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Conseil d'investissement
Objectif Croissance du Dividende
 bpost (BPOST)
Cours en temps réel. Temps réel TRADEGATE AG - 25/09 11:52:58
Cours
24.41 €
 
Variation
-0.05%
 
Capitalisation
4.86 Mrd€
 
PER 2017
14.98x
bpost est l’opérateur postal historique en Belgique. Le groupe s’appuie sur un réseau unique — véritable avantage compétitif dans la compétition qui l’oppose aux autres opérateurs — et jouit d’une relation privilégiée avec le gouvernement, qui détient d’ailleurs la moitié du capital (mais ne semble pas mettre de bâtons dans les roues du management).
 
 
 
Autrefois déficitaire, bpost a été repris en main par une nouvelle direction en 2003. Celle-ci a progressivement (mais non moins spectaculairement) ramené l’activité à la profitabilité. La marge opérationnelle est désormais supérieure à 20% — deux fois plus qu’UPS, trois fois plus Fedex — pour un chiffre d’affaires d’environ 2,4 milliards d’euros.  
 
60% du chiffre d’affaires repose sur le courrier traditionnel (une activité en décroissance continue), 15% sur la livraison de colis (en nette croissance grâce au e-commerce), et les 25% restants sur le commerce de détail (points presse, etc.)
 
La stratégie du groupe consiste bien sûr à pallier la baisse du courrier traditionnel par la livraison de colis et la publicité, et à investir dans le commerce de proximité pour étendre son réseau de distribution presse et de points relais — la récente acquisition de Lagardère Travel Retail (Relay, etc.) va justement en ce sens. 
 
Si elle porte pour l’instant ses fruits, cette stratégie n’est bien sûr pas sans risques : l’activité publicitaire demeure exposée à la conjoncture, tandis que la livraison de colis est hyper-compétitive, et que la performance du réseau de proximité dépend largement des ventes de la presse (en net recul depuis des années).
 
Le chiffre d’affaires est d’ailleurs en très légère décroissance, mais bpost compense par d’agressives réductions de coûts, et préserve (pour l’instant) admirablement ses marges hors du commun. 
 
Comme la structure financière est saine (dette nette à zéro), cette bonne gestion se retrouve en bas de tableau, avec un résultat net en hausse continue (346 millions d’euros en 2016) et un nombre d’actions stable (200 millions). 
 
 
 
Le cash-flow opérationnel est au même niveau (352 millions). Avec un programme d’investissement d’environ 100 millions par an jusqu’en 2020, on calcule un profit cash (« free cash-flow ») de 252 millions… Soit le montant quasi exact du dividende versé l’année dernière (260 millions).
 
Le dividende est donc généreux (après investissements, c’est l'intégralité du résultat qui y passe) et a priori soutenable ces prochaines années. Il faudra cependant que le plan du management fonctionne sans accroc, et qu’aucun grain de sable ne vienne dérailler la mécanique à l’équilibre si fragile — par exemple si la concurrence parvenait à disputer davantage de parts de marché sur la livraison de colis.
 
Il s’agira aussi de veiller à ce que le management n’endette pas le bilan pour payer le dividende — une habitude récurrente parmi les anciennes entreprises publiques françaises, avec les résultats que l’on sait chez Orange, EDF ou Engie. 
 
Cependant, pas d’inquiétudes majeures au premier trimestre 2017 : le chiffre d’affaires est en hausse de 25% (porté par les activités colis et commerce de proximité) malgré une baisse prononcée de l’activité courrier (-5%).

Le profit cash est légèrement contraint par des ajustements du besoin en fonds de roulement et l’acquisition autofinancée de DynaGroup, mais ceux-ci sont (sans doute) temporaires.
 
L’ambitieux objectif du management est d’atteindre un EBITDA (un bon proxy du cash-flow pré-taxes pré-intérêts) de 620 millions en 2020. Avec un programme d’investissements prudemment estimé par les soins de l’auteur à 150 millions (deux fois plus qu’anticipé par le management), on estime un profit cash pré-taxes pré-intérêts potentiel de 470 millions à horizon de trois ans.
 
(Cette réévaluation par l’auteur du programme d’investissements anticipe davantage d’acquisitions, notamment pour développer le réseau international. Après tout, bpost est tout à fait en situation de leverager son très bon bilan).
 
Puisque le management a annoncé son intention de maintenir le paiement du dividende à hauteur de 85% du profit, on peut projeter (si le plan 2020 fonctionne comme prévu) un versement annuel compris entre 300 et 350 millions aux actionnaires d’ici trois ans, soit un rendement de 7 à 8% au cours d’aujourd’hui. 
 
Principal gage de confiance : la maestria du management dans son effort de restructuration et d’expansion de marges depuis 2003. Principal risque : que la croissance des activités colis et commerce de proximité se révèle insuffisante pour enrayer la diminution de l’activité courrier. 
 
Article publié le 14/07/2017

Carl Cantor
© Zonebourse.com 2017

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Réactions à cet article
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