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Actualités : Pro. de la finance

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''Le plus gros risque de correction ne vient pas des émergents mais des pays développés''
Thierry Larose, Gérant dette émergente locale chez Vontobel AM

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27/03/2018 | 20:25
Après avoir fait les beaux jours de Degroof Petercam AM et de son fonds Emerging Market Sustainable Bonds, Thierry Larose a rejoint Vontobel AM. Le gérant d’actifs, dont les fonds sont exclusivement distribués par Hexagone Finance en France, profite désormais de l’expérience de Thierry Larose en matière de dette émergente en devise locale. Le spécialiste en est convaincu : les investisseurs internationaux se dirigeront de plus en plus vers les marchés émergents.

Comment expliquez-vous que malgré les bonnes performances qu’il génère, le marché des émergeants est encore regardé avec méfiance par une partie des investisseurs ?

Il y a plusieurs explications. La principale, c’est une méconnaissance de ce marché. Le développement des marchés émergents dans l’économie réelle a été tellement rapide – on parle d’une évolution sur deux décennies ce qui n’est rien à l’échelon historique – qu’il est peut-être passé à moitié sous le nez de certaines personnes. La mauvaise conception du risque émergent en général par rapport à d’autres classes d’actifs joue également un rôle. On dit souvent que l’émergent en monnaie locale est plus risqué que l’émergent en devise de réserve et c’est vrai. Cependant, il est plus risqué d’une manière relativement proportionnelle. Quand on parle d’investissements en actions, le risque paraît normal alors que lorsqu’il s’agit d’obligataire, tout de suite, cela fait soulever les sourcils. Pourtant, tout est une question de proportionnalité du risque. Si l’on devait décrire l’univers de la dette émergente sous la forme de la structure du capital d’une société, la dette en devise dure émise par les souverains représenterait la partie la plus senior du capital (c’est-à-dire la partie qui est la moins susceptible de présenter un risque de défaut). Alors que la partie basse du bilan, qu’on appellerait l’equity, serait plus la dette en monnaie locale qui, paradoxalement, est peut-être moins susceptible de faire défaut que la dette en devise dure. En effet, les banques centrales locales ont toujours le loisir de dévaluer. Il faut noter qu’il est assez rare que les émergents fassent défaut dans leurs propres devises. Lorsque cela se produit, c’est souvent pour des raisons techniques comme la Russie en 1998. Plus généralement, comme tout changement fondamental, il faut un certain temps pour l’appréhender. Il y a des gens qui le remarquent plus que d’autres. Puis entre le fait de le remarquer et le fait de l’adapter dans ses propres modèles, il faut toujours un certain laps de temps. Tout cela va faire l’objet d’un rattrapage qui va s’étaler sur plusieurs années voir, pourquoi pas, sur 10 ou 20 ans et quelque part, c’est ce que l’on joue en premier. Avant de parler de valeur réelle, d’opportunité, de prix, il y a la reconnaissance de notre part qu’il y a un rattrapage énorme. Le sens de l’Histoire est que les investisseurs internationaux dans leur ensemble allouent de plus en plus de pourcentage de leurs portefeuilles vers les émergents.

Pouvez-vous nous donner quelques chiffres qui nous aiderait à nous représenter l’importance des pays émergeants au sein de l’économie mondiale ?

Ce sont des chiffres en relatif mais qui sont très parlants. Le plus impressionnant reste celui des réserves de change, y compris de métaux précieux, détenus par les banques centrales des pays émergents. Il y a une quinzaine d’années, ils possédaient moins d’un tiers des réserves de change mondiales alors qu’aujourd’hui, principalement grâce à la Chine (mais c’est une tendance de fond), ils en détiennent plus des trois quarts. La contribution des émergents à la croissance au niveau mondial est de plus de 50%. La part du PIB mondial qui vient de pays émergents en parité de pouvoir d’achat est proche de 50 % ce qui constitue peut-être le seul agrégat pour lequel ils sont encore un peu en dessous des pays développés. Mais il faut avoir à l’esprit que l’on vient de très loin. Aujourd’hui, les économies émergentes font pratiquement jeu égal avec les pays développés. Il y a un cap qui a été passé il y a environ trois ou quatre ans et qui concerne le poids des pays émergents dans le commerce international. Ils représentent dorénavant plus que les pays développés. C’est très important, surtout dans le contexte actuel de montée des tensions commerciales notamment entre la Chine et les Etats-Unis et qui font craindre une guerre commerciale globale.

Comment expliquez-vous la montée en puissance de la dette en devise locale par rapport à la dette en dollar dans les pays émergeants ?

