Le rebond des valeurs moyennes aura lieu après celui des grandes valeurs
Les gérants de valeurs moyennes pointent la liquidité et le niveau d'endettement comme leurs principales préoccupations aujourd'hui
TABLE RONDE ANIMÉE PAR CATHERINE REKIK ET EMMANUEL EGLOFF | JDF HEBDO | 06.12.2008 | Mise à jour : 20H05

Comme pour les grandes valeurs, l'année 2008 aura été difficile pour le compartiment des petites et moyennes valeurs. Le Journal des Finances a réuni quatre spécialistes de ce type d'actions pour comprendre leur mode de gestion et savoir quels sont les titres qu'ils apprécient et ceux dont il se méfient

LE JOURNAL DES FINANCES. Comment gère-t-on un portefeuille de valeurs moyennes dans la période actuelle ?
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Contrairement aux idées reçues, les valeurs moyennes ne baissent pas significativement plus que les grandes en période de crise. Depuis le début de l'année, les performances de l'indice Mid & Small 190 et du CAC 40 ne sont pas très différentes, et lors de la crise 2002/2003 la tendance était identique. En revanche, en période de hausse, les valeurs moyennes se distinguent. Entre le point bas de 2003 et le plus haut de 2007, le CAC 40 a progressé de 150 % et les valeurs moyennes ont enregistré une hausse de plus de 250 % !
Il est vrai toutefois que le rebond des valeurs moyennes est généralement plus tardif et plus lent. Notre fonds Echiquier Junior a une position cash importante, mais je suis convaincue que c'est le moment de réinvestir une partie de ce cash.

LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les éléments qui vous font penser que c'est le bon moment pour revenir sur les valeurs moyennes ?
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Il est difficile de savoir si nous avons ou pas touché un point bas, mais certains indicateurs nous donnent des signes clairs de sous-valorisation. 60 % des valeurs qui composent l'indice valent moins que leurs fonds propres et nombre d'entre elles ont une situation financière saine. En s'appuyant sur une analyse rigoureuse des titres, nous pouvons sélectionner aujourd'hui de très beaux dossiers à prix bradés.
RÉGIS LEFORT : Pour ma part, j'essaie de suivre trois principes. Il est important de sélectionner les titres de façon rigoureuse. Il faut éviter les sociétés risquées, en particulier du fait d'un endettement excessif ou d'un fort ralentissement de leurs marchés. Je regarde ensuite les valeurs intrinsèques des sociétés. En dernier lieu, je dirai qu'il faut s'armer de patience. Le rebond de certaines valeurs moyennes prendra du temps. J'ai dans mon portefeuille deux types de valeurs : des petites sociétés, peu liquides mais très sous-évaluées, comme MGI Digital Graphic, Sword ou Auréa, que j'accumule pour le moyen terme, et des titres plus liquides que l'on peut facilement vendre dans les phases de rebond des marchés, comme Séchilienne, Carbone Lorraine ou Nexans.

BRUNO LE CHEVALLIER : Les valeurs moyennes concentrent tous les risques. La première règle consiste donc à être très diversifié, à avoir de nombreuses lignes, dont un certain nombre composées de valeurs liquides. Je conserve les valeurs moyennes bon marché. Toutefois, la frontière entre grandes et moyennes valeurs est assez floue. Il est plus judicieux de distinguer les moyennes des microvaleurs.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : En termes de concentration, notre stratégie est un peu différente. Nous nous concentrons sur nos principales convictions. Notre fonds compte une quarantaine de valeurs, avec une capitalisation boursière médiane de 300 millions d'euros.
SÉBASTIEN KORCHIA : Le principal problème, c'est effectivement la liquidité. Aujourd'hui, il y a des pans entiers de la cote qui ne sont plus du tout liquides. C'est le cas d'Alternext ou d'une bonne partie du Compartiment C, qui sont aujourd'hui désertés. Les gérants ne peuvent pas se permettre d'être bloqués sur une valeur. Aujourd'hui, en moyenne, mes positions sur les petites valeurs ne représentent pas plus de 0,5 %. Dans notre fonds Entreprises Familiales, 10 % seulement sont investis sur le Marché Libre et Alternext, répartis sur une vingtaine de valeurs. Il est important d'avoir du cash. Nous sommes dans un marché sur lequel on ne peut pas prendre des paris forts

LE JOURNAL DES FINANCES. Doit-on regarder qui sont les actionnaires d'une société avant de l'acheter ?
SÉBASTIEN KORCHIA : Oui, bien sûr. Si je sais qu'il y a plusieurs fonds au capital d'un groupe, je regarde très attentivement avant d'investir. Il est cependant difficile de savoir qui détient quoi.
RÉGIS LEFORT : Dans le même temps, si un actionnaire est contraint de sortir rapidement, cela peut créer une opportunité. Je suis attentif à ce genre de situation sans rapport avec les fondamentaux de la société.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : C'est ce qui s'est passé sur Lisi. Un investisseur a été contraint de sortir et le titre a chuté. Ce qui a ouvert une opportunité.
BRUNO LE CHEVALLIER : Attention au phénomène de fin d'année. Il risque de s'inverser, certains gérants devant solder des lignes marginalisées. On va sans doute assister à de nouveaux effondrements de cours.

