NATIXIS : Très française
06/07/2011 | 10:39La banque d’investissement française, avec une capitalisation boursière de 10Mds€ et tournée en premier lieu vers la France, est sans doute devenue un investissement sans risque avec un actionnaire principal soutenu par l’État (BPCE) détenant 71% alors que son P/Book 2011 à 0,6x reflète une importante décote escomptant beaucoup de mauvaises nouvelles. Le P/Book moyen des banques de financement et d’investissement est plus proche de 0,9x alors qu’il faut avoir une configuration de type Banque du Sud pour afficher des niveaux aussi modestes.
Les inquiétudes sont clairement liées aux nouvelles exigences de Bâle III, i.e. elles requièrent désormais un Tier 1 de 9% pour 2013 plutôt que les 7% initialement considérés comme suffisants. Les bénéfices 2010 de 1,7Mds€ après 2 années de pertes (totalisant 4,5Mds€) masquent à peine la faille structurelle de Natixis: elle reste une banque de financement et d’investissement de second ordre qui n’a jamais eu, et qui rencontrera des obstacles pour l’atteindre, une taille critique dans le « nouvel » environnement bancaire. Son actuelle stratégie est orientée vers les PME françaises à moins qu’elle ne prenne de nouveaux risques, ce qui semble inconcevable avec un actionnaire principal qui est encore en train de panser les plaies laissées par 2008-2009 (35Mds€ d’actifs pourris, 85% couverts par la BPCE).
La valorisation de Natixis met également le doigt sur un point d’interrogation continuel : ses activités de banque de financement et d’investissement représentent 39% de ses actifs bruts, quand la gestion de fortune représente 34% et les 20% que Natixis détient dans les activités de détail de BPCE représentent 44% (les 100% sont obtenus en soustrayant les coûts de dilution). Pour mémoire, cette participation de 20% dans les activités de détail reste un sujet de contreverses puisque les banques régionales de détail détiennent elles-mêmes BPCE, formant de fait une détention circulaire. Au total, les actionnaires de Natixis détiennent une activité sans relief, très française et très contrôlée par l’État, avec l’espoir que les activités de financement et d’investissement deviennent un jour un centre de profit convaincant. Cela revient à acheter le jour où la croissance domestique française sera substantiellement plus élevée que celle de la zone Euro. Historiquement, cela a été plutôt rare.
Le potentiel de hausse fondamental de 31% est un bon reflet du retard de Natixis sur ses comparables (banques françaises et autre banques de financement et d’investissement), une décote importante (20%) sur la Somme des Parties même après avoir pris en compte les coûts de dilution et une valeur intrinsèque attrayante (un potentiel de hausse de 54%). Être une valeur bon marché ne suffit pas dans un environnement bancaire avec de faibles multiples. Natixis est dans le même bateau que le secteur, i.e. en train de danser le Sirtaki. Bon marché mais clairement en manque de catalyseur.
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