Fed, BCE : dans un de nos scénarii alternatifs, nous voyons une panique du marché face à la réaction de ces banques centrales

"Vous avez introduit dans vos dernières prévisions de marché deux scénarii alternatifs à votre scénario central. L’un d’entre eux fait référence à une aggravation du ralentissement économique de la Chine qui affecterait l’ensemble des pays émergents et les bénéfices de la plupart des sociétés occidentales qui travaillent avec ces pays. L’autre fait allusion à une panique du marché face à la réaction des banques centrales. Pourquoi ?
La crainte que nous avons est de deux ordres. On peut avoir l’impression d’être arrivés à un stade où les grandes banques centrales, après avoir ramené leur taux directeurs proche, voire en dessous, de 0, mis en pratique la « forward guidance », et déclenché des programmes de quantitative easing, ne sont plus en mesure d’embrayer sur quelque chose de nouveau. En cela, il ne semble pas y avoir d’autres instruments d’envergure disponibles dans la boite à outils.
Par ailleurs, nous assistons à des discours de banques centrales très fluctuants si bien que la sensation est donnée que les comités de pilotage des politiques monétaires ne savent plus vraiment dans quelle direction s’acheminer.
En conséquence, nous craignons que le marché finisse par imaginer que le comportement des banques centrales n’est plus compréhensible et que les investisseurs en arrivent à vendre massivement les actifs financiers qu’ils détiennent.

Qu’envisagiez-vous du coté de la Fed ?
Je m’attendais pour ma part à ce que la Fed remonte ses taux directeurs au mois de juin, puis au mois de septembre. Tel ne fut pas le cas.
Nous avons pu saisir le statu quo du mois de juin dans la mesure où le dernier chiffre de PIB disponible au moment de la prise de décision du FOMC était celui du premier trimestre, et que celui-ci était très négatif. Même si les circonstances justifiant la chute de la croissance étaient exceptionnelles -grève des ports de la cote ouest qui avait paralysé les exportations et les importations et pire vague de froid depuis 125 ans- la Fed était dans une position délicate pour procéder à la première remontée de ses taux directeurs depuis 2006.

Le statu quo du mois de septembre nous a cependant paru plus difficile à appréhender. Les chiffres avaient progressé notamment sur le front de l’emploi et celui de l’inflation. Toutefois, pour légitimer son choix, la Fed a fait état de la détérioration du contexte international, faisant allusion implicitement aux tensions sur les marchés nées de l’évolution de la situation en Chine : effondrement de la bourse locale et intervention de la Banque centrale de Chine sur la fourchette du taux de change de référence laissant penser une entreprise de dévaluation pour soutenir l’économie domestique en fort ralentissement.

Cette justification est, à vos yeux, infondée ?
L’effondrement de la bourse chinoise est un problème strictement propre à la Chine. La baisse de la valeur du yuan de 3% contre le dollar, après une forte appréciation à deux chiffres ces dernières années, n’était manifestement pas suffisante pour soutenir les exportations chinoises et amener à la conclusion d’une dévaluation compétitive. Ensuite, nul n’avait la juste mesure du ralentissement de l’économie chinoise en raison du manque de fiabilité des chiffres communiqués par les autorités.
Surtout, le poids des exportations américaines vers toute l’Asie Pacifique représente 3,4% du PIB américain. Une contraction de 10% de ces exportations enlèverait 0,34% au PIB. Or l’écart entre la première et la deuxième estimation du PIB américain au deuxième trimestre était de 0,4%. L’incidence est donc assez minime, si l’on se limite à cet effet direct. Enfin, une baisse des ventes chinoises pourrait redonner de l’activité aux entreprises américaines.

