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Accueil Zonebourse  >  Actions  >  Euronext Paris  >  Iliad    ILD   FR0004035913

ILIAD

(ILD)
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Iliad : Note d'information établie par Iliad (OPRA)

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0
03/12/2019 | 18:36

OFFRE PUBLIQUE DE RACHAT INITIEE PAR

PORTANT SUR 11.666.666 DE SES PROPRES ACTIONS

EN VUE DE LA REDUCTION DE SON CAPITAL

conseils financiers, établissements présentateurs et garants de l'offre publique de rachat

conseils financiers

NOTE D'INFORMATION ÉTABLIE PAR ILIAD

PRIX DE L'OFFRE : 120 euros par action Iliad

DURÉE DE L'OFFRE : 20 jours calendaires minimum

AVIS IMPORTANT

L'offre publique de rachat sera ouverte, conformément aux dispositions de l'article 231-32 du règlement général de l'AMF et des articles R. 225-153 et R. 225-154 du Code de commerce, postérieurement d'une part, à la diffusion par Iliad d'un communiqué, indiquant que la résolution nécessaire à la réduction du capital par voie de rachat et annulation d'actions a été valablement adoptée par l'assemblée générale extraordinaire des actionnaires d'Iliad du 20 décembre 2019 et, d'autre part, à la publication par la Société des avis d'achat dans un journal d'annonces légales et au Bulletin des Annonces Légales Obligatoires.

En application de l'article L.621-8 du Code monétaire et financier et de l'article 231-23 de son règlement général, l'Autorité des marchés financiers (l'« AMF ») a, en application de la décision de conformité de l'offre publique du 3 décembre 2019, apposé le visa n° 19-557 sur la présente note d'information. Cette note d'information a été établie par la société Iliad et engage la responsabilité de ses signataires. Le visa, conformément aux dispositions de l'article L.621-8-1 I du Code monétaire et

1

financier, a été attribué après que l'AMF a vérifié « si le document est complet et compréhensible, et si les informations qu'il contient sont cohérentes ». Il n'implique ni approbation de l'opportunité de l'opération, ni authentification des éléments comptables et financiers présentés.

La présente note d'information est disponible sur les sites Internet de l'AMF (www.amf-france.org) et de Iliad (https://www.iliad.fr) et peut être obtenue sans frais auprès d'Iliad (16, rue de la Ville- L'Evêque, 75008 Paris), Crédit Agricole Corporate and Investment Bank (12, place des Etats-Unis, CS70052, 92547 Montrouge Cedex) et Société Générale (GLBA/IBD/ECM/SEG, 75886 Paris cedex 18).

Conformément aux dispositions de l'article 231-28 du règlement général de l'AMF, le document contenant les autres informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables d'Iliad sera déposé auprès de l'AMF et mis à la disposition du public au plus tard la veille du jour de l'ouverture de l'offre publique de rachat selon les mêmes modalités.

2

2473714.2

Table des matières

1

PRÉSENTATION DE L'OFFRE ....................................................................................

5

1.1

Introduction.........................................................................................................................

5

1.2

Motifs de l'Offre et intention..............................................................................................

5

1.2.1

Motifs de l'Offre...............................................................................................................

5

1.2.2

Répartition du capital de la Société....................................................................................

7

1.3

Intentions de la Société pour les douze mois à venir .......................................................

8

1.3.1

Stratégie et orientation en matière d'activité ......................................................................

8

1.3.2 Intentions de la Société en matière d'emploi et de composition des organes sociaux et de

direction ...........................................................................................................................

8

1.3.3

Composition des organes sociaux et de direction ..............................................................

8

1.3.4

Politique de distribution de dividendes..............................................................................

8

1.3.5

Statut juridique de la Société et structure du groupe ..........................................................

8

1.3.6

Intention concernant la cotation des actions de la Société à l'issue de l'Offre ....................

9

1.3.7

Synergies, gains économiques et perspective d'une fusion .................................................

9

2

CARACTÉRISTIQUES DE L'OFFRE ............................................................................

9

2.1

Conditions de l'Offre...........................................................................................................

9

2.2

Termes de l'Offre ................................................................................................................

9

2.3

Titres visés par l'Offre.......................................................................................................

10

2.3.1

Options de souscription d'actions ...................................................................................

10

2.3.2

Attribution gratuite d'actions ..........................................................................................

10

2.4

Mécanisme de réduction ..................................................................................................

11

2.5

Modalités de l'Offre ..........................................................................................................

12

2.6

Procédure d'apport à l'Offre.............................................................................................

13

2.7

Règlement du prix - annulation des actions rachetées..................................................

13

2.8

Calendrier indicatif de l'Offre ..........................................................................................

14

2.9

Financement de l'Offre.....................................................................................................

16

2.10 Incidence de l'Offre sur l'actionnariat, les comptes et la capitalisation boursière

d'Iliad

.................................................................................................................................

17

2.10.1

Incidence sur la répartition du capital et des droits de vote .............................................

17

2.10.2

Incidence sur les comptes d'Iliad ....................................................................................

18

2.10.3

Incidence sur la capitalisation boursière ..........................................................................

