NEOPOST : Le groupe a besoin de rêver
07/02/2012 | 08:30Alphavalue - Neopost est l’une de ces histoires de FCF qui auraient dû de facto briller pour ses qualités défensives en 2011. Cependant, le cours du titre a baissé dès le début de l'année 2011, plus tôt encore que le marché lui-même, et a touché un plus bas en novembre, comme le reste du marché.
Les caractéristiques défensives de Neopost sont à mettre sur le compte de son modèle économique basé sur un processus de fabrication/location appliqué aux machines à affranchir et à d’autres équipements postaux tels que ceux relatifs à la gestion des documents. Neopost ajoute une corde à son arc en rachetant ses distributeurs, l'un des derniers mouvements significatifs concernant l’Australie. Qu'il pleuve ou qu'il vente, Neopost semble capable de tenir ses marges d'EBITDA de 33%, à 0,5% près, et de générer une croissance annuelle d'environ 4-5%.
Le défi est évidemment de se déplacer vers l’Est, comme le fait la croissance. Les BRIC restent encore un concept pour Neopost, avec l'Europe et l'Amérique du Nord qui représentent toujours 85% des revenus (au S1 2011). Il n’empêche que la croissance vient bien du reste du monde, avec des ventes en progression de 16% au S1 2011.
La réputation de Neopost en matière de gestion financière pertinente se reflète dans un ROE compris entre 27% et 30%. Ce chiffre est dérivé de la marge d'exploitation élevée et d’un niveau de gearing raisonnable (égal à environ 100%, mais avec un ratio dette nette/EBITDA de seulement 2x). Les ROE élevés se combinent à un rendement des dividendes très satisfaisant, à environ 7%, soit presque le niveau des FCF pré-dividendes. C'est une machine parfaitement bien huilée, avec l’espoir qu'elle bénéficiera d'une combinaison de reprise américaine et de potentiel de croissance asiatique. Il faudra peut-être être plus audacieux.
Bien que le titre ait gagné près de 6% depuis le début de l’année, avec un momentum en nette amélioration, il reste 30% de potentiel de hausse. Le manque de pairs européens nous invite à comparer Neopost à des sociétés de « fabrication/location » telles que Koné ou Aggreko. Neopost ne semble cher que sur une base de son ratio VE/EBITDA et P/Book, conséquence de son choix de s’appuyer sur un bilan un peu tendu. Un DCF indique 37% de potentiel de hausse. La société Neopost a beaucoup de chemin à faire pour rattraper son retard boursier et serait encore plus convaincante si elle pouvait ajouter quelques rêves de croissance à sa stratégie.
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