IPSOS : Transition en 2011 et 2012

Analyse du 02/12/2011 | 09:13

Eligible au PEA / SRD : OUI / OUI EURONEXT PARIS Agences de médias

Forces :croissance régulière, maitrise des coûts, situation financière saine
 
Faiblesses :concurrents plus importants et concurrence des enquêtes sur internet
 
Raisons de la Recommandation :
 
2011 sera l’année où Ipsos aura réellement franchi un cap dans son développement ; depuis 2004, alors qu’elle ne réalisait que 600 m€ de chiffre d’affaires, les dirigeants affirmaient qu’ils visaient le milliard d’euros de ventes, ce qu’ils ont obtenu en 2010 (1,140 Md pour être précis) ; jusqu’ici, la croissance interne avait été renforcée par de la croissance externe, surtout faite de petites acquisitions. Mais cet été, en pleines incertitudes macroéconomiques, le rachat de Synovate auprès d’Aegis va la faire changer de catégorie, puisque la société rachetée a un chiffre d’affaires de plus de 600 m€. Ipsos devient ainsi le troisième acteur du marché des Etudes derrière Nielsen et WPP ; désormais, c’est le cap des deux milliards qu’il faut certainement envisager. A terme.
 
D’abord saluée par le marché lors de son annonce, l’opération, effectuée sur la base de 595 m€, est vite apparue comporter des risques, en raison de la taille justement. Si Synovate apportera une plateforme importante qui permettra d’être au plus près des attentes des clients, ainsi qu’une implantation géographique élargie et de nouveaux outils, et d’une manière générale permettra à Ipsos de se renforcer dans son métier et d’accompagner ses clients partout, elle présente un aspect financier qui est considéré par beaucoup comme un peu lourd pour l’entreprise. Pour financer l’opération, la société a dû activer trois leviers : de la dette, à hauteur de 250 m€, une augmentation de capital de 200 m€, puis des lignes de crédit avec la trésorerie de l’entreprise. Pour être un succès, l’augmentation de capital a été réalisée sur la base d’un prix de souscription de 18,25 €, soit bien inférieur au cours de bourse ; au moment de l’annonce du rachat, il était de 30 € environ, avant que la baisse des marchés de début août ne le ramène vers 25 €.
 
Par ailleurs, l’intégration devra réussir et prendra nécessairement du temps, ce que le management d’Ipsos ne cache d’ailleurs pas, en prévenant que les exercices 2011 et 2012 supporteront des coûts de restructurations non récurrents de 30 m€ chacun ; le résultat d’exploitation se situant vers 110 m et le résultat net vers 66 m€ en 2010, le poids de l’opération ne sera pas négligeable. En contrepartie bien entendu, il prévoit une réduction de ses coûts opérationnels de 30 m€ également par an, mais pas avant 2013. Si tout se passe bien. Car, en effet, dans ces métiers de services, il s’agit principalement de rapprocher des talents, des défections se produisent fréquemment.
 
Ce qui signifie assez clairement que l’exercice en cours et le suivant seront de transition,  mais qu’il conviendra d’être attentif à la manière dont se déroule le rapprochement des équipes. Ce n’est donc, a priori, qu’à partir de 2013 que les comptes devraient témoigner réellement de la réussite ou non de l’opération. Les dirigeants qui ne cachaient pas leur intention de vendre l’entreprise si un repreneur cohérent se présentait, devront encore patienter. Mais le groupe n’en sera à priori que plus attrayant.
 
Les chiffres des neuf premiers mois sont certes importants et très corrects, bien que le troisième trimestre n’enregistre qu’une hausse de 1,4 %, mais ils manifestent d’un infléchissement pour l’instant léger de l’activité ; la croissance organique, qui était de 6,3 % au premier semestre, revient à 6 % à fin septembre, et l’on peut supposer en toute logique que cette décélération se poursuive en cette fin d’année et même au-delà, puisque le groupe estime que jusqu’en mars le volume d’activité de l’ensemble subira le poids de l’exécution du rapprochement, et ce d’autant que son environnement n’est pas insensible au ralentissement de la croissance en général. Plus clairement, le groupe fixe à l’été 2012 le retour à un rythme normal de croissance. C’est-à-dire dans huit mois.
 
Objectifs de cours:
 
Si le bien-fondé de l’opération paraît indéniable, il est évident que pendant quelques trimestres le cours de l’action n’a que peu de chances de varier beaucoup, sauf à ce que le climat général s’améliore très sensiblement, ce qui n’est pas acquis. L’an dernier nous avions considéré qu’il pourrait poursuivre son ascension, c’était sans compter la crise survenue depuis, et le rachat de Synovate évidemment. Néanmoins, bien qu’il soit un peu tôt pour le faire, nous conseillons de surveiller la société pendant cette période de transition ; la qualité de sa gestion, son positionnement renforcé et son implantation géographique étendue, sont autant d’atouts dont elle saura tirer parti. A 21 € les PER ne sont pas selon nous les critères à retenir en priorité du fait des éléments exceptionnels, nous préférons relever que la capitalisation boursière n’est que de 950 m€, à rapprocher d’un chiffre d’affaires estimé vers 1,7 / 1,8 Md€ en 2012, ce qui est faible pour le secteur mais justifié dans le cas présent pour l’instant. A court terme nous nous abstenons, sauf à vouloir mettre la valeur en faible pourcentage dans un portefeuille, pour ne pas l’oublier dans les prochains trimestres.


Marc Bouche
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