Vous déplorez, par ailleurs, la dégradation de la clarté de la politique de communication de la Fed ?
Après avoir fait savoir qu’une remontée des taux ne serait pas orchestrée en septembre, la présidente de la Fed, Janet Yellen a signifié que la hausse des taux pouvait se faire en octobre, ce qui était difficilement concevable dans la mesure où il n’y avait pas de conférence de presse de prévu pour ce mois-ci pour livrer les éléments d’explication de la première hausse des taux depuis près de 10 ans.
Parallèlement, le gouverneur de la Banque centrale de Saint Louis, James Bullard, qui bien que n’étant pas un membre votant au sein du FOMC est une personne très écoutée par les intervenants de marché, a plaidé pour une hausse des taux.
Quelques jours plus tard, deux membres du directoire de la Banque centrale, dont Daniel Tarullo, qui sont des votants permanents, ont fait savoir que la configuration n’était pas propice pour une intervention sur les taux au regard de l’impératif de maintien de la stabilité financière. Janet Yellen a ultérieurement repris la parole devant le Congrès en laissant entendre qu’un relèvement pouvait être fait au mois de décembre.
In fine, à l’issue de la réunion de la Fed en octobre, la mention faisant allusion au contexte international et implicitement à la Chine a été supprimée alors que la situation ne s’y est pas foncièrement améliorée.

Au-delà de la communication de la Fed, les interactions existantes entre la politique monétaire de la Fed et d’autres politiques monétaires menées par ailleurs, spécifiquement au sein de la zone euro, participent au trouble de la visibilité ?
Effectivement. Alors que pour certains observateurs, l’assouplissement de la politique de la BCE est de nature à favoriser une action de la Fed le mois prochain dès lors qu’il favoriserait un redressement de la conjoncture de la zone euro et par à-coup de celle des Etats-Unis. D’autres pensent le contraire, estimant que l’accentuation du différentiel de politique monétaire de part et d’autre de l’Atlantique aura pour répercussion une appréciation additionnelle de la valeur du dollar qui desservira la croissance américaine et freinera la Fed dans son élan.

Ce n’est pas tant la navigation à vue qui est critiquable, mais la mauvaise lecture du message que la Fed veut faire passer au marché ?
La navigation à vue a sa raison d’être. La Fed ne sait pas très bien comment le marché va réagir. Le tiers des opérateurs à Wall Street n’a jamais connu autre chose que des taux proches de 0. Les deux tiers n’ont jamais assisté à une hausse des taux. En outre, la Fed n’a pas une idée précise de la manière dont elle va procéder pour remonter les taux au niveau souhaité. En temps habituel, le bilan de la Fed s’élève à environ 4 milliards de dollars. Il était relativement aisé de piloter le niveau des taux directeurs en émettant ou en retirant des titres d’Etat du marché. Or, présentement le bilan de la Fed s’est élargi à 4000 milliards de dollars. La tache est alors beaucoup plus ardue.
De plus les enseignements que la Fed peut tirer de l’histoire récente sont quelque peu contradictoires.

Que voulez vous dire ?
Nous avons connu par le passé trois épisodes de hausse des taux : en 1994, 2000-2001, et en 2004.
En 1994, les taux ont été montés de 300 points de base en dix huit mois. A l’issue de certaines réunions du FOMC, les taux avaient été augmentés de 75 points de base. S’est ensuivi un krach obligataire. Le taux à dix ans s’est élevé de 250 points de base.
En 2004, les taux ont cru graduellement, de 425 points de base au total, passant de 1% à 5,25% en deux ans. Le taux à dix ans a gagné, quant à lui, 110 points de base à la fin de la période.

De prime abord on peut se dire que le schéma suivi en 2004 est meilleur que celui de 1994. Toutefois, James Bullard a fait remarquer dans un de ses éditos qu’après 1994, l’économie américaine avait connu sa meilleure phase de croissance non inflationniste d’après guerre. En revanche, après 2004, a été créée la pire bulle depuis 80 ans, ce qui a entrainé la pire crise d’après guerre.
La Fed peut à bon droit se demander ce qui est le mieux.

A cela s’ajoute le fait que la Fed n’est pas fixée sur la manière dont pourrait réagir le marché actions à son intervention…
Une remontée des taux directeurs par la Fed devrait en principe faire remonter les taux longs américains. Ainsi les taux d’actualisation pour calculer les flux de revenus futurs des entreprises américaines devraient se rehausser. Toutes choses égales par ailleurs, cela ne devrait pas profiter à une expansion des multiples des sociétés cotées américaines.

Pour autant, en septembre, le marché des actions américaines a été déçu du statu quo de la Fed. Si celle-ci décide d’intervenir en décembre avec un discours bien calibré, ce marché pourra interpréter son action comme un signe de confiance dans l’économie insinuant que si les multiples sont destinés à baisser, les bénéfices en 2016 ont, quant à eux, vocation à progresser.

