(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l'évolution de la conjoncture économique américaine ?
L'économie américaine historiquement et psychologiquement est pour les marchés boursiers, en particulier les marchés actions, une économie directrice.
Or, nous avons une chance sur deux de voir cette économie entrer en récession.

La  consommation, bien que toujours élevée,  présente des risques d'essoufflement, en raison d'un impact psychologique causé par l'effondrement du marché immobilier, et par  la restriction du crédit de la part des établissements bancaires…

En même temps, l'économie américaine est très contrastée : l'ampleur des dommages causés par la crise des subprimes  n'est pas la même d'un État à l'autre, d'une ville à l'autre. Ce qui rend compliqué d'assurer avec certitude si l'économie américaine peut entrer ou non en récession.
Il est alors normal que, dans ce contexte, les marchés boursiers soient attentistes voire baissiers.

Quelle est votre perception s'agissant de l'évolution des autres grands pôles mondiaux : l'Europe, le Japon, les pays émergents ?
La zone européenne connaît également un ralentissement mais de bien moindre ampleur. Les indicateurs avancés, les indicateurs de confiance sur le climat des affaires, les indicateurs de commande, confirment cette tendance.

Les pays émergents possèdent aujourd'hui une classe moyenne disposant d'un pouvoir d'achat et susceptible de servir de relais au moteur américain. Auparavant, les ateliers du monde étaient en Asie émergente et produisaient pour les États-Unis. Un fort ralentissement des États-Unis, une forte réduction de la consommation américaine, entraînaient un effondrement dans les pays émergents.
Ces économies émergentes affichant davantage une croissance auto entretenue, ceci laisse penser que les répercussions d'une éventuelle récession américaine seront moins fortement ressenties.

Concernant le Japon, la lecture est très complexe. Le pays a connu l'expansion la plus longue depuis la seconde guerre mondiale. Or cela ne se voit pratiquement pas. L'indice boursier a le plus baissé l'année dernière (-11 %) alors même que les entreprises présentent des résultats performants.

Le Japon est une énigme. Les investisseurs se sont brûlés les doigts à plusieurs reprises. De ce fait il y a une réticence à revenir sur le marché japonais.
Alors que le Japon avait tout pour progresser en bourse, le marché actions japonais n'a pas progressé. La question se pose de savoir pourquoi le Japon surperformerait dans le contexte d'un ralentissement de l'économie mondial.

De quelle manière voyez-vous évoluer la profitabilité des entreprises ?
La solidité que semble afficher les économies émergentes,  rend la lecture quelque peu difficile car à partir du moment où la croissance mondiale reste solide, comme la plupart des sociétés cotées sont internationalisées, elles peuvent faire leurs chiffres d'affaires à l'étranger. Il n'est alors pas forcément justifié de voir leur cours s'effondrer car elles vont pouvoir continuer à gagner de l'argent.

Diriez vous que nous connaissons à l'heure actuelle une crise de liquidités ?
Il s'agit avant tout d'une crise de liquidités inter bancaire, autrement dit d'une crise circonscrite.
Les établissements bancaires qui se prêtent de l'argent au jour le jour et à court terme pour assurer la liquidité de toutes leurs activités d'intermédiation ont tout d'abord eu des réticences à se séparer de leurs liquidités en considérant qu'elles pouvaient en avoir besoin puis ont eu des réticences à la prêter en considérant que la contrepartie qui allait emprunter n'aurait pas forcément la capacité de rembourser.

Dans le monde, la liquidité est abondante. Les pays du golfe grâce notamment au pétrole à 100 $ le baril ont de l'argent à ne plus savoir qu'en faire, les pays asiatiques ont des excédents colossaux, les entreprises affichent des profits record en 2007 malgré la crise.

Ceci étant, nous aurons des banques qui seront à l'avenir plus regardante vis-à-vis des crédits qu'elles auront à octroyer. De ce fait, il est possible de voir des enchaînements récessifs : les banques prêtant moins, les ménages et les entreprises vont pouvoir moins se refinancer, on risque de revoir les projets à la baisse.
C'est la suite logique d'un cycle économique. Nous risquons d'entrer dans un cercle vicieux alors que jusque là nous étions dans la phase vertueuse.

Alors que l'indice du CAC 40 a progressé d'à peine 1,5% pour l'ensemble de l'année 2007, le DAX a progressé de 22%. Comment expliquez-vous cet écart de performance ?
Le Dax est un indice plus industriel. Pendant une grande première partie de l'année, les secteurs cycliques ont extrêmement bien performé. Depuis cet été, les valeurs financières ont été très affectées. Or elles pèsent d'un certain poids dans l'indice français.

Ne pensez-vous pas que l'explication résiderait également dont le comportement des investisseurs ?
Encore faudrait il prouver que les flux entrant sur les deux marchés sont de nature et de provenance différente. Les investisseurs qui vont sur le CAC 40 ne-sont-ils pas les mêmes que ceux qui vont sur le Dax ?