19

2.11 Intention des membres des organes d'administration et de direction..........................

19

3

2473714.2

2.12 Accords susceptibles d'avoir une incidence significative sur l'appréciation de l'offre ou

son issue.............................................................................................................................

19

2.13

Restriction concernant l'Offre à l'étranger......................................................................

20

2.14

Régime fiscal de l'Offre ....................................................................................................

21

2.14.1 Actionnaires personnes physiques résidents fiscaux de France agissant dans le cadre de la gestion de leur patrimoine privé et ne réalisant pas d'opérations de bourse à titre habituel

dans les mêmes conditions qu'un professionnel ..............................................................

22

2.14.2 Actionnaires personnes morales résidents fiscaux de France et assujettis à l'impôt sur les

sociétés dans les conditions de droit commun.................................................................

24

2.14.3

Actionnaires non-résidentsfiscaux de France..................................................................

25

2.14.4

Autres actionnaires .........................................................................................................

26

2.14.5

Droits d'enregistrement ou taxe sur les transactions financières ......................................

26

3

ÉLÉMENTS D'APPRECIATION DU PRIX DE L'OFFRE ......................................

27

3.1

Méthodologie d'évaluation ...............................................................................................

27

3.1.1

Méthodes et références d'évaluation retenues .................................................................

27

3.1.2

Méthodes et références d'évaluation écartées ..................................................................

28

3.2 Eléments financiers utilisés pour les travaux d'évaluation ............................................

29

3.2.1

Données et projections financières servant de base à l'évaluation....................................

29

3.2.2

Eléments de passage entre la valeur de l'entreprise et la valeur des fonds propres ...........

30

3.2.3

Nombre d'actions dilué...................................................................................................

32

3.3 Application des références et méthodes d'évaluations retenues ...................................

32

3.3.1

Analyse du cours de bourse de l'action Iliad....................................................................

32

3.3.2

Objectif de cours des analystes .......................................................................................

34

3.3.3

Valorisation par application des multiples boursiers des sociétés comparables ................

35

3.3.4

Valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles ......................................

37

3.4

Synthèse des éléments d'appréciation du prix de l'Offre ...............................................

41

4

EXPERTISE INDEPENDANTE ..................................................................................

42

5

AVIS MOTIVE DU CONSEIL D'ADMINISTRATION D'ILIAD...........................

139

6

PERSONNES ASSUMANT LA RESPONSABILITÉ DE LA NOTE

D'INFORMATION .......................................................................................................

141

4

2473714.2

1 PRÉSENTATION DE L'OFFRE

1.1 Introduction

Le conseil d'administration de la société Iliad, société anonyme à conseil d'administration au

capital de 13.102.539,32 euros, dont le siège social est situé 16 rue de la Ville-L'Evêque, 75008 Paris et dont le numéro d'immatriculation est 342 376 332 RCS de Paris (« Iliad » ou la

  • Société »), dont les actions sont admises aux négociations sur le compartiment A du marché réglementé d'Euronext à Paris (« Euronext Paris ») sous le code ISIN FR0004035913 a, lors de sa séance du 11 novembre 2019, décidé de soumettre à l'assemblée générale extraordinaire

des actionnaires d'Iliad (l' « Assemblée Générale Extraordinaire ») convoquée pour le 20 décembre 2019 une résolution relative à une réduction du capital de la Société d'un montant maximal de 1,4 milliard d'euros par rachat d'un maximum de 11.666.666 actions de la Société, par voie d'offre publique de rachat (l'« Offre »), en vue de leur annulation, en application des articles L. 225-204 et L. 225-207 du Code de commerce.

Cette Offre est régie par les dispositions du titre III du livre II et plus particulièrement des articles 233-1 5° et suivants du règlement général de l'AMF.

L'Offre, au prix de 120 euros par action Iliad, porte sur un maximum de 11.666.666 actions représentant, au 31 octobre 2019, 19,7% du capital et 18,9% des droits de vote théoriques1.

En application des dispositions de l'article 231-13 du règlement général de l'AMF, l'Offre est présentée par Crédit Agricole Corporate and Investment Bank et Société Générale (les « Établissements Présentateurs »), lesquelles garantissent la teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par la Société dans le cadre de l'Offre.

1.2 Motifs de l'Offre et intention

1.2.1 Motifs de l'Offre

Iliad propose de racheter 11.666.666 actions au prix de 120 euros par action. Face à la baisse récente importante de son cours de bourse, l'Offre constitue une opportunité de liquidité offerte aux actionnaires sur une base égalitaire leur permettant de céder une partie de leurs actions à un prix représentant une prime de 26,2% par rapport au cours de clôture au 11 novembre 2019, dernier jour de négociation précédant l'annonce de l'Offre, et de 37,7% et de 30,3% par rapport au cours moyen pondéré par les volumes, sur une période de trois mois et six mois, respectivement, précédant le 11 novembre 2019.

1 Sur la base d'un capital composé de 59.144.669 actions représentant 61.842.233 droits de vote théoriques de la Société au 31 octobre 2019 conformément aux dispositions de l'article 223-11 du règlement général de l'AMF.

