Clasquin : 2018_12_07_Note de recherche 2018.pdf

Clasquin (ALCLA FP)

07 Décembre 2018

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Clasquin

POURQUOI S'Y INTERESSER :CROISSANCE ORGANIQUE SOUTENUE, CROISSANCE EXTERNE EN RELAIS

Une capacité à surperformer le marché

La commission de transport est une activité cyclique qui dépend du dynamisme des échanges commerciaux mondiaux. Si Clasquin reste influencée par les tendances de marché, historiquement la société a prouvé sa capacité à surperformer. En 2017, sur le marché, les volumes transportés par voie maritime ont augmenté de 4% et de 9% par voie aérienne vs +17% et +19% respectivement pour Clasquin. Pour 2018, les dirigeants anticipent des tendances de marché moins favorables (supérieures à +3% en volume) mais comptent poursuivre leurs gains de part de marché.

Un historique de croissance externe réussi

Avec 5 opérations réalisées au cours des 4 dernières années, Clasquin a prouvé sa capacité à mener des acquisitions. La stratégie est de compléter les implantations géographiques du groupe, ses spécialités sectorielles, et renforcer ses équipes commerciales.

Une valorisation qui reste attractive

Grâce à un bon début d'année (MB 9M à +14% à pcc), le cours de bourse s'est bien tenu au global sur l'exercice. Le titre se traite ainsi avec une prime par rapport aux multiples historiques, mais reste cependant décoté par rapport à ses comparables boursiers. Sur la base de nos prévisions 2022, la valeur prospective à cet horizon ressort à 41 € par action, soit une valeur actuelle de 34 € (sur la base d'un coût des fonds propres de 8,5% et dividendes inclus) et un point d'entrée à 29 € (exigence de TRI de 13,5%, soit une prime de risque additionnelle de 500 pb).

DETAILS DE LA VALORISATION : VALEUR PROSPECTIVE 2022 : 41 € (TRI : 8%) / VALEUR ACTUELLE : 34 €

Résultats prospectifs. Les dirigeants ont continué d'investir dans les futurs moteurs de croissance (recrutements, ouvertures d'agence) pesant sur les marges. En 2018, le rebond de la croissance organique devrait permettre de préserver la MOP malgré la migration vers le nouvel outil logiciel. A partir de 2019, le rebond des marges devrait se concrétiser grâce à l'élimination des foyers de perte (All.) ou d'éléments peu contributifs (ECS), et à l'utilisation en année pleine de Cargowise. Multiples pertinents. Les transactions sectorielles ressortent en moyenne à 8,5x l'EBITDA et 0,7x le CA. Cependant, elles concernent des sociétés aux modèles différents car diversifiés dans des activités plus capitalistiques. Les multiples des comparables cotés atteignent 12,2x l'EBITDA et 16,8x l'EBIT 2019, comparé à respectivement 10,2x et 12,8x pour Clasquin. Dette financière et ajustements bilanciels. À fin 2017, la trésorerie s'élève à 20,2 M€, soit une dette nette de 15,8 M€ (gearing de 69%).

CATALYSEURS ET RISQUES : DIVERSIFICATION GEOGRAPHIQUE / RETOURNEMENT DE MARCHE

Catalyseurs. 1) Accélération de la diversification géographique (Amérique et Afrique) ; 2) Poursuite des synergies établies avec les opérations de croissance externe récentes ; 3) Nouvelle opération de croissance externe.

Risques. 1) Ralentissement des échanges mondiaux ; 2) Échec dans l'intégration d'une acquisition ; 3) Forte volatilité des taux de fret à la hausse qui pourrait pénaliser les marges ; 4) Perturbations liées au déploiement du nouveau système informatique. Due diligence. Analyse des marchés ; Analyse des concurrents ; Contacts société.

Sources. Documents de référence.

Calendrier. 21 février 2019 : Chiffre d'affaires 2018 ; 20 mars 2019 : Résultats 2018.

Claire DERAY a signé un contrat de recherche avec la société Clasquin et le CIC en est le diffuseur exclusif. Le CIC est listing sponsor de

Clasquin.

