BONDUELLE : Impact climatique
Place de Cotation : NYSE Euronext Paris
Métiers : Agroalimentaire
Marché, Positionnement : Leader mondial des légumes transformés
Forces :Position forte, présence internationale qui s’accroît
Faiblesses :sensible aux variations des prix des matières premières agricoles ; endettement
Raisons de la Recommandation :
En une dizaine d’années, l’entreprise familiale a bien changé, qui, sous l’impulsion de la sixième génération de descendants, développe une politique de croissance mûrement réfléchie, méthodiquement appliquée, avec pour objectif à long terme de renforcer sa place de leader mondial, dans un nombre accru de produits et sur des zones géographiques bien ciblées, tout en intégrant une politique nutritionnelle volontariste.
Le groupe s’est construit sur un métier unique, la production et la commercialisation de légumes enconserve, qui représente encore un peu plus de la moitié du chiffre d'affaires, qu’il a élargi ensuite aux produits surgelés (27 %), dans lesquels il détient 12% de parts de marché, puis aux produits frais (22 %), le tout classé en deux grandes catégories, ses marques propres pour 60 % environ et les marques de distributeurs pour le solde. Les marques ont parallèlement été déclinées suivant des positionnements bien établis, les marques grand public comme Bonduelle, Frutesa ou Salto en Espagne, et sa marque haut de gamme Cassegrain. Ses produits sont destinés aux trois quarts à la distribution au grand public, pour un cinquième à la restauration, et le solde à l’industrie. Si le groupe réalise près des deux tiers de ses ventes à l’international, la France représente encore 36 % de l’ensemble.
Depuis cinq ans les choses se sont accélérées ; l’implantation en Russie a été confirmée, le rachat du canadien Carrière en 2007 lui a ouvert les portes du marché de l’Amérique du Nord, le groupe a fait l’acquisition d’hectares de culture en Ukraine, rationalisé ses infrastructures en Italie et depuis son usine au Brésil il approvisionnera le Chili et l’Argentine. Enfin, l’an dernier, le rachat de France Champignon lui a permis de compléter sa gamme de produits, en même temps que cette entreprise lui apportait une implantation en Pologne et des synergies, puisque ce groupe intervient également dans la conserve, le frais et le surgelé. Pour pouvoir satisfaire la demande, la politique industrielle a consisté à rationaliser et moderniser l’outil de production, en Italie, au Brésil ou encore en France.
Bien entendu cette stratégie a un coût, que l’on retrouve dans le bilan de la société, où la dette représente un peu plus d’une fois les fonds propres, et les investissements assez lourds ont pesé sur les marges. Toutefois jusqu’ici le groupe avait plutôt bien résisté avec un chiffre d’affaires de l’ordre de 1,5 md€ et un résultat opérationnel courant supérieur à 100 m€. Mais l’exercice actuel va être plus difficile, le groupe a prévenu que son résultat opérationnel redescendrait entre 70 et 75 m€, en raison de stocks élevés qui exercent de fortes pressions sur les prix, notamment dans les produits aux marques des distributeurs, d’une consommation ralentie, et aussi de conditions météorologiques très mauvaises qui se sont traduites aussi bien par une canicule notable en Russie que des pluies très importantes dans l’est de l’Europe. Les variations climatiques sont une menace permanente dans le métier de Bonduelle, qui peuvent entrainer des ruptures d’approvisionnement ou une sous-utilisation des capacités de production. L’intégration de France Champignon fera progresser le chiffre d‘affaires vers 1,7 Md€, mais il restera globalement stable à périmètre comparable, tandis que la rentabilité va se dégrader sensiblement.
Objectifs de cours:
Le marché a révisé son jugement sur l’entreprise à l’annonce de ces difficultés qu’il avait peut-être sous-estimées : l’influence climatique n’est pas maîtrisable et peut mettre à mal les meilleures stratégies. Dans son communiqué le management a prévenu que la "médiocrité" des campagnes agricoles s'est poursuivie à l’automne, et que la sous-utilisation des capacités de production pourrait conduire à des ruptures d’approvisionnement dans certaines gammes de produits au printemps 2011, on s’en approche. Le premier semestre de l’exercice, à fin décembre, s’est déroulé dans un "contexte économique toujours incertain" et fait état de chiffres contrastés : si l'Europe stagne (+ 0,2 %), les autres zones sont en croissance d’environ 5 % et, par produits, les surgelés reculent nettement (- 8,6 %), tandis que les conserves et les produits frais progressent (6,5 % et 4,4 % respectivement). Au-delà des chiffres immédiats, la direction confirme que l’exercice 2012 devrait voir les marges se rétablir, grâce aux synergies avec France Champignon, mais également à la non récurrence des éléments qui affectent l’exercice en cours ; encore faut-il que le climat ne vienne pas contredire ces prévisions.
Si l’on suit la direction dans sa confiance, retrouver les marges de 2010 signifie que le résultat opérationnel reviendrait vers 110 / 120 m€ l’an prochain, ce qui laisse entrevoir un joli rebond de la valeur. A 66 €, le cours est assez éloigné de son plus haut de l’an dernier (85 €) et à fortiori de celui de 2007 (100 €). Les premières estimations 2012 sont de 6,50 € par action, capitalisées 10 fois ; si le marché était rassuré, le retour à un PER de 13 fois ne serait pas impossible, qui conduirait le cours vers 85 €. Nous n’en sommes pas encore là, mais le cours est revenu au niveau que nous évoquions dans notre dernier suivi ; reste l’inconnue de la reprise de Géant Vert dont on parle, qui pourrait nécessiter une levée de fonds ce qui pèserait sans doute sur le cours. A surveiller.
Marc Bouche
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