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ESSILORLUXOTTICA

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EssilorLuxottica : Mariage de raison

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22/07/2019 | 10:37

Immense réussite entrepreneuriale française, Essilor est entré en janvier 2017 dans une nouvelle dimension lors de sa fusion avec l'italien Luxottica.

Le mariage à 50 milliards d'euros a ainsi donné naissance au premier groupe mondial de santé optique, l'une des industries en plus forte croissance dans le secteur des biens de consommation courante.
 
 
 
Avec près de 30% des parts d'un marché estimé à 90 milliards d'euros, et sans verser dans l'emphase, EssilorLuxottica dame littéralement le pion à la concurrence. Loin derrière, le plus proche rival J&J ne capture que 5% des parts de marché.
 
Deux milliards de personnes portent des verres correcteurs; la moitié de ces derniers a été fabriquée par Essilor, et le boulevard d'opportunité reste immense — près de 3 milliards de personnes ne sont pas encore équipés de lunettes, faute de pouvoir d'achat suffisant ou d'infrastructures de soins adéquates.
 
Luxottica, de son côté, est le premier fabricant mondial de lunettes de vue et de lunettes de soleil, propriétaire entre autres des célèbres marques Ray-Ban et Oakley. Il s'agit donc d'un mariage de raison : au premier les verres, où prime la technologie et la sophistication de l'appareil productif, au second les montures, une activité à plus fortes marges où l'image de marque compte plus que tout.
 
Essilor comme Luxottica s'appuient sur des réseaux de production et de distribution sans équivalents. Prudent, le management avançait des objectifs d'économies de l'ordre de 300 millions d'euros par an. Sous réserve d'une heureuse conjugaison entre hausse des prix de vente, baisse des coûts de revient grâce aux économies d'échelle, et suppression des doublons dans la chaîne d'apprivoisement, certains analystes envisagent le double.
 
Sur le papier, la fusion de ces deux maîtres en leurs royaumes devrait donc donner naissance à un empire de la lunette, doublé d'un champion industriel européen. Le soufflet est hélas retombé depuis. En fait, la lune de miel fut plutôt courte, et la vaisselle ne tarda pas à voler entre les époux.
 
Au coeur du problème : une lutte pour le pouvoir entre Français, emmenés par le CEO d'Essilor Hubert Sagnières, célébré partout pour sa gestion efficace, et Italiens, représentés en premier chef par le charismatique Leonardo Del Vecchio, orphelin, parti de rien, fondateur de Luxottica et désormais l'une des grandes fortunes d'Italie.
 
Les bons connaisseurs du dossier n'hésitent pas à dire que, sur ce coup, les Français ont mal calculé. Ou plutôt, qu'ils se sont fait berner. Alors qu'ils s'attendaient à ce que Mr. Del Vecchio prenne enfin sa retraite — à 83 ans, le moment semblait opportun — l'intéressé est sorti du bois une fois la fusion actée, et prouvé qu'il n'avait aucune intention de lâcher les rênes. Au contraire !
 
Il ne s'est d'ailleurs pas encombré de scrupules pour mettre des bâtons dans les roues de ses nouveaux partenaires, allant jusqu'à saisir la cour d'arbitrage de la chambre internationale de commerce pour faire valoir son droit de contrôle qu'il estimait bafoué. (La plainte a été retirée depuis.)
 
Plus que d'avoir voix au chapitre, Mr. Del Vecchio veut diriger l'ensemble. Impossible de composer sans lui — il possède un tiers des actions et des droits de vote. Si certains en doutaient encore, ces difficultés rappellent que les fusions entre égaux n'existent que sur le papier; en réalité, une partie prend toujours l'ascendant, a fortiori lorsque des milliards sont en jeu.
 
Le mélange de deux cultures d'entreprises bien distinctes promet aussi quelques frictions, car il y a un monde — sinon plusieurs mondes — entre un groupe familial géré à l'italienne et l'organisation quasi militaire d'Essilor, toute entière tournée vers l'efficacité, le contrôle des coûts et la séduction des marchés financiers.
 
A plus grande échelle, ces dissensions culturelles illustrent un problème auquel se heurtent tous les grands groupes européens — problème que les concurrents américains ou chinois ne rencontrent pas, au désavantage des champions du vieux continent.
 
