SFPI publie des résultats 2018 en-dessous des attentes mais prépare bien son avenir (SFPI Group)

SFPI a publié des résultats 2018 inférieurs aux attentes. Le fait marquant de l’exercice a été la simplification de la structure du groupe SFPI mi-2018 au travers du lancement d’une offre publique d’achat simplifiée (OPAS) sur 10% de DOM Security (sursouscrite), puis un échange d’actions. Cette réorganisation devrait accélérer la croissance bénéficiaire du groupe.

• Le chiffre d’affaires a augmenté de 9% en données publiées et de 3,4% sur une base LFL (contre 2,7% en 2017).
• La marge brute a diminué de 190pb, à 58,3% en 2018 contre 60,2% en 2017.
• Le résultat opérationnel courant s’est contracté de 7%.
• Le résultat opérationnel intègre 3,8m€ d’exceptionnels (dont 2,7m€ liés à la fusion).
• Le taux d’imposition a progressé à 37,2% contre 30,9% en 2017, notamment en raison d’un changement de fiscalité sur les actifs d’impôts différés.
• Le résultat net ajusté s’avère inférieur d’environ 15% à notre prévision.
• A hauteur de 0,05€ par action (contre 0,06€ par action en 2017), le dividende proposé au titre de 2018 nous a surpris.

• à 3,4%, la croissance organique du chiffre d’affaires est robuste ;
• malgré une forte augmentation des prix des matières premières, le résultat opérationnel courant reste correct ;
• en pourcentage du chiffre d’affaires, les coûts salariaux ont légèrement reflué, témoignant d’une bonne maîtrise des charges.

• DOM Security : le chiffre d’affaires de la division a augmenté de 4,9% lfl. Cette performance confirme que DOM Security est bel et bien le joyau du groupe et justifie le rachat des minoritaires par le biais de la fusion de 2018. En dépit d’une augmentation des investissements (10,5m€ contre 5m€ en moyenne lors des exercices précédents) et des amortissements liés à la construction d’une nouvelle usine, le résultat opérationnel courant du groupe a progressé de 6,3%.
• MAC a déçu avec un résultat opérationnel réduit de moitié : 1/ les performances de la division ont été pénalisées par la baisse des volumes au T4 liée aux incertitudes entourant le crédit d’impôt pour la transition énergétique (CITE) et aux tensions sur les prix dans un contexte de forte concurrence ; 2/ les prix des matières premières ont augmenté ; et 3/ l’impact défavorable du contexte social agité en France a atteint 1,3m€.
• NEU-JKF: la consolidation par intégration globale de JKF en 2018 a permis de générer une progression du chiffre d’affaires de 32,9% contre 7% en organique. Les résultats n’ont pas augmenté aussi fortement.
• MMD a vu son chiffre d’affaires et son résultat opérationnel croître de respectivement 6% et 10%.

• En 2018, le SFPI Group a cherché à simplifier sa structure en lançant une offre publique d’achat simplifiée (OPAS) sur 10% de DOM Security (sursouscrite), puis en fusionnant avec cette dernière par le biais d’un échange d’actions. De fait, la liquidité sur les actions SFPI Group a progressé de 18,9% à 26,2%, ce qui ne peut pas nuire. Alors que la double cotation n’était pas justifiée, SFPI a également réduit ses frais opérationnels.
• Une seule société a été vendue, à savoir Spomasz (division MMD).
• La croissance externe a également porté sur trois sociétés, à savoir une participation de 70% dans Eliot ET Cie (DOM Security), une participation de 74% dans l’Italien Antipanic (DOM Security) ainsi que l’acquisition de 100% de Cipriani (MMD). Notons que SFPI dispose d’options d’achat lui permettant de porter sa participation à 100% dans les deux premières sociétés.

A 16,9m€, le coût de l’ensemble des acquisitions a été en partie compensé par les 6,6m€ perçus lors de la cession de Spomasz.

Le business model consiste surtout à cibler un certain nombre de niches au sein des secteurs de la construction et de l’industrie à la croissance plutôt lente. SFPI Group est un leader discret sur plusieurs de ses marchés de niches fragmentés. La direction a une très longue expérience en matière d’identification des sociétés cibles, d’évaluation des synergies potentielles et des possibles restructurations et d’appréciation du levier opérationnel des sociétés acquises. Depuis la création de la société en 1985, elle a mené à bien plus de 80 acquisitions (complémentaires). La direction cherche actuellement à se diversifier à l’étranger.

Comme pour les autres groupes, Le business model a évolué, se tournant davantage vers les services avec une gamme de produits plus étendue afin de devenir un partenaire apportant des solutions et ne pas simplement être un fournisseur de produits pour la construction/l’industrie.

• Pour DOM Security (qui représente environ 45% de notre ANR), le business model consiste à concevoir des solutions de protection haute sécurité, faciles à utiliser et à contrôler.
• MAC a élargi son réseau de distribution et se créé une clientèle d’artisans fidèles. Il s’agit d’un processus nécessitant plusieurs décennies, ce qui explique pourquoi la croissance organique de MAC est si lente hors de la France.
• La division industrielle s’efforce de devenir un guichet unique.

Compte tenu des résultats publiés, nous prévoyons de revoir à la baisse de 15% notre BPA 2018 et d’abaisser notre objectif de cours de 10%. Nous restons convaincus qu’à long terme, SFPI devrait surperformer. Nous maintenons notre recommandation à l’achat.