LE JOURNAL DES FINANCES. Certaines baisses vous semblent-elles plus justifiées que d'autres ?
RÉGIS LEFORT : Oui, c'est le cas des sociétés très endettées comme Belvédère ou Latécoère, surtout lorsque s'ajoutent des facteurs de fragilité propres à l'entreprise, comme chez Rodriguez ou Groupe Vial. Toutes les valeurs sensibles à la conjoncture ont été fortement sanctionnées, mais parfois de manière exagérés. C'est, je pense, le cas de Rexel, dont la solvabilité n'est pas menacée.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : En effet, les plus fortes baisses de l'indice concernent les sociétés très endettées, comme Trigano, Plastic Omnium ou Theolia.
RÉGIS LEFORT : Rexel a été l'une des premières à souffrir du double effet dette et exposition au secteur bâtiment. On va apprendre dans les prochains mois que certains groupes ont des problèmes de solvabilité.
BRUNO LE CHEVALLIER : Je distingue trois types de valeurs :
- les défensives, qui n'ont pas déçu et qui ont chuté de 20 à 25 % ;
- les cycliques, les endettées ou les titres survalorisés, comme Theolia, qui ont baissé de 70 % en moyenne ;
- et tout un ensemble de valeurs qui ont un business model fragilisé et qui accusent un repli de 30 à 40 %.
Des sociétés comme César et Carrère sont dans des situations financières très tendues. Je pense qu'il y aura aussi des problèmes chez les sous-traitants de l'automobile.

SÉBASTIEN KORCHIA : Je distinguerai plusieurs phases dans cette crise. Une première durant laquelle certaines sociétés ont pris conscience de l'ampleur de la récession. Le management de Jacquet Metals a, par exemple, été le premier à anticiper un sévère ralentissement. Il y a ensuite une période de baisse généralisée, et, maintenant, nous sommes dans la phase où la crise est enfin actée.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Certaines valeurs devraient toutefois sortir renforcées de la crise. C'est le cas de Bénéteau, dont les résultats vont sans aucun doute baisser en 2009, mais qui à l'issue de cette période difficile devrait avoir gagné des parts de marché.
SÉBASTIEN KORCHIA : Il va falloir trier les entreprises en fonction de leur niveau d'endettement. En période de croissance, on exige presque que les sociétés s'endettent, et, en période de récession, on ne veut plus qu'elles aient de dettes. Non seulement la dette fragilise la structure bilantielle, mais elle plombe aussi le compte de résultat. Je ne vais pas m'intéresser à des sociétés dont l'endettement représente plus de 70 % des fonds propres.
LE JOURNAL DES FINANCES. Y a-t-il aujourd'hui sur le marché des opportunités ?
RÉGIS LEFORT : Oui, il y a des sociétés qui ont de bons fondamentaux et qui apparaissent très sous-évaluées, comme Ingenico ou Pierre & Vacances. Certaines small ou microcaps se paient à peine leur cash net, comme Auréa, Parrot, Guillemot ou Autoescape. Je privilégie pour ma part une approche stockpicking