5

2473714.2

L'Offre sera intégralement financée par une augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription par voie d'offre au public avec délai de priorité de souscription en faveur des actionnaires (l' « Augmentation de Capital »).

L'actionnaire majoritaire de la Société, Monsieur Xavier Niel, lequel détient directement et indirectement, au 31 octobre 2019, 52,07% du capital et 50,80% des droits de vote de la Société (l' « Actionnaire Majoritaire »), s'est engagé de manière irrévocable à souscrire, par l'intermédiaire d'Holdco II2, une société qu'il contrôle à 100%, à l'intégralité de l'Augmentation de Capital en plaçant un ordre portant sur 100% de son montant dans le cadre de l'offre au public et bénéficiera d'une allocation au moins égale à la quote-part directe et indirecte qu'il détient dans le capital de la Société, et garantira ainsi le succès de l'Augmentation de Capital.

Dans le cadre du délai de priorité, les actionnaires de la Société pourront souscrire à titre irréductible à hauteur de leur quote-part dans le capital de la Société. Il n'est pas prévu de souscription réductible dans le cadre du délai de priorité. Les actionnaires souhaitant souscrire au-delà du nombre d'actions auquel ils peuvent prétendre au titre de l'exercice du délai de priorité devront le faire dans le cadre de l'offre au public, ces ordres additionnels (et l'ordre d'Holdco II au-delà de l'allocation décrite ci-dessus) étant servis dans la limite de leurs demandes proportionnellement à leur détention au capital de la Société (et proportionnellement à la quote-part directe et indirecte de Monsieur Xavier Niel dans le capital de la société concernant Holdco II). Seuls les actionnaires ayant passé des ordres dans le cadre du délai de priorité et Holdco II pourront souscrire au titre de l'offre au public.

Le prix de souscription de l'Augmentation de Capital sera égal au prix de l'Offre3 et le montant définitif de l'Augmentation de Capital sera déterminé sur la base des résultats de l'Offre. De ce fait, l'opération n'aura aucun impact sur le levier et les capacités de manœuvre stratégiques et financières de la Société et n'emportera aucune dilution des actionnaires minoritaires n'apportant pas à l'Offre.

La réduction de capital non motivée par des pertes induite par l'Offre et l'Augmentation de Capital sera soumise à l'approbation de l'Assemblée Générale Extraordinaire des actionnaires appelée à se tenir le 20 décembre 2019.

L'Augmentation de Capital sera mise en œuvre immédiatement à l'issue de la publication des résultats de l'Offre préalablement à son règlement-livraison sous réserve de son approbation par l'Assemblée Générale Extraordinaire du 20 décembre 2019, et fera l'objet d'un prospectus visé par l'AMF.

  1. Société par actions simplifiée au capital de 25.000 euros, dont le siège social est situé 16 rue de la Ville L'Evêque, 75008 Paris et dont le numéro d'immatriculation est 844 857 268 RCS de Paris.
  2. Sous réserve des dispositions de l'article R. 225-119 du Code de commerce qui imposent un prix au moins égal à la moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant le début de l'offre au public, éventuellement diminué d'une décote maximale de 10%, étant précisé à cet égard que la deuxième résolution soumise à l'Assemblée Générale Extraordinaire du
  1. décembre 2019 prévoit que les actions nouvelles seront émises à un prix de souscription unitaire, prime d'émission incluse, correspondant au montant le plus élevé entre : (i) cent-vingt euros (120 €) et (ii) la moyenne pondérée des cours de l'action Iliad les trois dernières séances de bourse précédant le début de l'offre au public diminuée d'une décote de dix pourcent (10 %).

6

2473714.2

A travers l'Offre, la Société et l'Actionnaire Majoritaire entendent ainsi réaffirmer la confiance de l'Actionnaire Majoritaire dans la stratégie poursuivie par la Société et témoigner de son engagement dans la Société.

1.2.2 Répartition du capital de la Société Capital social d'Iliad

Au 31 octobre 2019, le capital social de la Société s'élève à 13.102.539,32 euros, divisé en 59.144.669 actions ordinaires entièrement libérées et toutes de même catégorie et de valeur nominale non définie par les statuts.

Composition de l'actionnariat de la Société

À la connaissance de la Société, le capital et les droits de votes de la Société au 31 octobre

2019 sont répartis comme suit :

Nombre

Nombre

de

% droits de

Actionnaires

% capital

droits de

vote

vote

d'actions

théoriques(1)(2)

théoriques(1)(2)

Xavier Niel(3) (5)

30.795.680

52,07%

31.417.634

50,80%

Rani Assaf(4)

893.338

1,51%

1.653.338

2,67%

Cyril Poidatz(6)

803.951

1,36%

1.474.565

2,38%

Antoine Levavasseur(5)

598.968

1,01%

1.105.626

1,79%

Maxime Lombardini(5)

113.510

0,19%

120.754

0,20%

Thomas Reynaud(5)

108.165

0,18%

115.195

0,19%

Pierre Pringuet(6)

2.037

0,00%

4.074

0,01%

Marie-Christine Levet(6)

350

0,00%

350

0,00%

Orla Noonan(6)

300

0,00%

600

0,00%

Virginie Calmels(6)

