(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l'évolution de la croissance économique aux États-Unis ?
Nous anticipons aux États-Unis une récession modérée et relativement de courte durée (maximum 12 mois, sachant que la récession de 2001 avait quant à elle officiellement duré neuf mois).

C'est là un point de vue très consensuel. Il peut être soutenu par la constatation que dans le cycle de croissance qui a commencé en 2002, il y avait de la part des entreprises une forte volonté de bien contrôler les coûts, ce qui s'est traduit par une croissance de l'emploi et de l'investissement plutôt faible par rapport aux cycles précédents et une bonne gestion des stocks. Ceci nous conduit à penser que les entreprises n'auront pas besoin de désinvestir ou de désembaucher de manière significative.

Néanmoins la croissance devrait rester assez faible pendant un moment, autrement dit sous son potentiel. Les séquelles de la crise financière sur la sphère réelle mettront du temps à disparaître.

Si les banques centrales ont jusqu'à présent réussi à éviter la concrétisation du risque systémique, peut-on considérer pour autant que celui-ci a été éradiqué ?
Rien n'est jamais sûr  à 100 % dans l'économie et la finance ! Il est très difficile d'allouer des probabilités à différents risques notamment le risque de crise systémique.

Néanmoins, compte tenu de l'activisme de la réserve fédérale américaine, de la banque centrale européenne, et dans une moindre mesure de nombreux gouvernements (bientôt une nouvelle loi doit passer devant le congrès afin de permettre de limiter davantage les saisies immobilières), une crise systémique apparaît peu probable.

La question qui peut se poser concerne le fameux distinguo entre crédit crunch et crédit squeeze. Là-dessus nous avons plus de difficultés à trancher. Dans un cas nous aurions un rationnement du crédit de manière quantitative et indiscriminée , dans l'autre cas nous aurions un rationnement du crédit sélectif. La donne en termes de conséquences sur les économies et les bourses est naturellement moins favorable dans le premier cas.

Le consensus semble se baser sur l'hypothèse d'un crédit squeeze. C'est ce que semble indiquer les premiers signaux que nous pouvons percevoir du côté des prêteurs.
Le crédit est  sans aucun doute de manière évidente plus cher, son prix allant au-delà d'une normalisation de la situation antérieure où le crédit était justement trop peu cher. Par ailleurs, les critères d'octroi sont indéniablement plus sévères. Ainsi on ne prête plus par exemple qu'aux bonnes, voire très bonnes signatures.

Selon vous, le sauvetage par la FED de Bear Stearns a sans doute marqué le paroxysme de la crise du crédit. Vous mettez alors en avant deux paramètres importants que sont la réduction de la volatilité et la diminution de l'aversion au risque. Est-ce à dire que le gros de la crise est à présent derrière nous?
C'est ce que nous aurions tendance à penser. C'est la première fois dans son histoire que la Fed est intervenue directement pour sauver une banque.
Ce geste exceptionnel d'acheteur en dernier ressort a clairement montré la volonté des autorités monétaires appuyées par les autorités politiques de tout faire pour éviter une crise systémique.
C'est cela qui a permis de faire remonter l'appétit au risque.

Quel regard portez-vous s'agissant de la révision à la baisse des profits des entreprises ?
Il est fort probable que les analystes soient encore trop optimistes concernant la croissance des profits des entreprises.
Mais ceci est très consensuel également et est donc largement pris en compte dans les cours boursiers, si l'on en juge les niveaux de valorisation très faibles aujourd'hui.
Au demeurant, si les résultats financiers des entreprises financières aux États-Unis révèlent une diminution de ces profits de près de 17 %, en revanche les profits des entreprises non financières continuent d'augmenter, même si leur rythme de progression s'affaiblit. 

Vous comparez la situation actuelle à la crise LTCM survenue en 1998. Diriez-vous que le dénouement de la crise sera également identique ?
Il y a dans la forme quelques similarités avec la crise LTCM. Nous avions eu en 1998 une crise d'allocation de la liquidité, cela semble également être le cas aujourd'hui.
Tout le monde pensait que l'effet financier « boule-de-neige » LTCM conduirait  à une crise systémique dans la mesure où de nombreuses banques étaient impliquées.
On craignait alors un développement négatif de la sphère financière avec des impacts relativement importants sur la sphère réelle.
Et comme aujourd'hui, il y avait eu une action massive des autorités publiques (banques centrales) et de la sphère privée (banques commerciales) pour éviter que la crise ne se répande.

Les taux ont été baissés relativement rapidement, la réserve fédérale américaine et la BCE avaient fait comprendre que leurs actions étaient proches d'être terminées. La visibilité par rapport au contexte financier s'est progressivement accrue, les attentes par rapport à l'économie s'étaient éclaircies.
Ces deux éléments ont conduit à des anticipations que le marché allait remonter. Ces anticipations se sont concrétisées. Cela a conduit à une expansion des multiples de valorisation.

Vous mettez en avant un adage célèbre dans le cadre de votre note « Sell in May and go away. Stay away till St Leger's Day ».  Pensez-vous que cet adage se vérifie dans le contexte actuel. Pourquoi ?
J'ai décidé d'augmenter légèrement la proportion d'actions dans mon portefeuille. Même si tout n'est pas encore calmé, même si il subsiste des risques, que la conjoncture pourrait ralentir pendant encore un moment et l'inflation augmenter quelque peu, le pire de la crise est passé et les valorisations des actions sont très attractives.

Aussi nous pensons qu'il y a lieu de commencer à accumuler des actions dans son portefeuille de manière rationnelle et prudente en attendant des éléments plus positifs.

Propos recueillis par Imen Hazgui

- 23 Mai 2008 - Copyright © 2006 www.easybourse.com