Les grandes banques centrales ne sont pas au même point de leur politique monétaire. Quid du comportement de la Banque centrale du Japon ?
Le comportement de la BoJ manque également de limpidité. Dernièrement, le gouverneur de la BoJ, Haruhiko Kuroda a indiqué que les anticipations d’inflation étaient ancrées alors qu’à notre sens celles-ci n’ont pas de valeur prédictive.
Qui plus est, la politique peine à produire ses effets sur l’économie réelle. Il y a, de surcroit, le sentiment que la BoJ et le gouvernement ne sont pas d’accord.

Pour autant ces zones d’ombre qui entourent la BoJ ont une portée restreinte. En premier lieu, les actions de la BoJ ont moins de conséquence pour le monde que celles de la Fed ou de la BCE.
En second lieu, un krach obligataire est très difficilement concevable au Japon car l’essentiel de la dette japonaise est détenu par des résidents.
Si l’activité ne redémarre que poussivement, le PIB par tète n’a jamais cessé d’augmenter, la population diminuant : même avec un potentiel de croissance qui ne dépasse pas 0,5 %, le PIB par tête augmente.
Enfin, l’inflation reste faible mais on n’est pas en déflation, autrement dit dans une situation qui provoquerait une baisse généralisée des prix des actifs et de l’activité. Cette inflation a été très négativement influencée par le vif repli du cours du pétrole.

Qu’en est-il de la BCE ?
Ce qui a été accompli par le président de la BCE, Mario Draghi, depuis 2012 est sans équivoque remarquable. A l’aide de trois petits mots « whatever it takes », le responsable de l’institution monétaire, est parvenu à stabiliser un marché qui était dans un état de confusion et de volatilité dramatique.

Toutefois, les propos tenus par M Draghi ces dernières semaines sont quelque peu déstabilisants. Alors qu’est mis en avant un rétablissement de la toile de fond macroéconomique lors de la dernière conférence de presse qui a fait suite à la réunion du Conseil des gouverneurs, est suggéré en parallèle une éventuelle baisse supplémentaire du taux de rémunération des dépôts. Or non seulement, une telle mesure embarrasserait davantage l’activité des banques européennes, mais elle n’aurait pas grand effet sur le taux de change qui est bien plus influencé par la taille du bilan.

Est également attendu de la part de la BCE une extension de son programme de quantitative easing. Qu’en pensez-vous ?
La BCE a trois manières d’augmenter son programme de quantitative easing. Soit en agissant sur le volume mais cela entrainerait un risque de saturation. La BCE a acheté en moyenne depuis le début de son programme davantage de titres d’Etat italiens ou allemands qu’il n’y a eu d’émission nette.
Je ne suis pas certain que la BCE soit prête à se lancer dans l’achat d’autres types d’actifs comme les actions ou des actifs réels. Je ne la vois pas non plus octroyer de l’argent directement aux citoyens de la zone euro pour faire bouger les masses monétaires en raison de la farouche opposition de l’Allemagne, notamment, à une telle solution.
La prolongation de ce programme me paraitrait contreproductive. Cela fait huit mois que le QE a commencé. Il doit se terminer en septembre 2016. Nous sommes donc à mi chemin. Il n’y a pas de recul nécessaire sur les effets de ce programme. Ces derniers mettent du temps à se diffuser dans les banques, les prêts, l’économie réelle, et l’inflation.
Par ailleurs, prolonger jusqu’en septembre 2017 alors que l’arrêt est programmé dans dix mois serait un aveu d’échec. Les risques géopolitiques sont importants. Il n’est pas impossible que l’on se retrouve avec une envolée du baril de pétrole.

Quelle pourrait être la réaction à venir du marché face aux agissements de la BCE ?
Si la BCE ne fait rien en décembre, cela pourrait surprendre le marché et brouiller encore plus la lisibilité de la communication de la banque centrale. Si la politique monétaire menée persiste à ne pas avoir de résultat, cela pourrait compromettre la crédibilité de la BCE.

Finalement, en quoi consiste votre scénario central ?
Le soutien des banques centrales sera moindre en 2016. C’est le redressement de l’économie qui va soutenir les bourses. Les taux courts remonteront de manière tempérée. Les taux longs croitront peu par anticipation des resserrements monétaires à venir et de la hausse des taux.
Nous voyons le taux long américain finir l’année vers 3%."