150

0,00%

150

0,00%

Corinne Vigreux(6)

100

0,00%

100

0,00%

Bertille Burel(6)

100

0,00%

100

0,00%

Sous-total mandataires

33.316.649

56,33%

35.892.486

58,04%

sociaux

Public

25.051.866

42,36%

25.949.747

41,96%

7

2473714.2

Nombre

Nombre

de

% droits de

Actionnaires

% capital

droits de

vote

vote

d'actions

théoriques(1)(2)

théoriques(1)(2)

Actions auto-détenues

776.154

1,31%

0,00%

TOTAL

59.144.669

100,00%

61.842.233

100,00%

  1. Les droits de vote théoriques sont calculés sur la base de l'ensemble des actions auxquelles sont attachés des droits de vote, y compris les actions privées de droits de vote (actions auto-détenues et autocontrôlées).
  2. Un droit de vote double est attaché à toutes les actions nominatives entièrement libérées, inscrites au nom d'un même titulaire depuis trois ans au moins à compter de l'admission des actions de la Société sur un marché réglementé (le 30 janvier 2004) ou postérieurement à celle-ci.
  3. Dont 621.954 actions détenues par Monsieur Xavier Niel, 29.605.872 actions détenues par Holdco, holding personnelle de Monsieur Xavier Niel et 567.854 actions détenues par la société Rock Investment.
  4. Actionnaire dirigeant et non administrateur de la Société.
  5. Actionnaire dirigeant et administrateur de la Société.
  6. Actionnaire non dirigeant et administrateur de la Société.

1.3 Intentions de la Société pour les douze mois à venir

  1. Stratégie et orientation en matière d'activité
    La Société entend poursuivre ses activités dans la continuité de la stratégie actuellement mise en œuvre, qui ne sera pas remise en cause quel que soit le résultat de l'Offre.
  2. Intentions de la Société en matière d'emploi et de composition des organes sociaux et de direction
    La mise en œuvre de l'Offre n'aura pas d'impact sur la politique de la Société en matière d'emploi.
  3. Composition des organes sociaux et de direction
    La Société n'envisage pas de changement au sein des organes sociaux et de direction de la Société.
  4. Politique de distribution de dividendes
    La politique de distribution de dividendes de la Société est déterminée par ses organes sociaux en fonction des capacités distributives, de la situation financière et des besoins financiers de la Société et de ses filiales.
    La société a annoncé, à l'occasion de la publication de son chiffre d'affaires du troisième trimestre 2019, la mise en place d'une politique de dividende de 2,60 euros par action représentant un montant total de l'ordre de 150 millions d'euros.
  5. Statut juridique de la Société et structure du groupe
    Aucune transformation du groupe ou modification des statuts n'est envisagée à la suite de l'Offre, à l'exception des modifications statutaires requises le cas échéant afin de refléter les

8

2473714.2

conséquences de la réduction de capital consécutive à la réalisation de l'Offre et de l'Augmentation de Capital.

  1. Intention concernant la cotation des actions de la Société à l'issue de l'Offre
    Ni la Société, ni l'Actionnaire Majoritaire n'ont l'intention de demander la radiation de la cote des actions de la Société. Il n'est pas dans l'intention de l'Actionnaire Majoritaire de mettre en œuvre une procédure de retrait obligatoire. L'Offre n'aura pas pour conséquence un retrait ou une radiation de la cote.
  2. Synergies, gains économiques et perspective d'une fusion
    S'agissant d'une offre publique de rachat par la Société de ses propres actions, l'Offre ne s'inscrit pas dans un projet de rapprochement avec d'autres sociétés. En conséquence, elle n'entraîne la réalisation d'aucune synergie ou gain économique avec une société tierce. En outre, aucune fusion n'est envisagée à la suite de l'Offre.

2 CARACTÉRISTIQUES DE L'OFFRE

  1. Conditions de l'Offre
    En application des dispositions de l'article 231-13 du règlement général de l'AMF, les Etablissements Présentateurs, agissant pour le compte d'Iliad, ont déposé le projet d'Offre auprès de l'AMF le 12 novembre 2019 sous la forme d'une offre publique de rachat d'actions, portant sur un nombre maximum de 11.666.666 actions.
    L'Offre est effectuée sous réserve de l'approbation par l'Assemblée Générale Extraordinaire convoquée pour le 20 décembre 2019 de la résolution relative à l'autorisation de procéder à une réduction de capital d'un montant brut maximum de 1,4 milliard d'euros4 par voie de rachat par la Société d'au maximum 11.666.666 de ses propres actions en vue de leur annulation.
  2. Termes de l'Offre
    A l'issue de l'Assemblée Générale Extraordinaire du 20 décembre 2019, et sous réserve de la condition susvisée, la Société proposera à ses actionnaires de racheter en numéraire au prix de 120 euros par action, par voie d'offre publique de rachat d'actions, un nombre maximum de
    11.666.666 actions de la Société en vue de leur annulation ultérieure, en application des articles L. 225-204 et L. 225-207 du Code de commerce.
    La Société diffusera, dans les conditions de l'article 231-37 du règlement général de l'AMF, un communiqué indiquant si la résolution ci-dessus a été approuvée par ladite Assemblée Générale Extraordinaire.

