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CURALEAF HOLDINGS, INC.

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Curaleaf Holdings, Inc. : Sixième groupe de cannabis en Amérique du Nord

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10/07/2020 | 10:57

Choix non-orthodoxe parmi les opportunités généralement sélectionnées par Zonebourse, Curaleaf Holdings, autrefois connu sous le nom de Lead Ventures Inc, est en valeur de marché le sixième groupe de cannabis en Amérique du Nord.

Listé au Canada, Curaleaf n'opère pourtant qu'aux Etats-Unis. Avant même d'aller plus loin, on notera la personnalité particulière de son président, M. Boris Jordan, un banquier américain d'origine russe réputé pour ses liens avec de grands oligarques, et de son principal actionnaire, M. Andrei Blokh, un ancien partenaire de Roman Abramovitch.

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Bien qu'il existe depuis 2010, l'historique financier du groupe n'est transparent que depuis 2016, puisque la première émission publique d'actions — et donc la cotation — date de 2018.

Deux remarques cependant : à ce stade, il continue de perdre de l'argent — avec un cash-burn avant acquisitions d'environ $170 millions l'an passé — tandis que de nouvelles levées de capital s'imposeront à court-terme si le management veut bel et bien réaliser son ambition de devenir "le leader mondial du cannabis".

Il est vrai qu'une substantielle opportunité de marché brille à l'horizon. L'industrie "légale" du cannabis aux Etats-Unis atteint déjà $16 milliards, mais la demande réelle, en l'état adressée majoritairement via des circuits illicites, est estimée atteindre entre $75 et $100 milliards.

37 états ont déjà légalisé l'usage médical du cannabis. Parmi ces 37, 12 ont étendu l'autorisation à la consommation récréative pour les adultes. La tendance reste à la libéralisation — et ainsi la captation de nouveaux revenus fiscaux — et Curaleaf entend naturellement en profiter.

Pour l'instant, les investissements du groupe se sont concentrés sur l'acquisition de licences et le rachat de concurrents à tous les étages de la chaîne de valeur, de la culture à la distribution. Dans leur course à l'échelle, la stratégie du management s'articule donc autour d'une intégration verticale des métiers.

Ceci implique forcément une structure de coûts fixes élevées, mais permet de contrôler tous les échelons, d'atteindre les consommateurs plus vite — un avantage compétitif déterminant sur des marchés "frontières" — et de neutraliser les intermédiaires sur un segment de la vente en détail qui, à l'instar du luxe, devrait rester à fortes marges.

L'accès au cannabis du grand public implique des dizaines de modes de consommation différents : construire le catalogue adéquat demande forcément du temps et des moyens. Les rachats de Grassroots et de Select, entre autres, ont étendu le réseau de distribution à 135 magasins et mille grossistes, permettant à Curaleaf de servir 180 000 clients.

On notera aussi les 2.2 millions d'hectares de surfaces cultivables, dont 1.6 million plantés, et les parts de marché tout à fait respectables sur des états-clés comme la Floride ou le New Jersey — pour une part de marché nationale de 14%. Tous ces attributs confèrent au groupe une empreinte géographique complète de la cote est à la cote ouest.

Grâce aux rachats des concurrents cités plus haut, et malgré la crise du COVID-19 — ou peut-être à cause d'elle — Curaleaf maintient un rythme de croissance soutenu, avec une hausse du chiffre d'affaires de 29% et de l'EBITDA "ajusté" de 45% au premier trimestre 2020.

Avec $155 millions de chiffre d'affaires pro forma, le groupe a bien creusé l'écart avec ses deux poursuivants directs, GTI et Trulieve, chacun réalisant environ $100 millions de chiffre d'affaires. Les analystes qui suivent le groupe parient que l'intégration de Grassroots et la "conversion" de marchés autrefois trustés par des circuits illicites vers des circuits légaux continueront d'alimenter cette tendance.

En termes de valorisation, les actions Curaleaf s'échangent à des multiples de P/E burlesques en apparence — à la Tesla, Netflix, etc. — mais à des multiples d'EBITDA — rapportés à la valeur d'entreprise — surprenamment bas, alors même que le groupe incarne une cible d'acquisition idéale pour les poids-lourds du secteur comme Aurora, Canopy ou GW Pharmaceuticals.

Les investisseurs "bons pères de famille" ne s'attarderont pas sur le dossier. D'autres, plus entreprenants, davantage versés dans les situations de "momentum" , ou peut-être plus familiers avec l'industrie naissante du cannabis, pourraient en revanche s'y intéresser de près.

Soulignons les deux risques principaux : l'émergence d'une régulation plus contraignante pour une industrie considérée comme sensible, et une éventuelle désertion des investisseurs — pour l'instant très crédules — s'ils réalisaient, un peu comme au début du siècle avec la bulle des dot-com, que de réelles perspectives de croissance ne se traduisent pas forcément en profits sonnants et trébuchants.

Curaleaf est une position du portefeuille USA de Zonebourse.

 


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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