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Conseil d'investissement
Croissance Exponentielle, Valorisation Raisonnable
Cours en différé. Temps Différé London Stock Exchange - 14/12 13:55:04
Cours
£1916.00
 
Variation
+0.37%
 
Capitalisation
£1.56Mrd
 
PER 2017
20.04x
Cotée sur la bourse de Londres, SuperGroup PLC est l'entreprise derrière la très "casual" marque de prêt-à-porter Superdry  malgré l'usage de caractères japonais dans ses logos et communications, celle-ci est bel et bien britannique. 
 
 
 
Comme Inditex, le groupe parent des marques Zara ou Massimo Dutti, SuperGroup est largement détenu (à plus d'un tiers) par deux actionnaires-fondateurs, Julian Marc Dunkerton et James Michael Holder.
 
En forte croissance, SuperGroup a multiplié son chiffre d'affaires par sept depuis 2010. Avec Primark (détenue par le conglomérat Associated British Foods PLC) et Next, deux autres enseignes à succès, cette performance illustre le savoir-faire entrepreneurial des Britanniques dans le commerce du prêt-à-porter. 
 
Superdry commercialise sa gamme à travers 555 magasins répartis dans 60 pays, soit plus que Primark (320 magasins), mais un peu moins que Next (700 magasins).
 
Un quart du chiffre d'affaires est réalisé en ligne (un canal de vente en forte croissance) : la marque est réputée très active sur les réseaux sociaux, car dotée d'un budget marketing conséquent  au contraire de Primark, qui ne fait pas de publicité, et répercute les économies ainsi réalisées sur ses prix de vente.
 
Plus de 80 nouveaux magasins Superdry ont été ouverts ces derniers mois : la stratégie du groupe est donc résolument orientée vers l'expansion, en particulier à l'international ; pour l'instant, le Royaume-Uni concentre environ un tiers des ventes. 
 
Le développement a été intégralement autofinancé depuis 2011, sans levée de dette ni émission d'actions. Le management affirme amortir ses ouvertures de magasins détenus en propre en moins de deux ans, ce qui, si l'information est vraie, suppose un retour sur investissement tout à fait spectaculaire.
 
Cette dynamique permet à SuperGroup de défendre un excellent bilan (possiblement le meilleur de son industrie), et contraste avec les difficultés rencontrées par la majorité des enseignes de prêt-à-porter.
 
 
 
En plus du digital, l'originalité du modèle d'affaires est un portefeuille de magasins mixte : 220 points de vente sont détenus par SuperGroup, tandis que les 335 autres sont gérés par des franchisés (ou des licenciés). 
 
Ce second format est avantageux : il permet des marges et des retours sur investissement plus élevés, en plus d'externaliser une partie du risque d'exploitation. C'est, par exemple, exactement le même modèle que celui de McDonald's ou de Burger King.
 
Les magasins détenus en propre réalisent un chiffre d'affaires de £502 millions pour un profit d'exploitation de £69 millions, soit une marge de 13,7% (supérieure à H&M), tandis que les franchisés et licenciés réalisent un chiffre d'affaires de £249 millions pour un profit d'exploitation de £85 millions, soit une marge de 34% (absolument inédite dans le prêt-à-porter généraliste). 
 
Superdry se concentre sur le segment de "l'athleisure" (contraction d'athlétisme et loisir en langue anglaise), un positionnement qu'elle exploite de manière plus décontractée et moins technique que des pairs comme Nike, Adidas ou Columbia.

Au niveau du merchandising, la stratégie imite celle de Zara, avec d'incessantes sorties de nouveaux modèles et un renouvellement permanent des collections.
 
Après avoir conquis le Royaume-Uni, la marque semble séduire toujours davantage à travers l'Europe. L'expansion aux Etats-Unis et en Chine vient à peine de débuter ; il est donc trop tôt pour évaluer le succès rencontré sur ces nouvelles géographies.
 
 
 
SuperGroup a réalisé un bénéfice de £66 millions lors de l'exercice précédent. Celui-ci a été intégralement réinvesti dans l'activité, c'est-à-dire dans le financement de l'exploitation et les ouvertures de nouveaux magasins. Le dividende de £36 millions a été prélevé sur la trésorerie.
 
Le retour sur capital employé, c'est-à-dire le bénéfice produit par l'emploi cumulé du besoin en fonds de roulement et des immobilisations  généralement une bonne mesure de l'efficacité opérationnelle d'un détaillant  atteint 21%.

En comparaison, ceux de Next et de Zara plafonnent à 15%, mais l'essentiel de leur croissance est peut-être derrière eux, a fortiori dans le cas de Zara.
 
En revanche, en dépit d'une spectaculaire croissance du chiffre d'affaires (nous le disions, multiplié par sept en sept ans), la génération de cash est laborieuse : le cash-flow issu des opérations a "seulement" doublé sur la même période. 
 
 
 
Cette difficulté est un classique de l'industrie, où le véritable obstacle n'est pas tellement de croître, mais de parvenir à une croissance rentable  c'est-à-dire authentiquement génératrice de profits cash.
 
En effet, l'ouverture de nouveaux magasins mobilise d'importantes ressources cash, car le besoin en fonds de roulement augmente au fur et à mesure (essentiellement pour financer des inventaires). 
 
A date de rédaction de cet article, la capitalisation boursière de SuperGroup est de £1,42 milliard, soit un multiple de vingt-deux fois ses profits de l'année passée. Cette valorisation est tout à fait inhabituelle pour une entreprise en aussi forte croissance.
 
Dans le jargon, on désigne ces situations par l'acronyme "GARP", pour "Growth At Reasonable Price".
 
A la lumière de ces éléments émerge un pari de nature parfaitement binaire pour les actionnaires : si les investissements consentis dans l'expansion internationale sont rentabilisés aussi bien que par le passé, et que la génération de cash s'améliore, l'action est à son cours actuel (£17,37) une opportunité flagrante, sinon exceptionnelle (a fortiori dans un marché surchauffé, où les entreprises en croissance se paient très cher). 
 
Si à l'inverse la marque passe de mode (ce qui, on le sait, arrive toujours plus vite qu'on ne le croit) et que les ventes déclinent, le groupe aura à composer avec une importante structure de coûts fixes  quoique partiellement mitigée par un modèle d'affaires qui repose sur l'emploi de franchisés, et de baux à court terme pour les magasins détenus en propre.  
 
Ce levier opérationnel, capable de rapidement sublimer ou déprimer les profits à la suite d’une variation (même infime) du chiffre d’affaires, est donc à la fois source de risque et d'opportunité. 
 
Mentionnons également un risque de change post-Brexit, bien que, pour l'instant, la livre sterling tienne parfaitement son rang parmi les grandes monnaies.
 
Assiste-t-on ici au début d'une nouvelle (et formidable) success story dans le prêt-à-porter ? Ou l'embellie est-elle sur le point de se consumer, et de mettre un terme à la fulgurante ascension de la marque ? 
 
Si le marché peine à prendre parti, de notre côté, l'action remplit tous les critères de sélection  croissance, profitabilité, rentabilité, solidité financière  et devient donc une nouvelle position du Portefeuille PEA et du fonds Europa One.
 
Article publié le 09/10/2017 | 09:56

Carl Cantor
© Zonebourse.com 2017

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