"Où en est-on de la situation macroéconomique globale ? Quels en sont les enjeux ?
Nous sommes dans une économie mondiale qui manque de souffle. La croissance est globalement insuffisante. Dans cette situation, la variable clé est l’évolution du dollar.

L’Europe a besoin d’une appréciation du dollar pour soutenir sa faible dynamique économique par un surplus d’exportations dès lors que la demande intérieure peine à gagner de la vigueur en dépit de la politique monétaire ultra accommodante menée par la BCE.

Les pays émergents, ont quant à eux, besoin d’une dépréciation du dollar pour sortir du marasme économique dans lequel ils se trouvent. Un endettement privé en dollar significatif s’est développé dans beaucoup de ces pays faisant courir un risque, en cas de sensible détérioration des bilans des entreprises de ces pays, pour l’ensemble du système financier international puisque les banques prêteuses sont dans leur grande majorité des banques occidentales. Dans cette optique, il est salutaire de constater que le cycle d’appréciation du billet vert débuté en 2013 s’est interrompu au début de cette année.

Quel regard portez-vous sur divergence des opinions des membres du comité de pilotage de la politique monétaire américaine ?
La divergence des opinions des membres du FOMC s’explique, à mon sens, par la prise en compte par certains de la situation internationale dans laquelle évolue la Fed.
En cela, une ligne de démarcation s’est virtuellement dessinée entre d’un coté les nationalistes et de l’autre coté les internationalistes, parce que pour la première fois depuis les débuts de l'hégémonie du dollar une partie des dirigeants de la Fed s'aperçoit que l'économie américaine n'est plus immunisée des effets en retour des chocs subis par ses partennaires.

Quelle thèse est défendue par chacun de ces deux groupes ?
Les nationalistes sont dans la logique de ce qu’a été la politique monétaire américaine depuis les années 1950 résumé dans l’adage « le dollar est notre monnaie et votre problème ». L’idée étant que la Fed n’a pas à se soucier des conséquences de la politique qu’elle conduit unilatéralement dès lors que ces dernières se font seulement ressentir à l’étranger.

Les internationalistes pensent au contraire que compte tenu de la fragilité des situations financières des pays émergents, une normalisation trop rapide de la politique monétaire qui entrainerait une trop vive appréciation du dollar, pourrait avoir une incidence sur la poursuite de la croissance américaine. Ces derniers mettent l’accent sur le fait que tout le secteur manufacturier américain est actuellement en récession, et que les profits des entreprises industrielles sont en forte contraction.
Ce dilemme entraine des hésitations très vives sur l’orientation à donner à la politique monétaire américaine.

Comment expliquez-vous l’émergence de ces internationalistes ?
En 2015, un changement profond est introduit par la rapidité de l'internationalisation de la finance chinoise dans des conditions déstabilisantes.
C’est ce changement majeur qui a poussé certains membres du FOMC à admettre la modification des conditions fondamentales du fonctionnement du système dollar, notamment le caractère asymétrique de ses effets et à remettre en cause l’unilatéralité de la politique monétaire américaine vis-à-vis de l’extérieur.

Pour l’instant c’est ce groupe des internationalistes qui a le dessus dans la conduite de la politique monétaire américaine ?
Absolument. Etant donné l’état de santé de l’économie américaine-un taux de chômage de moins de 5%, des anticipations d’inflation qui remontent- la Fed aurait dû remonter de manière systématique ses taux directeurs. Or tel n’est pas le cas, parce que les chocs financiers sur les marchés boursiers et de change des pays émergents se répercutent sur les pays avancés comme le constate le FMI dans son rapport de stabilité financière d'avril 2016.
Preuve en est que les Etats-Unis ne se sentent plus indépendants du reste du monde, une nouveauté formidable que tout le monde n’a pas relevé.

