LAZARD LT : Retour aux points bas

Analyse du 08/09/2011 | 09:15

Eligible au PEA / SRD : NON / NON NYSE Services d'investissement

Forces :concentrée sur deux métiers complémentaires
 
Faiblesses :dépendante de la conjoncture
 
Raisons de la Recommandation :
 
En août 2010 nous avions estimé que les métiers de la banque  allaient pouvoir bénéficier de la reprise de l’activité en général, et être profitables pour les trimestres à venir ; c’est ce qui s’est effectivement produit. Après des comptes 2010 supérieurs aux estimations du consensus, le premier semestre de cette année est toujours en progression. Le chiffre d’affaires avance de 6 % à 948 m$, le résultat avant impôts de 13 % à 162,6 m$, et le bénéfice net également de 13 % à 124 m$, soit une marge nette de 13 %. Nous retenons surtout dans ces comptes la montée en puissance de la gestion d’actifs, qui de 41 % des ventes à fin juin 2010 est à 49 % cette année, il faut se souvenir qu’elle représentait seulement 35 % en 2007. Les capitaux confiés sont passés de 129 Md$ fin 2009 à 155 fin 2010 et 162 à fin juin. Ce qui rendra à l’avenir les résultats de la banque plus « lissés », plus prévisibles, car moins soumis à l’état de la conjoncture mondiale. C’est tout le mérite de la nouvelle équipe, en place depuis fin 2009, après la disparition brutale du dirigeant.
 
L’an dernier, nous n’étions qu’au début d’un cycle de redressement de l’activité mondiale, mais depuis surtout quelques semaines, le contexte s’est détérioré ; il s’est d’abord avéré au fil du temps que la reprise américaine était plus faible que prévu et que ce qu’elle avait généralement été en sortie de crise ; désormais c’est à un ralentissement auquel nous assistons. Bien que la banque n’ait pas le même profil de risque que ses consoeurs puisque ses métiers sont le conseil en fusions acquisitions, le conseil aux gouvernements, les restructurations et la gestion d’actifs, elle reste dépendante de la conjoncture ; étant donné que celle-ci donne de signes de ralentissement, la valorisation boursière est naturellement affectée.
 
La baisse du cours ne fait qu’anticiper un fléchissement probable des activités de Conseils, qui sont assez étroitement corrélées à la croissance internationale, pour la deuxième partie de l’année ; si à moyen terme elles continueront d’être portées par la mondialisation et le développement des échanges, elles subissent évidemment les effets de chaque ralentissement économique ; après avoir progressé de près de 40 % aux Etats-Unis sur les cinq premiers mois de l’année, le montant des opérations de fusions-acquisitions et rapprochements devrait naturellement faiblir sur le deuxième semestre.
 
Toutefois la force de la banque est d’être reconnue pour sa compétence et son impartialité, ce qui la fait participer à des « deals » de taille conséquente, comme la fusion entre Medco et Express Scriptspour 29 Md$, celle de Progress Energy avec  Duke Energy  pour 26 Md, ou plus près de nous la vente de SFR par Vodafone pour 11,3 Md$. Lorsque l’on considère l’abondance des liquidités détenues par les entreprises, nord-américaines notamment, il est très probable que dès que le paysage macroéconomique s’éclaircira, les opérations d’envergure reprendront. Le métier de la banque est lui aussi un métier cyclique.
 
Pour tenir compte d’un deuxième semestre moins porteur, les estimations de bénéfices sont revues en baisse par les analystes. Cependant, il nous semble que les opérations qui seront conclues dans la deuxième partie de l’année devraient avoir été signées sur des bases avantageuses pour la banque. Comme d’autre part celle-ci abaisse toujours le ratio des salaires sur chiffres d’affaires vers son objectif de 57 % (58 % à fin juin), le résultat du deuxième semestre devrait être également en progression.
 
Pour 2012 en revanche, nous sommes plus circonspects ; si l’on peut espérer qu’une récession sera évitée, il est très difficile actuellement de mesurer la force et la durée du ralentissement enclenché. Nous ne serions pas surpris que l’économie américaine se reprenne en fin d’année sous l’impact d’un prix du pétrole plus faible, de taux d’intérêts toujours bas, et d’un taux d’épargne des ménages qui remonte progressivement. L’an dernier nous avions fixé un objectif de cours vers 45 $, qui a été atteint cet hiver ; le cours (27 $) est maintenant revenu en dessous du prix d’août 2010 et se rapproche de la borne basse de la fourchette dans laquelle il évolue depuis l’introduction en bourse en 2005, comprise entre 25 et 50 $. Il faut surveiller son évolution, vers 25 / 27 des achats pour le moyen terme devraient pouvoir être envisagés.

Marc Bouche
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