4 La valeur nominale des actions de la Société n'étant pas fixée dans les statuts de la Société.

9

2473714.2

2.3 Titres visés par l'Offre

Au 31 octobre 2019, le capital de la Société est composé de 59.144.669 actions et de 61.842.233 droits de vote théoriques. Comme indiqué ci-avant, l'Offre porte sur un nombre maximum de 11.666.666 actions, soit 19,7% des actions et 18,9% des droits de vote composant le capital de la Société5.

2.3.1 Options de souscription d'actions

Au 31 octobre 2019, il existe 282.683 options de souscription d'actions émises par Iliad susceptibles d'être exercées pendant la période d'Offre, à un prix inférieur au prix de l'Offre.

Options de souscription au 31 octobre

Plan 2008

Plan 2011

2019

Nombre d'options de

souscription

103.525

179.158

exerçables au 31 octobre 2019

Date d'ouverture du plan

30/08/2010

07/11/2011

Prix d'exercice (€)

67,67

84,03

Les titulaires d'options de souscription qui auront exercé leurs options pourront apporter à l'Offre les actions auxquelles ces options donnent droit à condition de les avoir exercées dans un délai permettant de les apporter à l'Offre au plus tard le dernier jour de l'Offre. Ils devront s'informer de la fiscalité s'appliquant à leur cas particulier.

2.3.2 Attribution gratuite d'actions

Au 31 octobre 2019, 582.116 actions gratuites sont en cours de période d'acquisition. Il n'existe aucune action gratuite attribuée et en cours de période de conservation.

Attribution

d'actions gratuites en

Assemblée Générale

du

Assemblée Générale du 16 mai

période d'acquisition au 31 octobre 2019

19 mai 2016

2018

Date du Conseil d'Administration

30/08/2017

10/12/2018

Nombre

total d'actions attribuées

293.360

303 852

gratuitement

5 Sur la base d'un capital composé de 59.144.669 actions représentant 61.842.233 droits de vote théoriques au 31 octobre 2019 conformément aux dispositions de l'article 223-11 du règlement général de l'AMF.

10

2473714.2

Attribution d'actions gratuites en

Assemblée Générale du

Assemblée Générale du 16 mai

période d'acquisition au 31 octobre 2019

19 mai 2016

2018

Tranche 1 : 30/10/2020

Tranche 1 : 30/09/2021

Date de fin de la période d'acquisition

Tranche 2 : 30/10/2021

Tranche 2 : 30/09/2022

Tranche 3 : 30/10/2022

Tranche 3 : 30/09/2023

Tranche 4 : 30/10/2023

Tranche 4 : 30/09/2024

Tranche 1 : pas de période

Tranche 1 : pas de période de

de conservation

conservation

Tranche 2 : pas de période

Tranche 2 : pas de période de

Date de fin de la période de conservation

de conservation

conservation

Tranche 3 : pas de période

Tranche 3 : pas de période de

de conservation

conservation

Tranche 4 : pas de période

Tranche 4 : pas de période de

de conservation

conservation

Nombre d'actions pouvant être acquises

293.360

288.756

restantes au 31 octobre 2019

Les actions en période d'acquisition à la date de clôture de l'Offre ne pourront être apportées

  • l'Offre.

Par exception, dans l'hypothèse d'un cas de levée d'indisponibilité prévu par les dispositions légales ou réglementaires applicables, ces actions seront livrées par prélèvement sur les actions auto-détenues et pourront être apportées à l'Offre pour autant qu'elles le soient au plus tard le dernier jour de l'Offre.

A l'exception des options de souscription et des actions de performance évoquées ci-dessus, il n'existe à la date de la présente note d'information aucun autre instrument financier ou droit pouvant donner immédiatement ou à terme accès au capital ou aux droits de vote de la Société, sous réserve des actions Free Mobile attribuées gratuitement susceptibles de faire l'objet d'une liquidité en actions Iliad.

2.4 Mécanisme de réduction

Dans le cas où les actions apportées par les actionnaires à l'Offre serait supérieur au nombre d'actions visées par l'Offre, il sera procédé, pour chaque actionnaire vendeur, à une réduction proportionnelle au nombre d'actions dont il justifie être propriétaire ou titulaire, conformément aux dispositions de l'article R. 225-155 du Code de commerce.

11

2473714.2

Par conséquent, lors de leur demande de rachat, les actionnaires devront faire immobiliser les actions non présentées au rachat et dont ils auront déclaré être propriétaires sur le compte tenu par leur intermédiaire financier jusqu'à la date de publication du résultat de l'Offre, ces dernières étant, le cas échéant, prises en compte pour le calcul de la réduction des demandes de rachat.

Les actions qui ne seront pas acceptées dans le cadre de l'Offre en raison de ce mécanisme de réduction seront restituées aux actionnaires.