Quelle suite des évènements escomptez-vous du côté de la Fed ?
Il faudra considérer comment l’accalmie toute récente survenue dans les pays émergents grâce à la baisse du dollar va tenir. Si le cours du baril se remet à fléchir, que l’économie chinoise connait un ralentissement plus prononcé qui l’éloignerait davantage de sa cible de croissance fixée dans le nouveau plan quinquennal ; force est de croire que la Fed ne bougera pas.

Quels commentaires vous inspirent les dernières annonces faites début mars par la BCE ?
La BCE agit de manière à ce que les entreprises puissent sortir des griffes des banques. Pour cela, celles-ci doivent être en mesure d’emprunter sur les marchés obligataires à des conditions avantageuses. En cela la BCE pousse au maximum les investisseurs à se ruer sur la dette obligataire.
C’est une manière d’amorcer la transformation de la structure du système financier du coté européen et de donner une impulsion au projet d'union des marchés de capitaux.

Quelle analyse faites-vous de l’extension du programme de quantitative easing aux obligations investment grade ?
Cette extension est une manière pour la BCE de matérialiser un lien direct entre les émissions d’obligations et la régulation du marché obligataire par la Banque centrale dans la mesure où le marché des obligations a vocation à jouer un rôle de plus en plus prépondérant dans le financement des économies européennes.

Quelle vision avez-vous des quatre opérations de TLRO avancées ?
Conditionner le taux d’intérêt pratiqué pour les prêts octroyés aux banques européennes au volume de crédit que celles-ci consentiront est une idée somme toute originale. Les banques pourront avoir jusqu’à un taux de -0,4% ce qui leur permettra de compenser le taux négatif de facilité des dépôts.
Je ne pense pas pour autant que cette initiative aura des effets spectaculaires sur la distribution du crédit. En l’absence de demande anticipée, les entreprises ne veulent pas investir et n’ont pas besoin de souscrire à des prêts.

Qu’entrevoyez-vous à moyen terme du coté de la BCE ?
Ses agissements seront étroitement dépendants de la variation du dollar.
La BCE ne peut pas aller plus loin dans la baisse des taux en raison de la barrière du cash.
Elle devrait dans les mois à venir intensifier son programme de quantitative easing en opérant une plus grande diversification de son champ d’intervention.

Sur quels autres titres la BCE pourrait-elle intervenir ?
Le mieux pour la BCE serait d’embrayer sur un adossement au plan Juncker beaucoup plus musclé, autrement dit de participer au financement de « bonds européens » émis pour financer des projets d’infrastructure d’envergure européenne.
La BCE jouerait ainsi un rôle d’investisseur en dernier ressort qui permettrait de relancer la machine en Europe et de sortir de la stagnation séculaire.

Cette option vous parait-elle vraisemblable ?
Pas à court terme, malheureusement. Pour le moment, nous ne voyons pas les choses venir, les gouvernements ne faisant toujours pas ce qui est nécessaire.

Une autre grande banque centrale étroitement surveillée par le marché est la Banque centrale de Chine. Que pourrait décider de faire la PBoC au cours des mois à venir ?
Il y a un besoin en Chine de taux d’intérêt faible pour éviter des faillites en cascade dans le secteur privé. De nombreuses entreprises chinoises ont des surcapacités de production dans des secteurs lourds de l’économie et ont un taux de rendement inférieur au taux de leur dette.
Il faut également éviter une dépréciation trop forte de la monnaie. Le yuan est encore surévalué de près de 10%. La régulation doit se faire de manière très graduelle pour ne pas voir de mouvements sortants de capitaux massifs à l’instar de ce que l’on a observé à l’été 2015.

Quel risque principal est lié à l’action des banques centrales ?
La faiblesse de la demande intérieure. Si aucun pays y compris les Etats-Unis-que certains supposent être en fin de cycle et proches d’un retournement- n’a une demande intérieure suffisante, pour avoir un pôle de croissance autonome, il est à craindre que tout le monde dépende de l’état du commerce extérieur et que l’on ait in fine une guerre des changes généralisée.

*Michel Aglietta a dernièrement sorti un livre intitulé "La monnaie, entre dettes et souveraineté" chez Odile Jacob.  

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