous avons connu quatre marchés actions haussiers depuis 25 ans aux Etats-Unis, en dépit d'une baisse des BPA, en 1986, 1989, 1991 et 1998.
Cela doit être compensé par une forte baisse des taux. C'est ce que nous aurons cette année.   

Doit-on s'attendre à une hausse des marchés actions cette année ?
Nous anticipons une hausse modérée des marchés actions pour cette année. Nous n'aurons certainement pas de total return de 20/25% comme nous avons pu en avoir ces dernières années. Au niveau mondial, nous prévoyons un total return entre 7 et 12.

Au-delà du dynamisme des économies émergentes (flux financiers provenant des fonds souverains émergents, mais également des multinationales et des fonds institutionnels émergents), les autres principaux facteurs de soutien au marché actions seront les fusions acquisitions hors LBO qui vont se poursuivre, les rachats d'actions, la baisse des taux …

Qu'en est-il en termes d'allocation d'actifs ?
Dans les commodities, nous trouvons quatre grandes catégories : les métaux industriels, l'énergie, les sub commodities et les métaux précieux.
Je reste favorable aux sub commodities, je surpondère l'or tant que le dollar ne rebondira pas, je sous-pondère les métaux, je suis neutre sur l'énergie.

Je surpondère les marchés actions sur l'année, bien que je sois sous-pondéré pour le moment.

Les marchés émergents sont véritablement surévalués. Ils représentent plus de 15% de la capitalisation mondiale. Nous pensons que la meilleure manière d'appréhender ces marchés réside dans une accentuation de la sélectivité.
Nous utilisons une grille de discrimination basée sur 6 critères : le déficit extérieur, la volatilité des capitaux, la surévaluation du change, la politique monétaire, la banque centrale, la valorisation, le béta.

Je reviens sur les investment grade, je mets l'accent sur les big caps. 

Quel regard portez-vous sur la question de la parité des changes euro/ dollar ? 
Le monde est à la recherche d'une monnaie de réserve qui se substituerait au dollar. Nous pouvons penser que dans une vingtaine d'année, ce sera le renminbi.
En attendant, l'euro risque d'être une monnaie de réserve transitoire.
La part de l'euro dans tous les portefeuilles augmente. L'euro représente 27% des réserves de change des banques centrales.

Je ne crois pas à l'euro comme comme substitut du dollar en tant que monnaie de réserve internationale.
Les travaux académiques indiquent que pour avoir une monnaie de réserve internationale, il faut avoir une grande politique économique, financière, politique. Nous n'avons pas cela à l'heure actuelle.
Qui plus est, la zone euro a des excédents extérieurs. Or, si vous voulez émettre une monnaie de réserve, le principe veut que vous deviez avoir des déficits extérieurs, pour avoir de la dette extérieure.
Si vous émettez une monnaie de réserve et que vous avez des excédents extérieurs, la monnaie s'apprécie de manière déraisonnable.

Ainsi le point important pour l'euro est qu'il s'agit d'une monnaie pour laquelle il y a de la demande mais il n'y a pas d'offre.  Par conséquent, l'euro est une monnaie surévaluée structurellement et durablement.
Ceci nous amène à penser que tendanciellement et de manière lourde, l'euro va continuer à s'apprécier par rapport au dollar.

Tout le débat autour de la parité de change euro/dollar me parait assez peu justifié. Le dollar a chuté au cours de la deuxième partie de l'année, notamment parce que la FED a considérablement baissé ses taux et parce qu'il y a eu des sorties massives du marché américain sur tous les produits de crédit comme les ABS (asset backed securities)…
Une grande partie de la baisse du dollar a été faite. Nous sommes proches du point bas.
Il y a des fondamentaux importants pour le dollar qui s'améliorent, la balance courante, la position extérieure nette (dette extérieure des Etats-Unis vis-à-vis du reste du monde) qui se réduit considérablement.
Je pense que la FED va continuer à baisser ses taux, mais comme les autres banques centrales vont également baisser leur taux, il y a un potentiel de rebond de l'euro dollar.

N'avez-vous pas constaté une détérioration dans la qualité des earnings pour un certain nombre de facteurs : les stocks options, la détérioration de la comptabilité américaine en raison de l'introduction depuis janvier 2007 de profits level 2 et level 3 qui amène à une possibilité de déclarer profits ce qui est purement fictif…
Le PE est un référentiel historique. Des PE à 15, 14 ou 16, ne constituent pas selon moi une variable fondamentale. Sur l'ensemble des marchés développés, les valorisations ne me semblent pas attractives mais correctes. L'absence de prime sur le marché américain par rapport au marché européen ou au marché japonais ne date pas d'aujourd'hui. Nous étions déjà dans cette configuration avec la loi Sarbanne Oxley.

Par ailleurs, les PE vont augmenter du fait des réductions des estimations de BPA. Les PE connaissent un mouvement baissier depuis Septembre. L'un des vecteurs de la remontée de PE, c'est la baisse des taux.
Nous pouvons anticiper une baisse des taux de la FED de 125 points d'ici la fin de l'année. C'est un facteur fort de revalorisation des marchés.

Propos recueillis par Imen Hazgui à l'occasion de la 5ème édition de la conférence annuelle organisée par OFI AM intitulée cette année «Desperate Mister Alpha» dont vous pourrez retrouver les slides de présentation à l'adresse suivante : http://www.conferenceofi.ofi-am.fr

- 22 Janvier 2008 - Copyright © 2006 www.easybourse.com