2.5 Modalités de l'Offre

En application des dispositions de l'article 231-13 du règlement général de l'AMF, les Etablissements Présentateurs, agissant pour le compte de la Société, ont déposé le projet d'Offre auprès de l'AMF le 12 novembre 2019 sous la forme d'une offre publique de rachat subordonnée (i) à l'approbation par l'Assemblée Générale Extraordinaire convoquée pour le 20 décembre 2019 de la résolution relative à l'autorisation de procéder à une réduction de capital d'un montant brut maximum de 1,4 milliard d'euros par voie de rachat par la Société de ses propres actions en vue de leur annulation et (ii) à la décision de conformité de l'AMF sur le projet d'Offre.

Un avis de dépôt a été publié par l'AMF sur son site Internet (www.amf-france.org)le 12 novembre 2019 sous le numéro 219C2246.

Conformément aux dispositions de l'article 231-16 du règlement général de l'AMF, un communiqué de presse comportant les principales caractéristiques de l'Offre et précisant les modalités de mise à disposition du projet de note d'information a été diffusé par la Société le 12 novembre 2019.

L'AMF a déclaré le projet d'Offre conforme après s'être assurée de sa conformité aux dispositions légales et règlementaires qui lui sont applicables et publiera la déclaration de conformité sur son site Internet (www.amf-france.org). Cette déclaration de conformité emporte visa par l'AMF de la note d'information. La note d'information ayant ainsi reçu le visa de l'AMF est mise à disposition du public au siège social de la Société et auprès des Etablissements Présentateurs. Elle est également mise en ligne sur les sites de l'AMF

(www.amf-france.org) et de la Société (https://www.iliad.fr).

En application de l'article 231-28 du règlement général de l'AMF, au plus tard la veille de l'ouverture de l'Offre, les autres informations relatives à la Société (notamment juridiques, comptables et financières) seront mises à disposition gratuitement et diffusées dans les mêmes conditions.

Préalablement à l'ouverture de l'Offre, l'AMF publiera un avis d'ouverture et le calendrier de l'Offre et Euronext Paris publiera un avis rappelant la teneur de l'Offre et précisant le calendrier et les modalités de sa réalisation.

12

2473714.2

  1. Procédure d'apport à l'Offre
    L'Offre sera ouverte pendant une période de vingt (20) jours calendaires minimum.
    L'Offre sera centralisée par Euronext Paris.
    Les actionnaires de la Société qui souhaiteraient apporter leurs titres à l'Offre dans les conditions proposées devront remettre un ordre d'apport à l'Offre suivant les modalités retenues par l'intermédiaire financier auprès duquel leurs actions sont inscrites en compte.
    Les ordres d'apport à l'Offre devront être transmis par les actionnaires à leurs intermédiaires financiers, au plus tard le dernier jour de l'Offre, étant précisé que ces ordres d'apport pourront être révoqués à tout moment jusqu'à la clôture de l'Offre, date au-delà de laquelle ils deviendront irrévocables.
    Les actions Iliad inscrites au nominatif pur dans les registres de la Société tenus par Société Générale Securities Services, devront être converties au nominatif administré pour être apportées à l'Offre, à moins que leurs titulaires ne demandent la conversion au porteur, auquel cas ces actions perdront les avantages attachés à la forme nominative. En conséquence, pour répondre à l'Offre, les détenteurs d'actions inscrites au nominatif pur dans les registres de la Société devront demander à Société Générale Securities Services, dans les meilleurs délais, la conversion de leurs actions au nominatif administré ou au porteur.
    Il est rappelé que, lors de leurs demandes de rachat, les actionnaires devront faire immobiliser les actions non présentées au rachat et dont ils auront déclaré être propriétaires, sur le compte tenu par leurs intermédiaires financiers jusqu'à la date de publication du résultat de l'Offre, ces dernières étant, le cas échéant, prises en compte pour le calcul de la réduction des demandes de rachat.
    Les éventuels frais dus par les actionnaires apportant leurs actions à l'Offre ne seront pas pris en charge par la Société.
    Les actions apportées à l'Offre devront être librement négociables et libres de tout privilège, gage, nantissement, ou toute autre sûreté ou restriction de quelque nature que ce soit restreignant le libre transfert de leur propriété. La Société se réserve le droit d'écarter toutes les actions apportées qui ne répondraient pas à cette condition.
  2. Règlement du prix - annulation des actions rachetées
    La date de paiement du prix (de 120 euros par action rachetée dans le cadre de l'Offre) interviendra à l'issue de la centralisation et de la publication des résultats de l'Offre et après réalisation de l'Augmentation de Capital, selon le calendrier publié par Euronext Paris.
    Les actions rachetées dans le cadre de l'Offre seront annulées par la Société dans les conditions prévues à l'article R. 225-158 du Code de commerce.

13

2473714.2

Les actions annulées ne conféreront plus aucun droit social et ne donneront notamment plus droit aux dividendes ou acomptes sur dividendes.

2.8 Calendrier indicatif de l'Offre

À titre purement indicatif, un calendrier de l'Offre figure ci-dessous.

