| Prise dans l’effet ciseaux |
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21/01/2008 | 15:42 |
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Place de Cotation : Euronext Paris
Métiers : Holding diversifié
Forces : Investisseur de long terme, diversifié
Faiblesses : Les valeurs détenues, cotées ont un impact sur la valorisation
Raisons de la Recommandation :
Une société holding, c’est un ensemble de participations, qui n’est généralement pas valorisé pleinement, du fait qu’il n’a pas vocation à être cédé. La somme des parties est donc souvent plus élevée que la capitalisation boursière de la société mère, la holding, ce qui se traduit par ce qu’on appelle une décote, et qui représente le plus souvent environ 30% de l’ensemble. En clair, une holding dont les participations valent 100, cote autour de 70.
En période de croissance économique et de bonne visibilité, les décotes des holdings ont tendance à s’atténuer voire à disparaître. En tout état de cause, tant que les participations détenues ne sont pas cotées, leur valorisation est purement « industrielle » et non sujette aux fluctuations des marchés.
Mais dès que les participations sont cotées, et que les incertitudes reviennent, les décotes réapparaissent. Et c’est précisément la situation dans laquelle Wendel s’est mise avec Stallergènes, Bureau Veritas et maintenant Saint-Gobain.
L’entrée dans Saint-Gobain a été appréciée à son annonce, en ce sens que cette participation conférait à la holding une position clé dans un groupe industriel de qualité, diversifié. Elle devient un boulet lorsque le cours de la participation baisse, comme c’est le cas depuis quelques mois, et dévalorise l’acquisition : il faut intégrer des moins values comptables qui viendront pénaliser directement le bénéfice net de la holding. De plus, tout investissement réalisé avec un mauvais timing entretient des doutes sur la qualité de jugement de l’investisseur, et ajoute à la suspicion.
Là où cela se complique pour Wendel dans l’opération Saint-Gobain, c’est que l’achat a été réalisé à crédit pour plus des deux tiers, le solde ayant été réglé avec les fonds propres. Deux effets négatifs se conjuguent donc : la partie financée à crédit perd de la valeur, alors que le montant à rembourser va s’élever en raison de la tension sur les taux : c’est ce que l’on appelle l’effet ciseaux.
Bien sûr, Wendel raisonne à long terme, sans doute cinq ans ou plus ; il n’empêche, dans l’immédiat, le marché sanctionne l’opération, pas forcément le choix de la cible, mais surtout le moment choisi pour la réaliser et le mode de financement. L’exercice 2007, voire 2008, de Wendel va porter la trace de cet investissement malheureux, et il va falloir du temps pour que la confiance dans le mangement revienne.
Cependant, le groupe est solide, il dispose de plus values latentes, et peut se permettre de traverser un passage à vide. Mais c’est incontestablement là une dégradation de l’image, et il pourrait être reproché à l’industriel de s’être transformé en financier, ce qui avec la situation des banques américaines ces temps-ci n’est pas du meilleur effet.
Objectifs de cours:
Malgré la baisse importante du cours nous ne recommandons pas la valeur à l’achat, dont l’effet cumulatif ci-dessous pourrait bien ramener le cours vers ses plus hauts de 2000, soit 50 à 55 €. La cassure opérée depuis cette opération va demander du temps pour être effacée, et il faudra un sens aigu de la communication pour faire accepter par le marché le bien-fondé de l’opération.
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Marc Bouche
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