| Métier d’avenir, mais valorisation élevée |
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14/11/2007 | 15:07 |
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Place de Cotation : Euronext Paris (MID 100)
Métiers : Laboratoire d’analyses, à destination des industries agroalimentaires, pharmaceutiques et environnementales
Marché, Positionnement : Marché de la bio-analyse porteur, tiré par la réglementation ; figure parmi les leaders mondiaux
Forces : Management compétent et visionnaire, stratégie claire et rationnelle ; croissance externe ciblée sur des niches qui deviennent complémentaires dans le groupe. Sa taille commence à devenir significative pour l’obtention de contrats plus importants. Non cyclique
Faiblesses : Les acquisitions récentes de laboratoires pèsent sur la rentabilité, premier semestre difficile, endettement élevé à fin 2006
Raisons de la Recommandation :
La société a été créée en 1987, et se développe à marche forcée depuis quelques années. Les acquisitions réalisées dans la période 1997/2000 ont couté cher en terme de marge, et le cours de l’entreprise avait été sérieusement déprécié. La société avait alors été contrainte de réduire ses achats. La leçon a porté, désormais le groupe surveille ses marges et évite de surpayer ses cibles.
Cependant la stratégie est pertinente : elle consiste à acquérir, à travers des laboratoires indépendants, des compétences pointues et spécialisées qui viennent compléter son offre et font d’Eurofins un opérateur global (analyses d’ADN, détection d’OGM, analyses de sols pollués). C’est ainsi que le chiffre d’affaires a doublé de taille depuis 2004. Il se répartit encore pour moitié dans l’agroalimentaire, à hauteur de 30% environ dans le secteur pharmaceutique, et le solde dans l’environnement. Parallèlement, des analyses effectuées pour un secteur précis peuvent être déclinées en applications équivalentes dans un autre.
Le prix à payer de cette croissance externe est une détérioration épisodique de la marge d’exploitation, ce que le marché a parfaitement intégré depuis un an. Il faut en effet un exercice ou deux pour que les acquisitions (qualifiées de « en développement » par Eurofins) soient portées au niveau de rentabilité du groupe. A fin 2006, environ un tiers de son activité n’était pas aux normes de marges du groupe. Il ne fait pas de doute cependant que la taille acquise et la complémentarité des domaines d’application feront d’Eurofins un acteur incontournable dans son métier.
La société réalise l’essentiel de son activité en Europe du Nord, et 15% environ en Amérique du Nord qui représente pour elle un axe de développement important pour l’avenir. Ultérieurement, le Japon et surtout la Chine où tout est à faire, sont ses objectifs.
Le management vient de revoir en hausse son objectif de chiffre d’affaires pour 2007 à 460 m€, et compte atteindre sur l’exercice 2008 une marge d’exploitation de 18%. De 2006 à 2010, il vise une croissance de 20% du CA par an, dont la moitié par croissance organique. C’est ce qui s’est produit sur le premier semestre de cette année, où la croissance interne a effectivement progressé de 10% tandis que le chiffre d’affaires augmentait de 44% avec les acquisitions.
Le prix à payer pour cette stratégie est aussi un endettement élevé, que le groupe vient d’atténuer en émettant l’an dernier des obligations à bons de souscription / acquisition d’actions remboursables (OBSAR) et au printemps un emprunt hybride de 100 m€ sous forme de dette perpétuelle placée auprès d’investisseurs institutionnels ; le ratio dette nette sur fonds propres revient à 0,3 à fin juin contre 1,2 à fin décembre 2006.
Objectifs de cours:
Le PER de la société est traditionnellement élevé - effet de rareté et qualité du management aidant sans doute – et reflète évidemment ses perspectives de croissance, mais au niveau de valorisation actuel, soit 2,5 fois le CA annoncé pour cette année, et des PER 2007 et 2008 respectivement de plus de 60 fois et de plus de 45 fois, la société n’a pas beaucoup de droit à l’erreur. Nous ne sommes pas acheteurs aux cours actuels, et par conséquent nous n’avons pas d’objectif de cours. |
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Marc Bouche
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