Date

Opération

Diffusion d'un communiqué de presse de la Société annonçant les

principales caractéristiques de l'Offre

Dépôt du projet d'Offre et du projet de note d'information auprès de

12 novembre

l'AMF

Mise en ligne sur les sites Internet de l'AMF et de la Société du projet de

2019

note d'information et mise à disposition du public au siège social de la

Société et auprès des Etablissements Présentateurs

Diffusion par la Société d'un communiqué de mise à disposition du projet

de note d'information

Déclaration de conformité de l'Offre par l'AMF emportant visa de la note

d'information (sous condition suspensive de l'approbation de l'Offre par

l'Assemblée Générale Extraordinaire du 20 décembre 2019)

3 décembre

Mise en ligne sur les sites Internet de l'AMF et de la Société de la note

2019

d'information visée par l'AMF et mise à disposition du public au siège

social de la Société et auprès des Etablissements Présentateurs

Diffusion par la Société d'un communiqué de mise à disposition de la note

d'information visée par l'AMF

14

2473714.2

Date

Opération

Assemblée Générale Extraordinaire autorisant la réduction de capital et

l'Augmentation de Capital

Dépôt au greffe du Tribunal de commerce de Paris du procès-verbal de

l'Assemblée Générale Extraordinaire

Dépôt auprès de l'AMF d'un document comprenant les informations

relatives aux caractéristiques notamment juridiques, comptables et

financières de la Société prévu à l'article 231-28 du règlement général de

20 décembre

l'AMF

2019

Mise en ligne sur les sites de l'AMF et de la Société du document

comprenant les informations relatives aux caractéristiques notamment

juridiques, comptables et financières de la Société et mise à disposition du

public au siège social de la Société et auprès des Etablissements

Présentateurs

Diffusion par la Société d'un communiqué indiquant l'adoption par

l'Assemblée Générale Extraordinaire de la résolution relative à la réduction

de capital, levant les conditions de l'Offre et informant le public des

modalités de mise à disposition du document comprenant les informations

relatives aux caractéristiques notamment juridiques, comptables et

financières de la Société

21 décembre

Début du délai d'opposition des créanciers (20 jours calendaires)

2019

23 décembre

Ouverture de l'Offre

2019

9

janvier

Fin de la période d'opposition des créanciers

2020

13

janvier

Clôture de l'Offre

2020

16

janvier

Publication de l'avis de résultat de l'Offre

2020

Décision du Conseil d'Administration de la Société constatant la réalisation

de l'Offre, le montant définitif de la réduction de capital et arrêtant le

17

janvier

montant définitif de l'Augmentation de Capital

2020

Approbation du prospectus relatif à l'Augmentation de Capital par l'AMF

Date limite d'inscription en compte des actions pour bénéficier du délai de

priorité

15

2473714.2

Date

Opération

Diffusion par la Société d'un communiqué de presse annonçant les

principales caractéristiques de l'offre au public et les modalités de mise à

20

disposition du prospectus relatif à l'Augmentation de Capital

janvier 2020

Diffusion par Euronext de l'avis d'ouverture du délai de priorité

et de

l'offre au public

Ouverture du délai de priorité et de l'offre au public

22

Clôture du délai de priorité

janvier 2020

Clôture de l'offre au public

Diffusion par la Société d'un communiqué de presse annonçant le résultat

27

l'Augmentation de Capital

janvier 2020

Diffusion par Euronext de l'avis de résultat de l'Augmentation de Capital et

d'admission des actions nouvelles

Émission des actions nouvelles

29

janvier

Règlement-livraison de l'Augmentation de Capital

Admission des actions nouvelles aux négociations sur Euronext Paris

2020

Décision du directeur général de la Société constatant la réalisation de

l'Augmentation de Capital

31

janvier

Règlement-livraison des actions apportées à l'Offre

Décision du Directeur Général constatant la réalisation définitive

de la

2020

réduction de capital

2.9 Financement de l'Offre

L'acquisition de la totalité des actions Iliad visées par l'Offre représenterait pour la Société un montant maximum d'environ 1,410 milliard d'euros, qui se décomposerait comme suit :

  • 1,4 milliard d'euros consacrés au paiement du prix d'acquisition des 11.666.666 actions visées par l'Offre ; et
  • environ 10 millions d'euros au titre des honoraires et frais engagés en vue de la réalisation de l'Offre (notamment les honoraires et frais des conseillers financiers, conseillers juridiques, commissaires aux comptes et autres consultants de la Société, ainsi que les frais de communication, contributions dues à l'AMF et autres taxes (notamment la TTF) et/ou commissions applicables).

Le financement de l'Offre sera assuré (i) pour la part consacrée au paiement du prix d'acquisition des actions apportées à l'Offre, par les fonds issus de l'Augmentation de Capital

16

2473714.2

dont le règlement-livraison interviendra préalablement au règlement-livraison de l'Offre et (ii) pour les honoraires et frais engagés en vue de la réalisation de l'Offre, par la trésorerie disponible de la Société.

2.10 Incidence de l'Offre sur l'actionnariat, les comptes et la capitalisation boursière d'Iliad

2.10.1 Incidence sur la répartition du capital et des droits de vote

Au 31 octobre 2019, le capital d'Iliad est divisé en 59.144.669 actions et 61.842.233 droits de vote. La répartition du capital et des droits de vote au 31 octobre 2019, sur la base des seules déclarations reçues par Iliad de franchissements des seuils légaux visés au premier alinéa de l'article L. 233-7 du Code de commerce, figure à la section 1.2.2 ci-avant.

