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''Nous essayons d'intéresser les managers à la création de valeur''
Charles Antoine Wallaert, Gilde Investment Management

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02/07/2008 | 01:36

(Easybourse.com) D'une façon générale, le capital immatériel prend-il une part plus importante dans vos opérations ? Cette tendance devrait-elle s'accentuer selon vous ?
Cela est variable d'une industrie à l'autre. Plus les industries sont «asset lights», plus la part de l'immatériel est importante. Par exemple, dans les services, la qualité du portefeuille client est primordiale.

Parallèlement, dans le cadre de MBO mid-market, la valeur immatérielle principale reste la qualité du management et sa capacité à définir la stratégie puis à l'exécuter proprement.

Quels sont les actifs immatériels que vous reconnaissez comme liés aux enjeux stratégiques de la cible ? Comment les évaluez-vous ?
Principalement la qualité du management et la position concurrentielle de la cible dans son marché : Est-elle leader sur son segment ? Quelle est la qualité de son portefeuille client ? Quelle est la stabilité de ses revenus et de ses marges ? Parallèlement, nous cherchons à évaluer l'efficience opérationnelle de la cible, ce qui dans la plupart des cas sera analysée comme une opportunité pour améliorer les marges.

Autant la position concurrentielle peut s'analyser de manière «analytique» (part de marché, concentration, stabilité des clients etc.) autant la qualité du management reste surtout une question de jugement que l'on porte sur les managers aux travers d'entretiens, des managements présentations et de leur «track record».

La performance et les risques liés aux actifs immatériels sont-ils intégrés dans les acquisitions (Due Diligence) ?
Complètement pour les actifs immatériels «classiques» (i.e., brevets, marques, licences) ; c'est également vrai pour le Capital Humain (i.e., hommes clés), le Capital Financier (i.e., structure de l'actionnariat) ou encore l'organisation ou les systèmes d'information.

La valorisation financière des actifs immatériels est-elle explicite ou implicite dans vos méthodes de pricing des entreprises cibles ?
Elle est implicite dans la plupart des cas (les valorisations se faisant au travers de l'actualisation des cash flows). Néanmoins, si nous détectons un actif immatériel spécifique, celui-ci sera alors modélisé de manière explicite (par ex. Impact de la fin d'un brevet sur une molécule)

La quantité d'actifs immatériels dans la valeur des entreprises est-elle un critère de sélection ?
Pas en tant que tel. Le critère principal restant la capacité de la cible à générer pendant la durée d'investissement et au-delà des cashs flows réguliers.

En outre, les banques qui investissent en dette à nos côtés préféreront souvent des actifs bien réels qui sont liquides et facilement cessibles. Enfin, nous regardons toujours la valeur bilantielle d'une société. Et là les actifs corporels ont encore de beaux jours devant eux. Que vaut le capital humain d'une société de conseil si on doit la restructurer… ?

Ainsi, la présence d'actifs immatériels dont les effets se feraient ressentir à plus long terme est moins pertinente pour nous car plus difficilement valorisable.

Y a-t-il un manque de connaissance chez vos cibles des gisements de valeur (ou des outils pour les évaluer) liés aux actifs immatériels ? Est ce que le Private Equity profite de cette situation pour acheter les cibles à un prix intéressant ?
Une des sources de création de valeur du Private Equity reste bien entendu l'amélioration de la structure actionnariale et l'alignement des intérêts des managers et des actionnaires. Il est clair que c'est «un actif immatériel» que nous valorisons.
 
Par ailleurs, nous apportons un dynamisme nouveau à des entreprises pour leur permettre de croitre de manière verticale ou horizontale afin d'améliorer leur position concurrentielle. Ceci contribue à augmenter la valeur des actifs immatériels de l'entreprise.

Dans les sociétés que vous détenez en portefeuille, observez-vous que les actifs immatériels permettent de gagner des parts de marché, de la compétitivité, une performance qui permet de se différencier dans un secteur ? Détaillez si possible par secteurs (industries, services,…)
Pour tous les secteurs, il est impératif d'avoir dès le départ un portefeuille client de qualité.

Ensuite, on se rend compte que dans certains secteurs, avoir la bonne information en temps quasi réel est capital et là, avoir un système d'information de bonne qualité permet d'aller plus vite que vos concurrents, de mieux servir vos clients et donc de gagner des parts de marché. C'est particulièrement vrai dans la distribution. Au contraire, dans la pharmacie, il est impératif d'avoir un bon taux de conversion entre dépenses de développement et mise en production de nouvelles molécules.

Par rapport à la valeur créée sur la durée en portefeuille, quelle est la quote-part détectée à l'achat et non-valorisée par le vendeur (richesse latente), et la création de valeur nouvelle ?
Il est très difficile de faire une réponse tranchée sur la question tant l'histoire de chaque investissement est unique. Néanmoins, nous n'investissons que si nous sommes convaincus d'avoir identifié un potentiel de création de valeur que d'autres n'ont pas vus. Ensuite, durant le suivi de la participation, il arrive que nos managers nous surprennent et se développent au-delà de nos espérances initiales.

Quelle gouvernance mettez-vous en place dans les sociétés en portefeuille pour vous assurer que le management délivre toute la valeur potentielle possible en matière d'actifs immatériels, tout en maîtrisant les risques ?
Nous essayons au maximum d'intéresser les managers à la création de valeur tout en s'assurant qu'ils prennent un risque personnel significatif sur leur investissement. Ceci est l'assurance d'éviter les prises de risques inconsidérées.

Comment justifiez-vous aux vendeurs la différence entre le prix négocié et les capitaux propres ?
Le prix se négocie toujours sur la base d'un plan d'affaire élaboré avec le management, sur la base de transactions récentes ou de comparables. Le plan d'affaires inclus les effets positifs des actifs immatériels sur les comptes de résultats futurs

La quote-part du capital immatériel dans la valeur de l'entreprise est-elle identifiée explicitement ?
Non.

En réalité, à quoi est due l'augmentation du prix de l'activité que vous revendez ?
Le prix augmente car l'entreprise a cru sur son marché, ses marges ont progressées et nous avons amélioré sa position concurrentielle, ce qui lui assure un avenir positif.

D'une façon générale, le capital immatériel prend-il une part plus importante dans vos opérations ? Cette tendance devrait-elle s'accentuer selon vous ?
Au fur et à mesure de la tertiarisation de l'économie, le poids des actifs corporels (types machines, terrains etc.) va régresser, donc oui, nous nous attendons à devoir analyser des sociétés de plus en plus «immatérielles».

Effectuez-vous un suivi consolidé du poids des actifs immatériels et des risques attachés dans la valeur globale du portefeuille ?
Non, en consolidé, nous suivons les valeurs d'entreprises de nos investissements en marked to market.

Envisagez-vous de traduire cette évolution dans vos outils de mesure et d'évaluation ? Et dans la gouvernance des sociétés détenues ?
Il est probable que les modèles qui nous permettent de simuler les cash flows des sociétés que nous avons en portefeuille se complexifieront pour intégrer des simulations d'évolution des actifs incorporels. Nous n'en sommes pour autant pas encore là pour des sujets tels que l'organisation ou la qualité du dirigeant.

Propos recueillis par les étudiants du projet collectif «Tribune Sciences-Po de l'économie de l'immatériel».

- 02 Juillet 2008 - Copyright © 2006 www.easybourse.com


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