En amont, les investisseurs ont davantage confiance en l'Allemagne parce que c'est un pays qui a déjà engagé des réformes et qui dispose d'une industrie exportatrice très performante, notamment en Asie.
En  outre, investir dans une société allemande c'est avoir la conviction que, compte tenu d'une croissance mondiale solide, en particulier dans les marchés émergents, il y aura toujours des résultats et des profits qui seront générés.

Enfin, cela peut également tenir à la qualité intrinsèque des titres cotés : sans doute quelques grosses sociétés allemandes ont-elles davantage inspiré confiance.

De quelle manière appréhendez-vous la volatilité sur les marchés ?
La volatilité est un phénomène assez classique. Lorsqu'une situation de crise survient, lorsqu'il y a des incertitudes, ou lorsque les marchés baissent, on constate une poussée de la volatilité. Les gens prennent des positions puis se rétractent.

Nous avons eu une augmentation de l'incertitude depuis la crise des subprimes et parallèlement une augmentation tendancielle de la volatilité. Tant que nous n'aurons pas suffisamment d'éléments et de lumière sur le fait de savoir s'il y aura une récession aux États-Unis, quel sera l'impact final de la crise sur les bilans bancaires...la situation n'a pas vocation à s'arranger.

Comment expliquez-vous la dégradation du cours d'actions de grande capitalisation qui ont des fondamentaux économiques solides ?
Il y a plusieurs raisons à ce qu'un titre parte dans un sens ou dans un autre. Nous pouvons avoir des fondamentaux excellents sur une valeur, avec des profits réguliers, mais cette valeur peut se trouver dans un secteur qui est en difficulté. De plus, nous pouvons avoir une société affichant des résultats colossaux mais dont les investisseurs se disent que, précisément parce que ces résultats sont très élevés, la valeur doit être vendue avant qu'il y ait une accentuation de la crise…

Les marchés actions ont vocation à anticiper. On  salue certes le présent mais surtout on s'inquiète de l'avenir.
C'est la raison pour laquelle nous trouvons des sociétés qui ne sont pas très chères, qui sont en bonne santé et qui sont tout de même vendues.

Ensuite, il y a le psychologique et il y a le concret. Nous avons vu un troisième trimestre aux États-Unis où, pour la première fois depuis 2002, nous avons une évolution négative des profits sur le glissement annuel. Nous anticipons pour le premier trimestre de l'année également une croissance négative.
Il pourra y avoir une reprise une fois que la défiance se sera estompée, qu'il y aura un peu plus de sérénité.

Malgré la défiance, la prudence et la morosité, la plupart des stratégistes misent sur des marchés haussiers d'ici la fin de l'année, avec des niveaux de CAC ou de Stoxx 50 supérieurs à ce qu'ils sont actuellement, pratiquement proches de leurs plus haut de 2007 ?
Le problème est de savoir si les analystes ne sont pas trop optimistes sur la capacité des économies à rebondir rapidement, alors que les enchaînements récessifs peuvent être pernicieux, s'accentuer et durer plus longtemps que prévu.
Savoir que nous aurons un marché difficile en début l'année, n'est pas difficile.

Quelle est votre stratégie d'investissement ?
Sur notre portefeuille diversifié prudent, nous sommes quasiment sortis des actions. L'idée étant de ne pas subir les mouvements erratiques du premier trimestre et de reprendre le train lorsqu'il repartira.

Dans d'autres fonds profilés, nous avons des poches d'actions que nous sélectionnons suivant une approche stock picking. Nous choisissons alors les valeurs qui présentent le meilleur momentum, les valeurs dont on considère que, dans le contexte actuel de marché, elles devraient mieux résister que d'autres, des valeurs non cycliques, des valeurs de croissance…

L'espérance de croissance des résultats sur 2008 est de 6,7 % (hors choc récessif) avec des volatilités de 15. En ce début d'année, le jeu n'en vaut pas la chandelle.

Nous mettons l'accent sur les certificats de dépôt depuis la fin d'année 2007. Nous avons eu des certificats de dépôts bancaires à trois mois qui rémunéraient à 4,70, pour une volatilité et un risque de pratiquement zéro.

Les obligations sont très chères et le potentiel de croissance sur ces instruments est relativement faible.

Mais ne pensez vous pas qu'il demeure des facteurs de soutien pour les marchés actions ?
Certes, car c'est, paradoxalement,  la classe d'actifs la moins chère actuellement. De plus, la profitabilité des entreprises, même si elle est en ralentissement, est tout à fait satisfaisante.
Par ailleurs, les banques centrales ont pris tout de suite conscience des enjeux et ont mis en place des stratégies de politique monétaire accommodante.
En Europe, la banque centrale européenne qui était dans une phase de restrictions a interrompu sa politique monétaire de durcissement pour prendre en compte la situation.

Il n'empêche que, si demain nous avons une chance sur deux d'entrer en récession aux Etats-Unis, le marché actions risque de glisser encore de 5 à 15 %. Par la suite, personne ne maîtrise les enchaînements psychologiques.

Dans un portefeuille géré suivant une optique patrimoniale, il y a suffisamment d'éléments inquiétants qui justifient une démarche très prudente, en ce début d'année.

Propos recueillis par Imen Hazgui

- 18 Janvier 2008 - Copyright © 2006 www.easybourse.com