LE JOURNAL DES FINANCES. Pouvez-vous définir le stockpicking ?
RÉGIS LEFORT : Le stockpicking consiste à sélectionner les titres au cas par cas en fonction de plusieurs critères : solidité financière, qualité du management, rentabilité, croissance et, bien sûr, niveau de valorisation.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Nous avons également une approche stockpicking, mais nous privilégions certains thèmes. Le rendement à travers des sociétés peu endettées et dont le dividende est assuré, comme Assystem, Lisi ou Toupargel. Les valeurs défensives, à l'instar de Vétoquinol ou de Tonnelleries François Frères. Et, enfin, certaines cycliques, comme Bénéteau ou Haulotte. Je citerai également Devoteam et Linedata.
BRUNO LE CHEVALLIER : Le marché anticipe une récession en 2009 et pas de croissance en 2010. Si le scénario est meilleur, nous aurons sans doute de bonnes surprises.
La méthode du stockpicking n'a cependant pas très bien marché cette année. Il valait mieux avoir une approche globale, plus macro, comme celle des Anglo-Saxons, alors qu'en collant aux discours des dirigeants en début d'année, nous avons eu beaucoup de mauvaises surprises. Il faut aujourd'hui se concentrer sur des thèmes liés à la crise, le retour du cocooning, en investissant dans les jeux vidéo ou l'édition, en revenant sur le harddiscount ou en s'intéressant au thème de la sécurité ou de la réassurance avec Scor, qui a bien résisté.
Chaque crise ouvre de nouvelles opportunités ou fait apparaître de nouvelles technologies. Il faut suivre Gemalto, par exemple. S'intéresser aussi aux biotechs, aux sociétés spécialisées dans le diagnostic médical.
RÉGIS LEFORT : Certaines biotechs ont effectivement un niveau de trésorerie leur permettant de financer deux ou trois ans de recherche, ce qui a un côté rassurant. C'est le cas d'Ipsogen, qui me semble être un pari peu risqué, de Vivalis ou d'Exonhit Therapeutics.
On peut s'intéresser également, dans le secteur des SSII, à Devoteam ou à Sword, qui se paient 4 ou 5 fois leurs résultats alors que leurs atouts sont le gage d'une meilleure résistance au ralentissement du secteur en 2009. Le marché des jeux vidéo offre un double avantage. Il est à la fois défensif et en croissance. Je pense à Ubisoft ou à Mindscape.
SÉBASTIEN KORCHIA : Mindscape commercialise des jeux vidéo à la fois pour les enfants et les adultes. C'est le thème du casual game.
Personnellement, je privilégie la même approche que Bruno Le Chevallier. Le stockpicking est un concept qui a été trop régulièrement mis en avant, et de ce fait dénaturé. Tous les gérants disent qu'ils font du stockpicking pour ne pas être étiquetés « gestion indicielle », mais le stockpicking nécessite à mon sens de filtrer les termes en fonction de l'environnement économique.
Lors de la précédente table ronde, j'étais plutôt pessimiste. Je me suis donc tenu à l'écart de l'immobilier, des matières premières et des cycliques.
De la même façon, aujourd'hui, j'ai une approche toujours radicale. Si je ne crois pas à un thème, j'évite les valeurs qui le composent. Je filtre les sociétés en fonction de leur endettement, de leur rendement, etc. Je cherche des valeurs dans des secteurs défensifs (Vétoquinol, Stallergènes...) ou de niches, comme Mindscape, Iliad ou ABC Arbitrage, qui profite de la panique sur les marchés. Je regarde Maurel & Prom, dont la convertible est peut-être plus intéressante que l'action. Et je dis non à l'immobilier, à la construction, aux cycliques et aux SSII.
LE JOURNAL DES FINANCES. Allons-nous assister à des retraits de la cote ?
RÉGIS LEFORT : Beaucoup de dirigeants se posent certainement des questions en raison des coûts liés à leur cotation et du temps significatif consacré à la communication. La faiblesse des cours peut aussi donner une mauvaise image de la société à l'extérieur, voire des inquiétudes en interne. La situation actuelle pourrait donc favoriser les retraits de la cote (rachat des minoritaires à bon compte) ou les rapprochements industriels.
VALENTINE LASALLE CREUZÉ : Certaines petites sociétés peu endettées qui ont subi des ventes massives et dont le flottant est réduit seront tentées de le faire. Je pense à Groupe Diffusion Plus, Damartex, Richel Serres de France ou NRJ. Mais ce thème ne peut être que la cerise sur le gâteau, nous ne sélectionnons pas nos valeurs sur cet unique critère.
BRUNO LE CHEVALLIER : On attend depuis des années le retrait de la cote d'Esso, d'Elf Aquitaine ou de Colas. Ciments Français pourrait être repris par son actionnaire principal. Damartex, Trigano ou Stedim peuvent également être concernés.
SÉBASTIEN KORCHIA : Il y a trois catégories de titres : les sociétés ayant un actionnaire familial et un flottant réduit (comme Ulric de Varens ou Gifi), les industriels qui veulent racheter les minoritaires de certaines filiales -- je pense à Technofan et à Safran, à Entrepose et à Vinci ou à Electricité de Strasbourg et EDF -, et puis tous les autres dossiers qui pourraient revenir sur le devant de la scène, comme Nexity, Locindus ou Natixis, dont on imagine mal qu'il puisse être retiré de la Bourse à un cours inférieur à celui proposé lors de l'augmentation de capital.