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flatex AG : Premier courtier pan-européen

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16/04/2020 | 06:00

Flatex — autrefois FinTech Group AG — est un courtier à bas coût qui s'adresse essentiellement à une clientèle de particuliers. Historiquement concentré sur l'Allemagne et l'Autriche, le groupe entre dans une nouvelle dimension pan-européenne avec l'acquisition du hollandais DeGiro.

Comme d'autres investissements récemment initiés par Zonebourse au sein de ses différents portefeuilles, Flatex apparait bien positionné pour tirer son épingle du jeu dans le contexte économique chahuté du moment. Les intermédiaires de marché, en effet, sont susceptibles d'enregistrer des bénéfices records durant les périodes de forte volatilité.

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Lancé en 1997 comme un prestataire de services auprès de Bankenverband et E-Trade, pour le compte desquels il développait des infrastructures IT capables d'opérer leurs opérations de courtage, Flatex s'est ensuite lancé dans la course en nom propre. En 2005, le groupe recevait déjà la distinction de "meilleur broker allemand en ligne". Quelques années plus tard, il parvenait à dérocher sa licence bancaire.

Après un spectaculaire parcours de croissance sur la dernière décennie, son actualité est désormais toute entière tournée vers l'acquisition de DeGiro, le célèbre courtier dont l'infrastructure s'appuie sur celle — remarquable — d'interactive Brokers.

Sur la base de sa valeur d'entreprise, la transaction, financée par €60 millions en cash et €190 millions en nouvelles actions émises à €25 l'unité, évalue DeGiro à x4 ses revenus, x20 son EBITDA et x25 son résultat net.

L'entreprise combinée Flatex-DeGiro pèsera €200mil de revenus, €50mil d'EBITDA et €30mil de résultat comptable. Comme il n'y aura ni dettes ni cash en excès, du moins à notre connaissance, une valorisation comparable alimenterait une capitalisation boursière de €750-800 millions, contre €570 millions aujourd'hui.

Signalons toutefois que le résultat net de Flatex surestime quelque peu la capacité bénéficiaire réelle, tant les dépenses d'investissement ("capex") dépassent les amortissements — au contraire d'IB, le groupe allemand capitalise la plus large partie de ses investissements technologiques.

La fusion avec DeGiro devrait être conclue au deuxième trimestre de cette année. Le capital sera alors divisé en 27 millions d'actions, contre 20 millions aujourd'hui. On observe qu'au prix actuel de €28 par titre, l'entreprise combinée est valorisée comme DeGiro "standalone", ce en dépit d'une échelle très supérieure.

Or, Flatex sera post-fusion le plus large courtier retail en Europe, avec 700 000 clients, €200 milliards de volume transactionnel, et 30% de parts de marché sur ses marchés stratégiques. La mutualisation des dépenses opérationnelles — principalement dans l'entretien de l'infrastructure technique — permettra de son côté de réaliser au moins €30 millions d'économies annuelles.

Comme les autres poids-lourds du secteur — par exemple SaxoBank, E-Toro ou IB — Flatex s'est engagé dans une véritable course à l'échelle, seul moyen de diminuer le coût unitaire de traitement des transactions, et ainsi de transformer une activité standardisée à marges quasi-nulles en position compétitive virtuellement inattaquable.

Le management ambitionne d'ailleurs d'atteindre €300mil de revenus à moyen terme, et €3 de profit par action. Si ce scénario se réalisait, même en partie, il est fort probable qu'une expansion de multiple s'ensuive immédiatement. L'exécution pour l'instant sans fautes du côté de Flatex couplée à l'excellente réputation de DeGiro constituent d'appréciables gages de crédibilité.

Les deux franchises sont en effet très respectées sur leurs marchés respectifs, et continuent de se développer à un rythme impressionnant, avec une croissance de 200 000 clients par an — soit, en l'état, une croissance organique annuelle dans les ouvertures de comptes individuels supérieure à 30%.

Des coûts de transaction parmi les plus bas, une large gamme de produits — actions, obligations, dérivés, ETFs, forex, etc. — et l'accès à 50 marchés internationaux sont autant d'atouts à même de soutenir cette tendance. Un coup de stress au niveau de la conjoncture pourrait la ralentir ponctuellement, mais à long terme les vents porteurs sont inchangés.

Par ailleurs, les montants colossaux investis par Flatex dans sa technologie — au contraire de DeGiro, qui s'est appuyé sur les infrastructures d'un tiers pour se concentrer sur son seul développement commercial — résulte en un significatif avantage compétitif.

A défaut de pouvoir une telle infrastructure, forcément longue et coûteuse à mettre en place, les nouveaux entrants n'auront ni l'échelle ni les capacités de proposer à leurs clients des tarifs unitaires aussi bas.

Les analystes qui suivent le groupe — dont le consensus est sondé en temps réel par Zonebourse — n'en pensent pas moins, et viennent à peine de relever leurs anticipations pour les années qui viennent. C'est précisément ce momentum qui conduit Zonebourse à ouvrir une position dans son portefeuille Europe PEA.

En marge d'une erreur d'exécution, dont personne n'est jamais à l'abri, le principal risque réside ici dans la faible lisibilité de la position financière du groupe — à l'instar de tous les autres courtiers, il est difficile de démêler la nature des financements et engagements réels.

Flatex semble cependant correctement capitalisé, tandis que sa licence bancaire — qui soumet le groupe à une régulation très restrictive — assure un certain degré de sécurité.


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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