De la fin des années 90 jusqu’au début des années 2000, une suite de crises très graves a frappé les pays émergents : crise au Mexique, défaut russe, crise au Brésil, défaut de l’Argentine. Une des grandes leçons que les pays émergents ont retenu de cette période très difficile c’est que plus que l’endettement en lui-même, le problème venait du fait que cet endettement était en dollar et qu’ils n’avaient bien évidemment pas la capacité de l’imprimer. Tout ceci s’est traduit par une très forte augmentation des réserves de change à laquelle je faisais référence précédemment. L’évolution de leur participation au commerce mondiale leur a permis, de par leurs balances positives, d’augmenter sensiblement leurs réserves de devises. En plus de cela, ils ont attiré de plus en plus d’investissements. Si le fait d’augmenter ses réserves de change est une bonne chose, il est nécessaire que ça aille de pair avec une augmentation de l’émission de dette locale sous peine d’avoir une injection massive de monnaie nationale dans les économies émergentes. Ceci conduirait à une inflation monétaire. Si j’achète des dollars, je suis obligé d’injecter dans le système bancaire de la monnaie locale. L’effet n’a pas été aussi mécanique que ce que l’on appelle techniquement l’effet de stérilisation d’une banque centrale comme a pu le faire la BCE par exemple. Mais au final, cela revient à peu près au même. Les dirigeants des pays émergents ont été incités à mener une politique à la fois d’augmentation des réserves de change et d’émission de dette locale.

Dans quelle mesure les décisions des grandes banques centrales, en particulier la Fed, impactent les économies des émergents ?

C’est un fait que la dette émergente fait partie de ce qu’on appelle les actifs risqués ; un peu comme tout ce qui sort du cadre des obligations gouvernementales les mieux notées (Bund, OAT, Treasuries etc..) La prime de risque que paient les pays émergents, que ce soit en prime de crédit sur la dette externe ou en différentiel de taux sur la dette locale, est évidemment impactée par le niveau des taux en vigueur dans les pays développés ; principalement aux Etats-Unis et en Europe. Donc les politiques de ces banques centrales, par ce mécanisme, ont un impact sur les valorisations dans les pays émergents. Ce qui est le plus important, ce sont les anticipations par rapport aux ajustements de politiques monétaires. On ne les voit pas tellement en regardant les taux directeurs de la Fed ou de la BCE, mais plutôt sur les marchés ; celui des forward par exemple. Que vaudra le cinq ans dans cinq ans ? Le deux ans dans un an ? A quoi ressemble la courbe des forward sur ces obligations gouvernementales américaines ou européennes ? Ce sont ce type de questions qu’il faut se poser. De nos jours, dans leur majorité, les banques centrales essaient d’être les plus prévisibles possibles car l’augmentation de la volatilité des actifs financiers est contre-productive. On constate quand on regarde les cycles de hausse des taux de la Fed que l’on a connu depuis une vingtaine d’année qu’ils n’ont jamais fondamentalement perturbé les performances des marchés émergents.

Pouvez-vous nous donner les raisons d’être optimiste quant aux performances sur les dettes des émergeants et à contrario, s’il existe des craintes pour l’avenir ?

Sur le long terme, le fait que le déséquilibre dans l’allocation d’actifs vers les pays émergents a tendance à se résorber est la raison principale d’être positif. Concernant le court et le moyen terme, les économies des émergents sont aujourd’hui dans un bien meilleur état qu’il y a cinq ans après une période difficile qui a commencé en 2013 et qui a notamment vu le crash des commodities. Tout cela a mis du temps à être digéré par les marchés et aujourd’hui, la situation est clairement meilleure. On constate une ré-accélération de la croissance dans les pays émergents par rapport aux pays développés. Cette vue est d’ailleurs partagée par des institutions très sérieuses comme le Fonds monétaire international ou la Banque mondiale. Au niveau de la compétitivité, les émergents se situent à peu près au même niveau qu’il y a deux ans quand le rallye haussier a commencé, ce qui est également très rassurant. Le revers de la médaille, c’est que l’on pourrait se dire qu’après des mois de très bonnes performances, la roue pourrait tourner et ainsi déclencher une phase de correction. Ce scénario n’est pas à exclure. Mais d’un point de vue fondamental, les feux sont toujours au vert. Le différentiel d’inflation entre pays développés et émergeants s’est fortement contracté ce qui est une bonne chose et qui explique en partie la bonne performance des obligations en monnaie locale des pays émergents. Il n’y a pas de raison, à priori, de voir ce différentiel s’écarter à nouveau. L’écart de taux entre les obligations en monnaie locale émises par les pays émergeants et celles émises par les pays développés est toujours confortable ; même s’il n’est plus aussi important qu’il a pu l’être il y a quelques années. Quand on calcule le taux change effectif réel des pays émergents (taux de change bilatéraux de chacun des pays émergents avec leurs partenaires et ajustés avec les taux d’inflation respectifs) ce qui donne une bonne idée de la compétitivité d’un pays pour produire des biens, on s’aperçoit qu’il est toujours aussi attractif. Tout cela est de bon augure pour l’avenir. Pour moi, le plus gros risque de correction ne vient pas des émergents mais des pays développés où l’on constate une augmentation de la volatilité sur plusieurs classes d’actifs en premier lieu desquels les actions. Ceci pourrait avoir un effet de contagion sur les valorisations émergentes. Cependant, je suis d’avis que si contagion il y a, elle se fera de manière limitée. Quitte à miser sur un actif risqué aujourd’hui, je suis plus confortable avec la dette en monnaie locale des émergents qu’avec les actions américaines. Question inquiétude, Il y a la crainte d’une guerre commerciale globale. Néanmoins, pour l’instant, le risque est mesuré. Nous nous situons plus dans une guerre des mots. Cependant, il ne faudrait pas que l’escalade se poursuive. Le commerce international est un des piliers sur lesquels les émergents se sont appuyés au cours des dernières années. Il convient de noter que la part de plus en plus importante qu’ils représentent par rapport aux Etats-Unis dans ce domaine réduit un peu le risque d’une telle guerre pour les émergents. Cela resterait grave mais moins que si une pareille situation s’était présentée il y a cinq ans. Et encore une fois, il reste à voir si l’on ne va pas rester dans le symbolique et si cela ne se cantonnera pas à la twittosphère.