Claire Deray

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Analyste financier

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+33 6 18 49 29 35

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cd@sponsor-finance.com

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SOMMAIRE

CROISSANCE ORGANIQUE SOUTENUE, CROISSANCE EXTERNE EN RELAIS

CAS D'INVESTISSEMENT.................................................................................................................................................................. 4

Axes stratégiques de développementPoursuite de la diversification sectorielle et géographique

Transport maritime (47% de la MB)Principal moteur de croissance notamment grâce à des acquisitionsTransport aérien (32% de la MB)Une activité pérenne

Autre commission de transport (17% de la MB)Des activités complémentaires en plein essorLog System, division logiciels (4% de la MB)Activité non-stratégique

Levier opérationnelUn potentiel d'amélioration des marges

Croissance externeAccélération des acquisitions depuis 4 ans Endettement & Liquidité  Une trésorerie permettant de financer la croissance Management, Gouvernance, Actionnariat  Un actionnariat familial

Profil de risque  Un environnement de marché volatil

Valeur prospective  41 €/ Valeur actuelle  34 € (TRI implicite : 8%)

PROFIL DE LA SOCIETE .................................................................................................................................................................... 7

DUE DILIGENCE D'INVESTISSEMENT .................................................................................................................................................. 8

ANALYSE DES FRANCHISES .............................................................................................................................................................. 9

Préambule comptable  Chiffre d'affaires vs Marge brute

Commission de transport (96% de la MB / 97% du ROP)  Poursuite de la conquête de parts de marché Edition de logiciels (4% de la MB / 3% du ROP)  Une activité non stratégique

PROFITABILITE NORMATIVE ............................................................................................................................................................ 13

Un contexte de marché plus porteur  Echanges mondiaux attendus en hausse de 4% en 2018 et 201913

Potentiel d'amélioration des marges  Digestion des coûts informatiques / Accélération à partir de 2019-2020

GENERATION ET UTILISATION DU FREE CASH-FLOW ......................................................................................................................... 18

Cash-flow opérationnel  ~7 M€ p.a. en moyenne sur les 5 prochaines années

Intensité capitalistique  Faible : CAPEX ~1,5% du CA

Politique de rémunération des actionnaires  Élevée : Taux de distribution du dividende de 75%

Politique de croissance externe  Opérations récurrentes

DETTE FINANCIERE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS ................................................................................................................. 20

Structure de la dette, maturité, coût  Principalement emprunts à taux fixes

Liquidité, leverage et covenants  Leverage de 2,2x à fin 2017. Pas de covenants Ajustements bilanciels  Pas de retraitements majeurs

MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS ...................................................................................................................................... 22

Multiples historiques  ~8x l'EBITDA / ~11x l'EBIT sur très longue période

Comparaison boursière  3 sociétés européennes comparables et aux multiples plus élevés Transactions sectorielles  8,5x l'EBITDA pour des acteurs aux modèles différents

VALORISATION PROSPECTIVE / VALORISATION ACTUELLE ................................................................................................................ 24 40,9 € à horizon 2022  TRI implicite de près de 8%

MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT .............................................................................................................................. 25

Management  Une équipe dirigeante stable

Gouvernance  Un Conseil d'administration de six membres

Actionnariat  Familial : Yves Revol détient 45,5% du capital en direct et via sa holding (Olymp)

ANNEXE 1 : FICHE 25 ANS ............................................................................................................................................................. 26

Cette analyse Financière a été réalisée par Claire Deray Analyste Indépendant :cd@sponsor-finance.com

L'Analyste Indépendant Claire Deray s'est vu confié par l'Emetteur, la réalisation d'une prestation d'analyse financière au sens de l'article 36 du règlement EU 2017/565. L'Analyste Indépendant et le CIC sont convenus, en accord avec l'Emetteur, que le CIC puisse diffuser de manière exclusive les prestations d'analyse financière réalisées par l'Analyste Indépendant sur l'Emetteur

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CAS D'INVESTISSEMENT

Acteur historique du secteur de la commission de transport en aérien entre la France et l'Asie, Clasquin s'est progressivement diversifiée en termes d'activités et de zones géographiques par croissance interne d'une part et depuis trois ans en ayant recours à des opérations de croissance externe d'autre part. Dans un secteur mondialisé, Clasquin est un petit acteur qui gagne des parts de marché chaque année grâce à sa réactivité, sa flexibilité et sa stratégie de spécialisation.

