Guillaume Bayre, 


  Agefi-Dow Jones 


  PARIS (Agefi-Dow Jones)--Les actionnaires financiers de Spie n'ont pas soigné leur sortie, pesant sur le titre au moment où le groupe mettait en avant ses progrès dans l'intégration de la société SAG, qui a hissé le groupe au deuxième rang du marché allemand. Momentané, ce couac ne remet pas en cause les mérites, plutôt modestement valorisés, du modèle Spie. 


  Ayant acheté Spie en 2011, Clayax --un véhicule commun à Clayton, Dubilier & Rice et Ardian- a amorcé son retrait en cédant des actions dès l'introduction en Bourse. Au fil des cessions, le fonds ne détenait plus que 5,05% du capital. Ce reliquat de 7,78 millions de titres a été cédé mardi à 22,80 euros pièce, avec une décote de 1,8%, plutôt modeste pour une opération de cette ampleur. Néanmoins, l'afflux de titres offert aux institutionnels a mécaniquement déséquilibré le marché, entraînant un recul de 2,46% de l'action mardi. Le cours de Spie s'en ressentait encore mercredi (-2% en séance). 


  Si la sortie définitive de Clayax n'était pas une surprise, le fonds a choisi de tirer sa révérence le jour même où Spie organisait une journée investisseurs à Hambourg. Dommage pour la firme qui aurait pu espérer une réaction favorable à cet évènement, au cours duquel la direction a détaillé les progrès accomplis dans l'intégration de SAG, dernière grosse acquisition en date. Celle-ci "semble bien se passer", note JP Morgan Cazenove. Le groupe a déjà bouclé l'essentiel des chantiers d'intégration, de la mise en œuvre de la nouvelle structure managériale à la redéfinition des plans d'intéressement, et met la dernière main à la mise en place de standards de gestion et de contrôle des risques renforcés. "Les synergies sont en bonne voie avec 5 millions d'euros [projetés à fin 2017] déjà réalisés et nous ressortons avec le sentiment que l'objectif de 20 millions d'euros [projetés à fin 2018] pourrait être finalement dépassé", apprécie le bureau d'études, conseillant de surpondérer le titre en portefeuille. 


  Efforts incessants pour optimiser le BFR 


  L'objectif in fine est de porter le taux de conversion des résultats en cash-flows au niveau de celui du groupe, ou tout bonnement transformer 100% du résultat opérationnel en flux de trésorerie. Une prouesse que Spie accomplit notamment grâce à des efforts incessants pour optimiser le besoin en fonds de roulement (BFR). Dans les métiers de service où opère le groupe --maintenance et installation d'équipements électriques et techniques - ne nécessitant pratiquement pas d'investissements, les intervenants ne sont pas spécialement poussés à accélérer la production de cash. La plupart des entreprises que le groupe acquiert portent un BFR légèrement positif, ou au mieux neutre. Chez Spie c'est tout le contraire: l'entreprise génère depuis plusieurs années un BFR structurellement négatif, assurant son propre désendettement. 


  Ce travail d'orfèvrerie financière, couplé à l'effet d'industrialisation opérationnelle et géographique de Spie sur des marchés encore atomisés, s'avère redoutablement efficace sur la durée, à défaut d'être spectaculaire. Or, les investisseurs semblent surtout s'intéresser à Spie dans le cadre de grandes manœuvres. En décembre 2016, l'annonce du rachat de SAG avait ainsi propulsé le titre en hausse de 8,8% en une séance, marquant le coup d'envoi d'une phase porteuse avec 48,5% de gains en quatre mois et demi. Faute d'actualité aussi marquante depuis six mois, le titre a au contraire sous-performé les indices en cédant près de 16%. 


  Sa valorisation n'en apparaît que plus attractive en considérant en particulier le rendement du free cash-flow, supérieur à 8% selon les calculs de Natixis, qui conseille l'achat. Privilégiant actuellement des acquisitions ciblées - 68 cibles supplémentaires déjà identifiées - Spie ne sortira sans doute pas du chapeau demain matin une nouvelle acquisition transformante susceptible d'attirer les feux de l'actualité. Mais l'accent mis sur la rentabilité ne manquera pas de séduire les investisseurs patients, qui pourraient être récompensés d'une bonne surprise sur le rendement. 


  -Guillaume Bayre, Agefi-Dow Jones; +33 (0)1 41 27 47 93 ; gbayre@agefi.fr ed: ECH