Selon vous, quelle région est la plus intéressante au niveau des rendements ? Sur quels pays faut-il miser ?

Tout d’abord, je dois préciser que je suis fermement adepte de la diversification maximum. Quand on gère un portefeuille sur les émergents, on a la chance d’avoir beaucoup de possibilités d’investissement. Dans le monde, il y a environ 200 pays. Pratiquement la moitié émettent une forme de dette qu’elle soit locale ou non. Environ 80 pays émettent de la dette locale externe et une cinquantaine qui émettent de la dette locale que nous sommes en mesure d’acheter. Cette configuration offre des possibilités de diversification très importantes. De plus, le monde des émergents est très varié au niveau des différents modèles économiques. Les gens pensent en premier lieu aux pays qui produisent des matières premières. Je pense notamment à la Russie avec le pétrole, l’Indonésie avec l’huile de palme, le Brésil avec le soja etc… Mais en face de cela, on a beaucoup de pays émergents qui ont des modèles économiques totalement différents. Ils achètent des matières premières pour les transformer et en faire des produits finis. Je pense particulièrement à certains pays asiatiques comme la Corée du Sud, Taïwan, la Thaïlande, l’Inde évidemment et même la Chine qui, si elle produit des matières premières, en consomme encore davantage. Plus proches de nous, vous avez également les pays d’Europe centrale ou la Turquie. Nous bénéficions donc du luxe de pouvoir diversifier le risque sur une gamme de modèles économiques très différents ce qui protège le portefeuille des fluctuations très difficiles à prévoir sur les matières premières. Nous choisissons particulièrement les pays qui, pour un risque équivalent, donnent une meilleure rémunération. En ce moment, de telles nations se trouvent surtout en Amérique latine. C’est une région que nous apprécions particulièrement. Je pense qu’actuellement, l’Asie, malgré son immense importance dans l’économie réelle des pays émergents, offre moins d’attrait du point de vue des valorisations exception faite de l’Inde. C’est également le cas pour l’Europe centrale et de l’Est. En Afrique, nous trouvons également de belles opportunités. Sur l’Est du continent, j’aime particulièrement le Kenya qui est le poumon économique de la région. Le pays, qui est un importateur de matières premières, possède toujours une économie modeste mais elle est assez diversifiée et le taux d’industrialisation est de 8% ce qui est un bon score pour l’Afrique. Le Ghana ou le Botswana montrent également une croissance vigoureuse qui va de pair avec une évolution très intéressante au niveau des critères ESG. A savoir qu’ils ont des institutions de plus en plus solides, crédibles, des élections démocratiques avec des vainqueurs différents ce qui est loin d’être le cas de tous les pays émergents.

Comment gérez-vous les risques liés à la stabilité des pays émergeants, qu’ils soient politiques ou sociaux ?

Alors ce n’est pas du tout la cerise sur le gâteau mais cela fait bien l’objet d’une analyse en soi et en amont qui fait intégralement partie de notre processus d’investissement et de nos règles de construction de portefeuilles. Le respect des critères ESG et des valeurs de liberté et de démocratie est particulièrement important pour nous. Même si c’est difficile à démontrer, nous sommes convaincus que cela a un impact sur le niveau de vie de la population et le développement économique. Si vous prenez l’exemple de la République démocratique du Congo, le modèle économique semble être bâti sur la conservation du pouvoir et l’enrichissement personnel des dirigeants. Economiquement ce n’est absolument pas viable et cela ne représente donc pas un investissement intéressant.

Propos recueillis par Fabien Buzzanca


© Easybourse 2018
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