Axes stratégiques de développement  Poursuite de la diversification sectorielle et géographique

La stratégie de Clasquin est orientée autour de plusieurs axes :

•  continuer à accompagner la croissance des clients existants ;

•  conquérir des parts de marché en recrutant des commerciaux expérimentés, même en cas de marché peu porteur ;

•  poursuivre l'élargissement du réseau (62 bureaux en propres dans 20 pays répartis sur les 5 continents) ;

•  proposer des solutions sur-mesure dans des secteurs d'activité caractérisés par des demandes complexes

  (transport de produits chimiques, vins et spiritueux, transport sur cintres, température dirigée, art, etc.) ;

•  accélérer les développements par des opérations de croissance externe qui visent essentiellement l'Amérique du Nord, l'Europe et l'Asie.

Transport maritime (47% de la MB)

 Principal moteur de croissance notamment grâce à des acquisitions

Présent dans le segment maritime depuis le début des années 1990, la société a mené avec succès sa diversification dans ce métier, notamment grâce à la réalisation d'opérations de croissance externe. La commission de transport par voie maritime a ainsi représenté 47% de l'activité en 2017, avec une croissance annuelle moyenne de la marge brute de près de 12% au cours de la période 2006-2017. Plus que légitime dans ce métier, Clasquin devrait poursuivre ses développements.

Transport aérien (32% de la MB)

 Une activité pérenne

Métier historique, la commission de transport aérien représentait encore la majeure partie de l'activité de la société au moment de son introduction en bourse en

2006. Près de dix ans après, cette division ne représente plus que 32% de l'activité, et ce malgré une croissance annuelle moyenne d'un peu plus de 4% sur la période. L'expertise de la société dans ce domaine devrait lui permettre de poursuivre la croissance de son chiffre d'affaires.

Autre commission de transport (17% de la MB)  Des activités complémentaires en plein essor

Les autres modes de transport ont représenté 17% de l'activité de la société en 2017, contre moins de 10% historiquement (croissance annuelle moyenne de 36%). Avec l'acquisition de LCI en 2015, le groupe a obtenu un savoir-faire en matière de RO/RO (Roll On / Roll Off), c'est-à-dire le transport maritime de camions avec leur chargement (flux France-pays du Maghreb), 6,6 M€ de MB en 2017. Le groupe a par ailleurs complété son offre dans les autres modes de transport (rail, route, multimodal) et les services d'organisation de transport

(logistique, foires et expositions, etc.) : 4,2 M€ de MB en 2017.

Log System, division logiciels (4% de la MB)  Activité non-stratégique

L'informatique étant un outil clé dans l'activité, la société a lancé les développements de ses propres systèmes avec la création en 1986 d'une filiale dédiée : Log System.

L'offre a été complétée avec l'acquisition de Cosmos

Consultants début 2018 (~0,3 M€ de CA dans l'édition de solution de commerce international et de gestion douanière). Cependant, la stratégie n'est pas de déployer à grande échelle ces outils logiciels, cette activité devrait ainsi rester marginale à l'échelle du groupe (4% de la MB). Grâce à l'arrivée d'éditeurs de logiciels de qualité dans le secteur, et compte tenu de la complexité grandissante des échanges, les dirigeants de Clasquin ont signé en 2016 un contrat avec Wisetech (leader mondial du secteur) pour déployer le logiciel Cargowise, en collaboration avec les équipes Log System pour l'adapter aux besoins internes et assurer l'intégration (finalisation prévue en 2019).

