Volkswagen AG : Construction d’un leader

Analyse du 28/11/2011 | 09:30

Eligible au PEA / SRD : NON / NON XETRA Automobiles

Forces : gamme, stratégie
 
Faiblesses : métier cyclique
 
Raisons de la Recommandation :
 
Même dans des secteurs réputés difficiles ou cycliques il est possible de se faire une place au soleil, voire d’en devenir leader. Avec une stratégie de long terme, structurée, menée quels que soient les aléas conjoncturels, Volkswagen illustre parfaitement cette affirmation. Parti à la fin de la Seconde Guerre Mondiale avec une seule marque et un seul modèle, le groupe s’est progressivement construit par l’acquisition de marques et une couverture mondiale. La société dispose maintenant de neuf marques qui couvrent toute la gamme de produits,  de la voiture pour le plus grand nombre (Volkswagen, Skoda, Seat) à celles réservées à des clients fortunés (Bentley, Bugatti, Lamborghini), sans oublier celle du milieu de gamme (Audi) qui est sans doute la plus emblématique actuellement et la plus rentable. Il ne faut pas oublier non plus la marque chinoise Kaili, les 20 % détenus dans le japonais Suzuki, ainsi que l’entrée majoritaire au capital du constructeur de camions MAN cet été, et bien entendu le rapprochement en cours avec Porsche. Volkswagen est ainsi devenu le leader européen, avec plus de 7 millions de véhicules vendus en 2010 - et sans doute davantage cette année -, puis peut-être, comme il l’espère, le leader mondial à l’horizon 2018 avec 10 millions de véhicules vendus, devant General Motors et Toyota.
 
Mais il ne suffit évidemment pas d’additionner les marques pour devenir leader ; encore faut-il s’appuyer sur une stratégie industrielle raisonnée et cohérente. C’est ce qu’a fait le groupe allemand, très tôt, dans les années 70. Dès cette époque, il a décidé de rationaliser à l’extrême ses plateformes de production, qui devaient servir à l’élaboration de plusieurs dizaines de modèles différents, être transversales pour les structures de base ; une fois cet objectif atteint, il a été généralisé, afin de pouvoir accompagner la montée en gamme des produits, ce qui permettait de garder les emplois en Allemagne, politique qui n’a pu être menée qu’avec l’accord des syndicats. Cette approche a été accompagnée d’ouvertures d’usines sur le même modèle partout où le groupe est présent sur le globe, pour se rapprocher de ses clients, ce qui lui permet d’être à leur écoute, de « sentir » ses marchés, et de réagir très vite en conséquence. C’est de cette façon qu’il a conquis la classe moyenne montante des pays émergents, et amélioré considérablement ses marges.
 
Car le succès réside dans la capacité à disposer des moyens financiers suffisants pour développer cette stratégie. Refusant de pratiquer le low-cost, le groupe allemand a affiché en 2010 une marge opérationnelle de 5 %, largement favorisée par celle très remarquable de sa marque Audi, qui à 9,4 % est sans doute l’une des meilleures du secteur. Ces chiffres sont à replacer dans une tendance plus longue, qui avait vu la marge du groupe atteindre 5,50 % en 2008 mais moins de 1 % en 2009, l’année la plus difficile pour le secteur au cours de laquelle VW était restée bénéficiaire. 2011 devrait voir ce mouvement de hausse se poursuivre, puisqu’à fin septembre, la marge est déjà de 7,7 %. L’objectif « supérieur à 8 % » pour 2018 n’apparait pas invraisemblable, d’autant que le groupe refuse de proposer des ristournes ou des rabais pour écouler ses produits de gammes inférieures, il n’en a pas besoin. Enfin, sa situation financière est plus que satisfaisante ; avec 60 Md€ de fonds propres pour 43 Md de dettes à long terme et 29 Md de trésorerie, il dispose des moyens de ses ambitions, à savoir un programme d’investissements de plus de 50 Md d’ici 2015 pour moderniser ses usines et en installer d’autres.
 
Objectifs de cours:
 
Le communiqué à fin septembre est logiquement confiant, le management reste assez optimiste pour les mois à venir et a même relevé ses prévisions, mais il constate néanmoins que la volatilité des changes ainsi que celles des matières premières, pourraient réduire l’effet positif sur les comptes des volumes vendus. Le groupe a su se positionner en produits et en implantation sur les créneaux porteurs et rentables, et pour l’exercice qui s’achève, si l’on ajoute la plus-value exceptionnelle de 6,8 md€ qu’il va comptabiliser grâce à la fusion avec Porsche, il faut s’attendre à un bénéfice net en très forte augmentation cette année. Le consensus prévoit un bénéfice par action vers 32 € au total, à comparer aux 15,20 € de 2010, mais autour de 18 € pour 2012, qui ne comptera pas de plus-value.
 
Avec un capital verrouillé grâce aux participations du groupe Porsche, de celles du Land de Basse Saxe (plus de 46 % du capital et plus de 70 % des droits de vote), auxquelles s’ajoutent les 16 % du holding du Qatar, le management n’a pas à redouter de prédateurs et peut continuer à poursuivre la stratégie qui lui a si bien réussi jusque-là. Quelques bémols doivent être mentionnés malgré tout, comme l’action en justice que souhaite mener Suzuki pour reprendre ses propres actions, ou l’épilogue du rapprochement avec Porsche qui fiscalement pourrait lui coûter 2 Md€. Mais il s’agit là d’évènements mineurs, qui peuvent momentanément peser sur l’évolution du cours de bourse, qui depuis quinze ans est pratiquement à ses plus hauts (150 €).
 
Un investisseur de long terme intéressé par le secteur et qui recherche les leaders qui émergent, peut devenir actionnaire, à 111 € le cours de l’action est attractif, le potentiel industriel n’est pas achevé, le cours de 150 € devrait être retrouvé un jour.


Marc Bouche
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