NATIXIS : Moins visible

Analyse du 12/09/2011 | 08:57

Eligible au PEA / SRD : OUI / OUI EURONEXT PARIS Services financiers diversifiés

Forces  : actionnariat solide, rationalisation en cours
 
Faiblesses : fragilisée, le redressement sera long
 
Raisons de la Recommandation :
 
Nous avions parlé de normalisation progressive, elle se poursuit toujours, mais les résultats semestriels de la banque, en amélioration régulière depuis le dernier trimestre 2009 ne semblent pas intéresser le marché qui ne regarde que les incertitudes qui pèsent sur le secteur. Pourtant, les chiffres ne sont pas mauvais et confirment bien l’amélioration : au premier semestre, en proforma et hors exceptionnels, le produit net bancaire a progressé d’un petit 4 % à 3,5 Md€, le résultat brut d’exploitation a légèrement faibli à 1,15 Md (vs 1,18), le bénéfice avant impôt a avancé de 13 %, et le bénéfice net un peu moins, de 4 % à 998, mais avec un taux d’imposition plus élevé, de 32 % contre 7,5 % en 2010. Ce sont les Services Financiers Spécialisés et la branche Epargne qui enregistrent les meilleures performances. Au 30 juin 2011, les capitaux propres, part du groupe s'élevaient à 20,6 Md€ et l’actif net comptable par action à 5,32 €. Ce sont des chiffres dont il faut se souvenir, mais que le marché ne veut pas voir, comme pour bien d’autres. Le travail de redressement entrepris se poursuit, le nettoyage des comptes a été réalisé pour l’essentiel, et le recentrage sur les opérations traditionnelles s’est opéré.

Il faut maintenant attendre que les craintes sur le secteur se dissipent, ce qui va prendre du temps. Car, après les soucis occasionnés par la réglementation dite de Bâle III, qui a conduit à des tests peu crédibles, c’est la Grèce et les dettes souveraines qui « plombent » le cours des banques. Pourtant, Natixis est bien moins exposée aux risques de ce pays, puisque sur le deuxième trimestre ce sont seulement 15 m€ qui ont fait l’objet d’une perte. Maigre consolation, même les banques les plus solides comme BNP Paribas ou les banques allemandes, toutes sont soumises au même traitement boursier, bien que les dirigeants s’emploient à chaque fois qu’ils le peuvent à démontrer que leurs ratios répondent aux exigences des règlementations. Et depuis, ces dernières semaines, ce sont les craintes d’une récession qui effraient les investisseurs, avec les conséquences qu’elle pourrait entraîner sur les résultats des banques, qui risqueraient alors de voir leurs créances redevenir douteuses et leur coût du risque augmenter à nouveau alors qu’il a été fortement réduit. Au final, on ne voit pas très bien ce qui pourrait arriver de pire au secteur maintenant, sauf à ce que la Grèce sorte de la zone euro ou soit déclarée en faillite, mais il est très probable que ce scénario est déjà au moins en partie intégré dans les valorisations actuelles des banques. Par le passé, on a souvent vu les marchés baisser beaucoup avec des craintes, puis rebondir fortement lorsqu’elles se sont matérialisées, comme lors de la première guerre du Golfe en février 1991 par exemple, où l’indice français a repris 30 % en deux mois.
 
Objectifs de cours:
 
A 2,40 € la capitalisation boursière est de 7,5 Md€, à rapprocher des 20 Md de capitaux propres. A une époque, bien révolue, le marché valorisait les banques à plus de deux fois les fonds propres, c’était à l’automne 2006 et le cours de l’action était alors vers 15 €, ajusté de l’augmentation de capital intervenue depuis. Dans quelques jours la société ne fera pas partie de l’indice CAC 40, qu’elle a pourtant intégré depuis peu ; ce retrait explique peut-être en partie le recul du cours ces jours-ci encore que tout le secteur soit sous pression. Mais au fond cette sortie de l’indice n’est peut-être pas une mauvaise chose : les fonds, hedge ou autres, qui « jouent » les indices interviennent massivement sur les valeurs elles mêmes, amplifiant de ce fait la volatilité. Rester en dehors de ces programmes automatiques pourrait apporter un peu plus de calme sur le cours de l’action, qui deviendra alors moins « visible ».
 
Il est bien évident que le cours ne reprendra de la hauteur que lorsqu’une solution aura été trouvée au problème des dettes souveraines, ce qui va être long. L’espoir de voir le cours revenir vers l’actif net en dépend largement, mais dans cette désolation générale, nous constatons, maigre consolation, que Natixis n’est plus la banque française la plus dépréciée ; elle est mieux valorisée que lors de son point bas en mars 2009, ce qui n’est pas le cas de la Société Générale ou encore du Crédit Agricole. C’est peut-être un premier signe.

Marc Bouche
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