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Levier opérationnel  Un potentiel d'amélioration des marges

Au cours des années 2016 et 2017, la société a poursuivi sa stratégie de conquête commerciale via l'extension de son réseau, notamment par l'ouverture d'agences en propres (antenne Fairs & Event à Paris en 2017, ouverture à Bangalore, au Portugal et au Chili en 2016), le lancement de nouvelles activités (création d'une division

Supply chain management), et la poursuite des recrutements clés (Amérique du Nord, Asie, etc.). Par ailleurs, le projet de changement des outils logiciels a été lancé. Il a conduit à la dépréciation de certains outils existants (250 K€ supportés en 2016) et à des surcoûts liés à l'opération (de l'ordre de 300 K€ en 2017) qui ont pesé sur la marge opérationnelle. Dans un contexte de croissance molle en 2016, la hausse des charges opérationnelles s'est ainsi accompagnée d'une baisse de marge, le ratio EBIT/MB passant à 8,0% (11,3% en 2015).

Le rebond de l'activité en 2017, avec une MB à +9,4% ou +9,8% en organique, a permis au groupe d'entamer le redressement des marges : ratio EBIT/MB à 8,6% au cours de l'exercice.

Compte tenu du poids de la main-d'œuvre dans son activité (64,3% de la marge brute en 2017), le levier sur les marges est quelque peu limité. Cependant, dans un contexte de rebond d'activité, de non-récurrence de certaines charges qui ont pesé sur 2016 et 2017, et parce que certaines filiales sont encore déficitaires (Allemagne, Asie du Sud-Est) ou faiblement contributrices (Inde),

Clasquin dispose d'un potentiel d'amélioration de ses marges dans les années à venir, avec un ratio EBIT/MB qui pourrait retrouver un niveau à deux chiffres (à plus de 15% les meilleures années).

En 2017 et 2018, l'utilisation en parallèle de l'ancien logiciel et du nouveau en cours de déploiement a ralenti le redressement des marges. L'amélioration devrait s'accélérer à partir de 2019 dès que le nouveau logiciel sera utilisé par l'ensemble des entités du groupe.

Croissance externe  Accélération des acquisitions depuis 4 ans

But principal de l'introduction en bourse réalisée en 2006, les opérations de croissance externe ont pu débuter en

2008 avec le rachat de la société Gueppe dans le transport routier (revendue fin 2015 car peu de synergies avec les activités historiques).

Depuis, le groupe a réalisé des acquisitions dans le domaine de la commission de transport, en France et à l'international :

•  la société espagnole Intercargo en 2012 : 2,3 M€ de MB, export Amérique latine et Moyen-Orient ;

•  Garnett Logistics Group (devenue ECS) en 2014 : États-Unis, 2,7 M€ de MB, revendue en novembre 2018 du fait du peu de synergies dégagées ;

•  GAF en 2014 : Allemagne, 0,7 M€ de MB, export vers les États-Unis et l'Asie ;

•  LCI en 2015 en France : 6,8 M€ de MB, transport maritime à destination des pays du Maghreb ;

•  Art Shipping en 2016 en France : 0,7 M€ de MB,

  Organisation de transport d'œuvres d'art ;

•  la reprise d'un fonds de commerce aux États-Unis en 2016 : 0,4 M€ de MB, traitement des droits de douane ;

•  Favat Transport en 2018 en France : 0,7 M€ de MB métier de douane et de transport maritime à destination ou en provenance de l'Afrique de l'Ouest et des pays du pourtour méditerranéen.

Par ailleurs, pour compléter son savoir-faire, la filiale informatique du groupe, Log System, a acquis Cosmos Consultants en 2018, société française spécialisée dans les solutions de commerce international et gestion douanière (0,3 M€ de CA).

La stratégie affichée est de poursuivre les acquisitions pour compléter les implantations géographiques, les spécialités sectorielles, et renforcer les équipes commerciales au sein des bureaux existants. Avec une trésorerie à plus de 20 M€ à fin 2017, ou 8 M€ nette de découverts bancaires, Clasquin a les moyens de poursuivre ses ambitions en matière de croissance externe pour des opérations ciblées.

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Source: Independant analyst

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