SPERIAN PROTECTION : Au-delà de la grippe

Analyse du 09/10/2009 | 09:03

Eligible au PEA / SRD : NON / NON EURONEXT PARIS Habillement et accessoires

Place de Cotation : NYSE Euronext Paris

Métiers : Equipements de Protection Individuelle

Marché, Positionnement : Leader mondial en protection oculaire et antichute

Forces : Marché structurellement porteur, bon positionnement

Faiblesses : sensible à la conjoncture et aux variations de change

Raisons de la Recommandation :

Avec l’imminence de la grippe H1N1 le marché a retenu que Sperian allait être l’un des bénéficiaires de la lutte contre l’épidémie, grâce aux masques de protection qu’il fabrique et pour lesquels il a été sélectionné avec quatre autres entreprises françaises. Ce qui a permis au cours de remonter des abîmes où il était descendu en mars, revenu quinze ans en arrière. En février lorsque le cours était de 38 €, nous écrivions que l’affaire était faiblement valorisée, mais qu’elle avait peu de chance de remonter beaucoup en raison des perspectives économiques défavorables dans son cœur de métier.

Puis la production de masques a attiré l’attention sur l’entreprise et fait remonter sa capitalisation, de 300 à 380 m€ ; c’est déjà ça, mais il faut bien avoir présent à l’esprit que l’activité masques, même si elle progresse comme c’est prévu, de 60 % à 250 millions d’unités, ne représente jamais que 5 à 6 % du chiffre d’affaires total. Il en faudra bien davantage pour que le marché accepte de payer plus.

Or, ce ne sont pas les chiffres du premier semestre qui vont le permettre, qui témoignent d’une baise d’activité de 13 %, d’un repli de moitié du résultat opérationnel à 25 m€, soit une margé opérationnelle de 7,7 % contre 15,3 % un avant. Etant donné que la direction lors de la présentation de ces comptes s’est montrée très prudente quant à une reprise de l’activité pour la deuxième moitié de l’année, l’exercice en cours portera durement les traces de la crise. Les incertitudes restent élevées, les variations de change encore importantes, il semble que ce ne soit que très progressivement que l’activité puisse reprendre une croissance soutenue, d’ailleurs l’entreprise parle de moyen terme en évoquant pour « un horizon à trois ou cinq ans, un chiffre d’affaires d’un milliard avec une profitabilité des ventes de 15 % ». C'est-à-dire pour 2012 à 2014.

Pourtant, elle dispose de positions fortes dans son métier, où les barrières à l’entrée sont importantes, avec une réglementation très sévère, elle est diversifiée géographiquement, avec une présence dans des pays qui connaissent des taux de croissance plus soutenus (Asie Pacifique, Moyen-Orient) et où la réglementation est à venir ; c’est de là que devrait provenir l’essentiel de la croissance du groupe. En attendant que les pays occidentaux renouent avec des taux de progression plus forts, ce qui pourrait être le cas dès l’an prochain aux Etats-Unis. Il reste bien entendu le problème de la parité euro / dollar qui est un handicap incontestable.

Objectifs de cours :

Sauf à faire l’impasse sur les prochains mois, il est bien évident que le cours de l’action (vers 53 - 54 €) devrait avoir du mal à se redresser fortement et rapidement, avec les chiffres du second semestre à venir qui devraient être mitigés ; il est par contre très probable qu’il ait atteint un point bas et qu’il soit appelé à remonter, dans le temps. D’autre part, toute modification des parités de change ou toute accélération de la croissance dans les économies occidentales, auraient un effet de levier non négligeable.

Il nous semble par conséquent qu’indépendamment de « l’effet grippe », l’on puisse mettre la valeur en portefeuille dans cette perspective, de moyen terme, qui implique d’être patient. La société, qui compte Essilor parmi ses actionnaires, à côté de l’actionnaire familial historique, dispose d’une situation financière saine, avec un endettement égal à 37 % seulement de ses fonds propres, et devrait petit à petit retrouver une capitalisation plus proche de 500 m€, soit un cours autour de 65 € pour le courant de l’année prochaine. A plus long terme, un retour vers 75 voire 80 € n’est pas à exclure, pour autant bien entendu que la conjoncture reste favorable.




Marc Bouche
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