Place de Cotation : NYSE Euronext Paris

Secteur d’Activité : Energies renouvelables

Marché, Positionnement : L’un des futurs leaders

Points Forts: forte croissance, EDF actionnaire à 50%, relais de croissance

Facteurs de Risques : structure financière lourde, investissements importants, règlementation

Raisons de la Recommandation :

Au premier semestre, la croissance de l’activité est toujours là avec des taux de progression enviables : le chiffre d’affaires avance de 28 %, le résultat net retraité des éléments exceptionnels de 31 %. La société confirme ses estimations pour 2012 de 4200 MW de capacités installées dont 500 dans le solaire, de même que sa prévision d’Ebitda pour l’exercice, qui devrait être compris entre 430 et 450 m€. Les relais de croissance future que sont le Solaire et les Energies dites Réparties comme les installations solaires chez les particuliers et les professionnels, la biomasse ou les biocarburants, rempliront leur rôle de relais à l’Eolien, qui reste encore très prédominant avec 88 % des capacités en exploitation.

Toutefois, certains chiffres doivent être regardés de plus près. L’activité qui consiste à vendre des parcs installés (Distribution-Vente d’Actifs Structurés) n’a que peu compté dans le semestre, elle est attendue pour la deuxième moitié de l’année ; plus cyclique, elle peut impacter les comptes si les ventes sont plus faibles qu’attendu. Déjà l’an dernier, sa part dans la formation du chiffre d’affaires était revenue de 56 à 42 % ; pour ce semestre, elle représente 32 % contre 34 % en 2009.

Si le résultat net, annoncé en baisse de 7,7 % mais retraité d’éléments exceptionnels progresse effectivement de 31 %, le résultat opérationnel voit sa rentabilité faiblir légèrement, de 22 % à 18 %, même si selon la direction il comporte des éléments exceptionnels ; l’Ebitda ce semestre a été de 31 % du CA contre 34 % l’an dernier. Surtout, le niveau de la dette devient selon nous très important : il s’élève à 3,22 Md€ pour 1,56 Md€ de capitaux propres, soit un taux de 206 % ; pour mémoire, ce taux était de 78 % en 2008, 170 % en 2009, et entretemps la société a procédé à une augmentation de capital.

C’est évidemment un passage obligé pour financer la croissance, dans un métier très capitalistique où les investissements sont importants : ils égalent le chiffre d’affaires ce semestre, à 555 m€, et si l’actionnaire majoritaire qu’est EDF est rassurant, ce niveau élevé rend l’entreprise de plus en plus sensible aux taux d’intérêts (certes faibles actuellement) et les frais financiers de plus en plus élevés.

Enfin, et pour la deuxième fois en moins d’un an, les pouvoirs publics français viennent d’annoncer une nouvelle baisse du tarif de rachat de l’électricité produite par photovoltaïque ; bien que cette mesure n’ait qu’un impact limité sur les comptes d’EDF Energies Nouvelles, l’éolien étant largement prédominant, c’est un élément négatif supplémentaire dont il faut tenir compte, d’autant qu’il ne s’applique pas seulement en France, puisqu’en Europe d’autres pays en ont fait autant, l’Allemagne notamment. Dans le futur, il est très probable que d’autres mesures soient prises dans ce sens, surtout en cette période de déficits importants. Elles risquent de décourager les consommateurs, principalement les entreprises, aussi les professionnels du secteur font-ils déjà état d’un recul des demandes de raccordement du fait du premier train de mesures adopté en début d’année. Ces éléments exogènes, jusqu’ici inexistants, commencent à se généraliser et incitent à une plus grande prudence sur l’ensemble du secteur.

Objectifs de cours :

En avril nous avions recommandé de conserver la valeur, tout en considérant qu’à terme ses ratios boursiers devraient s’aplatir. Depuis, si nous ne changeons pas d’avis pour un investissement de moyen terme, la forte hausse de l’endettement ainsi qu’une visibilité plus incertaine dans le secteur, nous obligent à être plus réservés sur le court terme.

Depuis son introduction en 2006, la valeur nous a habitué aux variations de grande amplitude ; il ne peut être exclu qu’elles se poursuivent, surtout si le cadre règlementaire du métier varie trop souvent ; le prix de l’énergie est un sujet sensible chez les consommateurs et pour les pouvoirs publics.

Depuis ses plus bas du printemps, vers 27 €, le cours avait effectué une belle remontée ; il vient de se replier (30 ,50 €) ces dernières semaines comme l’ensemble du marché, mais devant une menace règlementaire qui se matérialise, l’on ne peut exclure qu’il retourne les tester. Auquel cas, et à conditions tarifaires inchangées bien entendu, vers 27 € le cours capitaliserait moins de 19 fois le bénéfice estimé par le consensus pour cette année, et 15 fois celui attendu pour l’an prochain. Ce pourrait être une bonne opportunité de mettre la valeur en portefeuille pour le long terme. Dans ce métier comme dans d’autres, les plus forts intervenants sortiront gagnants de la compétition.


Marc Bouche
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