SPERIAN PROTECTION : Ne pas apporter à l'offre
Place de Cotation : NYSE Euronext Paris
Métiers : Equipements de Protection Individuelle
Marché, Positionnement : Leader mondial en protection oculaire et antichute
Forces : Marché structurellement porteur, bon positionnement
Faiblesses : sensible à la conjoncture et aux variations de change
Raisons de la Recommandation :
Nous avions communiqué sur l’entreprise à l’automne dernier en mentionnant qu’elle était de qualité, mais que, touchée par la récession mondiale, son cours avait probablement atteint un point bas et mettrait sans doute du temps pour se redresser ; il cotait à l’époque autour de 53 - 54 €. Or, récemment, un projet d’OPA à 70 € a été déposé sur la société, offre qui court jusqu’à la fin du mois, ce qui a eu pour effet d’accélérer la hausse du titre.
Comme anticipé, l’activité a reculé de 12 %, ramenant le chiffre d‘affaires de 751 m€ à 660 m€ cette année, le résultat opérationnel a souffert des baisses de volume, d’un mix produit moins favorable, et si la parité euro / dollar a été bénéfique, elle n’a pas été suffisante pour éviter à la marge de revenir de 13,5 % à 9,7 % pour un résultat opérationnel en baisse de 40 % environ, à 63,7 m€. Le résultat net quant à lui baisse encore plus fortement en passant de 48 à 18,7 m€. L’impact de la crise a bien été sévère comme les chiffres du premier semestre le laissaient penser.
Néanmoins, la société reste de qualité comme nous l’avions souligné, car elle bénéficie de positions fortes dans un métier où les barrières à l’entrée sont importantes, elle a été bien gérée dans la crise économique, elle est géographiquement diversifiée, et implantée bien entendu dans les pays émergents, quoiqu’encore faiblement. De plus, l’activité économique mondiale se redresse, elle en bénéficiera tôt ou tard, et si les comptes de l’exercice 2010 ne feront que témoigner de ce redressement, il est vraisemblable que ceux des exercices prochains - à condition que la croissance reste maintenue bien entendu – devraient retrouver des niveaux de marges comme ceux que l’entreprise a connus par le passé. Enfin, la réglementation qui sous-tend ce métier ne fait que se renforcer pour apporter plus de protection sur les chantiers et les lieux de travail, et ce, y compris dans des pays considérés jusqu’ici comme moins contraignants ; l’entreprise bénéfice d’une tendance porteuse lourde.
Qu’Essilor souhaite se désengager du capital n’a rien d’illogique, au contraire, avec le temps, les activités des deux entreprises n’ont plus beaucoup de points communs. Que l’actionnaire familial historique en fasse de même n’est pas surprenant non plus, d’autant que tous les deux vont entrer au holding qui initie l’opération ; d’une certaine manière, ils resteront indirectement actionnaires. Que le fonds lance l’offre maintenant est également tout à fait compréhensible, il mise évidemment sur un redressement de l’activité mondiale et des comptes de la société à terme. A l’automne nous évoquions le fait que « toute modification des parités de change ou toute accélération de la croissance dans les économies occidentales, auraient un effet de levier non négligeable » sur les résultats, nous n’avons pas changé d’avis.
Objectifs de cours :
L’offre a fixé un seuil de réussite à 57 % du capital, qui devrait être atteint sans difficulté. Le fonds initiateur est d’ores et déjà assuré de posséder 28 % du capital, puisqu’il a eu l’accord des deux actionnaires historiques, et plus de 43 % des droits de vote ; il lui manque donc 29 % d’actions pour atteindre son objectif. L’on ne peut par ailleurs exclure que des titres aient été achetés lors de la baisse, en prélude à un changement éventuel de majorité, et il est bien évident que ces titres, au prix de revient assez faible, seront apportés à l’offre ; rappelons que l’an dernier à cette époque, le cours était de 35 €, ce qui signifie pour ces actionnaires un quasi-doublement de leur investissement. L’offre nous semble avoir de bonnes chances de réussir, à plus forte raison si sous la pression de minoritaires son prix finit par être relevé.
En octobre nous avancions pour le cours « à plus long terme, un retour vers 75 voire 80 € », l’offre déposée n’en est pas très éloignée. De plus, en nous référant au passé boursier du titre, nous rappellerons qu’en 1997, 1998 et 2002, c'est-à-dire en haut de cycle, il a coté largement au-dessus de 100 € (plus de 130 en février 2002).
Etant donné qu’un retrait de la cote n’est pas envisagé à l’issue de l’offre, si l’opération réussit, elle aura pour conséquence de réduire le flottant du titre, ce qui lui procurera très certainement un effet de levier lors de toute publication des comptes favorables. Comme par ailleurs le fond met en avant son implication dans les entreprises qu’il achète pour « les aider à croître et à se développer », l’on peut rester relativement serein pour l’avenir de l’entreprise.
Pour toutes ces raisons, nous recommandons, aux actionnaires qui souhaitent rester fidèles à l’entreprise, de ne pas apporter leurs titres à l’offre, de les conserver, à condition encore une fois de bien vouloir patienter. Sans préjuger d’un retour vers les sommets, notons simplement qu’au premier semestre 2007, avant le début de la crise, et alors que le chiffre d’affaires était stable, le résultat opérationnel en légère baisse et le bénéfice net en repli, le marché appliquait à la valeur un PER de 15,5 fois. A supposer que la croissance soit maintenue, en appliquant le même PER aux estimations de la place pour 2010 et 2011, nous arrivons à des cours respectivement de 76 et 80 €, soit nos estimations de l’automne 2009.
Marc Bouche
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