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Adidas AG : Remontée au score

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06/09/2019 | 13:20

Le charme des grandes rivalités sportives, c'est que rien n'est jamais joué tant que la fin du match n'est pas sifflée.

Depuis longtemps à la traîne de Nike en termes de marges et de rentabilité — ce, en dépit de rythmes de croissance plus ou moins identiques — Adidas confirme sa remontée au score et améliore spectaculairement sa performance financière.
 
 
 
Après quelques années de stagnation jusqu'en 2014, le chiffre d'affaires (à l'époque d'environ 15 milliards d'euros) reprend le chemin de la croissance et atteint 22 milliards en 2018. Bien engagé, l'exercice 2019 promet d'être un bon cru.
 
Le profil de marge fait désormais jeu égal avec le némésis américain et, surtout, la génération de cash explose, de 700 millions d'euros en 2014 à 2,6 milliards l'an passé, tandis que les investissements ("capex") restent stables à environ 700 millions par an.
 
A ce titre, le profit cash ("free cash-flow") de l'an passé ressort à 1,9 milliard d'euros, un record atteint malgré de récurrents problèmes logistiques en Amérique du Nord, qui aurait coûté au groupe près de 400 millions d'euros, et un redressement toujours à la peine de la marque Reebok.
 
Ces heureux développements découlent de hausses de prix bien absorbées — preuve que la marque Adidas jouit d'un excellent mindshare, et continue d'être perçue comme un emblème du style plutôt qu'un simple utilitaire sportif — conjuguées à une réorganisation de la chaîne de production et une gestion astucieuse du besoin en fonds de roulement.
 
CEO depuis 2016, le danois Kasper Rorsted prouve qu'il est l'homme de la situation. Les actionnaires du groupe allemand n'en pensent pas moins : les distributions de dividendes ont plus que triplé — une nouvelle augmentation devrait suivre cette année — tandis qu'un large programme de rachat d'actions a été activé.
 
Au sujet de ce dernier, ce sont déjà 1,8 milliard d'euros qui y ont été consacrés sur les dix-huit derniers mois. Cependant, comme dans les cas de Diageo ou d'Estée Lauder, à qui la formule réussit pour l'instant plutôt bien, lesdits rachats d'actions ont été exécutés à des valorisations en apparence élevées (environ 30x les profits).
 
Si le prix du titre est au plus haut, le multiple de valorisation du groupe allemand reste en réalité plus ou moins comparable à sa moyenne historique — c'est-à-dire qu'il oscille depuis plus d'une décennie aux alentours de 30x les profits. 
 
Un multiple aussi généreux est habituellement réservé à des entreprises supérieurement rentables et/ou en forte croissance. Malgré sa performance inégale au niveau de la hausse du chiffre d'affaires, Adidas continue d'appartenir à cette catégorie, grâce à ses progrès notables sur le marché américain — fief du rival historique — et son excellente pénétration en Chine.  
 
(Voir à ce sujet l'article consacré au concurrent Anta Sports, paru dans cette même rubrique en 2017.)
 
A l'instar de celle de Nike, la réussite d'Adidas repose sur deux avantages concurrentiels majeurs : une image de marque hors-pair — garantie d'un confortable pricing power, à la LVMH — et un imbattable coût de production unitaire qui, une fois couplé à la croissance du chiffre d’affaires, permet au groupe de toujours gagner davantage en échelle, et donc en profits.
 
Pour résumer grossièrement la mécanique économique à l'oeuvre : en aval, gigantesques volumes obligent, le coût de fabrication unitaire d’une paire de chaussures est inférieur à toute la concurrence ; en amont, la marque jouit d'un authentique pricing power, et peut donc se permettre de vendre ladite paire de chaussures à un prix supérieur à toute la concurrence.
 
Grâce à ces marges remarquables, la marque finance des campagnes publicitaires toujours plus globales et spectaculaires, assure le sponsoring des icônes du sport mondial, et renforce ainsi sans cesse la valeur économique de sa franchise. 
 
Conséquence : les ventes augmentent, et mécaniquement le coût de production unitaire continue de diminuer, ici plus que dans d'autres industries, puisque ajouter de nouvelles lignes de production ne coûte quasiment rien, sinon un peu de personnel (payé les salaires que l’on sait).
 
Autrement dit : plus de ventes égal un coût de production unitaire qui diminue, égal plus de marges, égal plus de budget pour le marketing, égal plus de ventes, égal un coût de production unitaire qui diminue, égal plus de marges, etc. 
 
Le cercle est vertueux et l'avantage compétitif se renforce de lui-même.
 
Adidas est l'une des positions du fonds Europa One.

(L'auteur n'est pas actionnaire.)

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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Capitalisation 56 980 M € -
Valeur Entreprise 55 938 M € 55 720 M €
Valorisation 2019e 2020e
PER (Cours / BNA) 29,7x 26,9x
Capitalisation / CA 2,41x 2,25x
Valeur Entreprise / CA 2,36x 2,21x
Valeur Entreprise / EBITDA 15,3x 14,4x
Rendement (DPA / Cours) 1,31% 1,47%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 8,44x 7,64x
Profitabilité 2019e 2020e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 11,4% 11,7%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) 1,76x 1,34x
Marge Nette (RN / CA) 8,26% 8,40%
ROA (RN / Total Actif) 11,3% 11,2%
ROE (RN / Capitaux Propres) 29,1% 29,2%
Ratio Versement Dividende 38,8% 39,6%
Situation Bilantielle 2019e 2020e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 3,34% 3,38%
Cash Flow / CA 11,1% 11,2%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) 0,73x 0,75x
Levier Financier (Dette Nette / EBITDA) - -
Evolution du Compte de Résultat
BNA & Dividende
Révisions de BNA
Révisions de CA
Consensus
Vente
Achat
Recommandation moyenne ACCUMULER
Nombre d'Analystes 38
Objectif de cours Moyen 292,03  €
Dernier Cours de Cloture 292,70  €
Ecart / Objectif Haut 19,6%
Ecart / Objectif Moyen -0,23%
Ecart / Objectif Bas -28,9%
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