Luxottica aurait pourtant beaucoup à apprendre de sa moitié française. En dépit de performances financières de bon niveau, sa rentabilité déçoit plus souvent qu'elle n'impressionne, a fortiori lorsqu'on la rapporte à la qualité intrinsèque de son affaire — pour s'en convaincre, comparer par exemple le coût de fabrication unitaire d'une paire de Ray-Ban avec son prix de vente au détail.
 
Ces lacunes s'expliquent par la culture familiale, voire paternaliste — le management de Luxottica a par exemple refusé de supprimer des postes devenus redondants post-fusion — et la manie de son fondateur de racheter ses concurrents à tour de bras, ce qui certes consolide les parts de marché du groupe, mais pèse cependant sur les marges et les retours sur capitaux investis, notamment lorsqu'on n'a pas été assez regardant sur le prix des acquisitions.
 
D'aucuns prétendent d'ailleurs que c'est pour neutraliser Essilor que Luxottica l'a absorbé — car c'est ainsi que certains analystes décrivent la situation — alors que des rumeurs de rapprochement entre le français et des fabricants de montures comme Safilo se faisaient plus pressantes.
 
Sortis en mars dernier, les premiers résultats du groupe EssilorLuxottica ont été positivement accueillis, sans que l'impact sur le profit d'un effet de change défavorable n'émeuve grand monde. La grande inconnue reste la façon dont sera structurée la gouvernance du groupe d'ici deux ans, et la mise en retrait — normalement contractuelle — de Mr. Del Vecchio.
 
Parviendra-t-il à imposer son bras doit Francesco Milleri, et ainsi consacrer la prise de contrôle des Italiens sur les Français ? Certains actionnaires le craignent, comme Comgest, qui, une fois n'est pas coutume, a tenté de verser dans l'activisme. Peine perdue : leur proposition de nominer deux directeurs indépendants fut rapidement ajournée par la partie transalpine.
 
En sus, ces péripéties pourraient profiter à la concurrence. Alléchés par les marges élevées et les perspectives de croissance à long terme, les géants du luxe LVMH et Kering ont eux aussi entrepris de se lancer dans la fabrication de lunettes — plutôt que de la sous-traiter à des entreprises comme Luxottica ! — et ainsi installé de nouvelles usines dans le nord de l'Italie.
 
Malgré ces tensions, les analystes qui suivent le groupe — dont le consensus est sondé en temps réel par Surperformance, la société éditrice de Zonebourse et "Financial Advisor" exclusif du fonds Europa One —font le pari de l'apaisement, et restent confiants dans les capacités de EssilorLuxottica à délivrer des résultats à la hauteur de leurs attentes. 
 
Ce vote de confiance se retrouve dans la valorisation, toujours optimiste à environ x30 le profit de l'exercice passé et x25 le profit attendu en 2020. De bonnes surprises au niveau de l'optimisation des coûts devraient conforter les attentes du marché.
 
L'action EssilorLuxottica vient de rejoindre le fonds Europe One.
 
(L'auteur n'est pas actionnaire.)
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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Valeur Entreprise 60 960 M € 59 867 M €
Valorisation 2019e 2020e
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Capitalisation / CA 3,39x 3,23x
Valeur Entreprise / CA 3,52x 3,36x
Valeur Entreprise / EBITDA 15,9x 14,8x
Rendement (DPA / Cours) 1,60% 1,68%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 1,75x 1,69x
Profitabilité 2019e 2020e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 15,7% 16,0%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) 0,75x 1,39x
Marge Nette (RN / CA) 9,54% 10,9%
ROA (RN / Total Actif) 3,51% 4,15%
ROE (RN / Capitaux Propres) 5,56% 5,97%
Ratio Versement Dividende 48,9% 52,2%
Situation Bilantielle 2019e 2020e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 5,54% 5,45%
Cash Flow / CA 16,2% 17,4%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) 2,72x 2,63x
Levier Financier (Dette Nette / EBITDA) 0,59x 0,28x
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Vente
Achat
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Ecart / Objectif Moyen -0,21%
Ecart / Objectif Bas -25,8%
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