L'actionnariat évoluerait comme suit, après réalisation de l'Augmentation de Capital et annulation des actions apportées à l'Offre avec les hypothèses suivantes :

  • Augmentation de Capital du même montant souscrite intégralement par l'Actionnaire
    Majoritaire ;
  • Un taux d'apport de 50% ou de 100% par les actionnaires susceptibles d'apporter à leurs actions ;
  • Les actions apportées par le public sont uniquement associées à un droit de vote simple, indiquant un % de droit de vote théorique « minimum » pour Xavier Niel.

Hypothèse d'un rachat effectif de 50% des actions visées :

Actionnaires

Nombre d'actions

% du capital

Nombre de droits de

% de droits de vote

vote théoriques

théoriques

Xavier Niel

36 629 013

61,9%

37 250 967

60,2%

Mandataires sociaux

2 520 969

4,3%

4 474 852

7,2%

Public

19 218 533

32,5%

20 116 414

32,5%

Actions auto-detenues

776 154

1,3%

-

-

Total

59 144 669

100,0%

61 842 233

100,0%

Hypothèse d'un rachat effectif de 100% des actions visées :

17

2473714.2

Actionnaires

Nombre d'actions

% du capital

Nombre de droits de

% de droits de vote

vote théoriques

théoriques

Xavier Niel

42 462 346

71,8%

43 084 300

69,7%

Mandataires sociaux

2 520 969

4,3%

4 474 852

7,2%

Public

13 385 200

22,6%

14 283 081

23,1%

Actions auto-detenues

776 154

1,3%

-

-

Total

59 144 669

100,0%

61 842 233

100,0%

2.10.2 Incidence sur les comptes d'Iliad

Les calculs de l'incidence de l'Offre sur les capitaux propres et les résultats consolidés de la Société ont été effectués, à titre indicatif, à partir des agrégats consolidés de la Société au 30 juin 2019, sur la base des hypothèses suivantes :

  • Nombre d'actions de 58.467.829 (hors actions auto-détenues et sur une base diluée) ;
  • Augmentation de Capital portant sur 11.666.666 actions, au prix de 120 euros par action, soit un montant de 1.399.999.920 euros ;
  • Rachat de 11.666.666 actions (soit l'intégralité des actions visées par l'Offre) au prix de 120 euros par action, soit un montant de 1.399.999.920 euros (hors frais), puis annulation des actions rachetées ;
  • Les frais liés à l'opération sont estimés à 10.000.000 euros. Ils viennent minorer les capitaux propres part du groupe « après rachat et annulation » et réalisation de l'augmentation de capital ;
  • Le taux d'imposition théorique appliqué aux frais engendrés lors de l'opération s'estime à 34,4% sur la base des résultats publiés au 31 décembre 2018.

L'incidence théorique de l'Offre sur les états financiers consolidés au 30 juin 2019 aurait été la suivante, après annulation des actions rachetées :

18

2473714.2

Au 30/06/2019

Après rachat et annulation de 100% des

Avant rachat et annulation

actions visées par l'Offre et réalisation de

l'Augmentation de Capital

Nombre d'actions

(hors auto-détention et sur

58 467 829

58 467 829

une base diluée)

Capitaux propres part du

3 578

3 571

groupe (M€)

Résultat net part du groupe

57

50

(M€) au 30/06/2019

Capitaux propres part du

61,2

61,1

groupe par action (€)

Résultat net part du groupe

1,0

0,9

par action (€)

Endettement financier net au

4 610

4 617

30/06/2019 (M€)

2.10.3 Incidence sur la capitalisation boursière

Sur la base du cours de clôture de l'action Iliad au 11 novembre 2019 de 95,06 euros, la capitalisation boursière s'élevait à 5.622.292.235 euros, le capital d'Iliad étant représenté par

59.144.669 actions.

A l'issue de l'Offre, dans l'hypothèse où la totalité des actions visées seraient apportées à l'Offre puis annulées et que la réalisation de l'Augmentation de Capital serait réalisée, le nombre d'actions composant le capital d'Iliad serait inchangé et en conséquence la capitalisation boursière d'Iliad sur la base du cours de clôture au 11 novembre 2019 serait également inchangée.

  1. Intention des membres des organes d'administration et de direction
    L'intégralité des membres du Conseil d'Administration a déclaré ne pas avoir l'intention d'apporter à l'Offre les actions de la Société qu'ils détiennent. En outre, Monsieur Rani Assaf, directeur général délégué, a déclaré ne pas avoir l'intention d'apporter à l'Offre les actions de la Société qu'il détient.
  2. Accords susceptibles d'avoir une incidence significative sur l'appréciation de l'offre ou son issue
    L'Actionnaire Majoritaire a fait part de son intention de ne pas apporter les titres qu'il détient directement et indirectement dans la Société à l'Offre.
    A l'exception des engagements décrits ci-dessus, la Société n'a connaissance d'aucun autre engagement d'apport ou de non apport à l'Offre.

19

2473714.2

2.13 Restriction concernant l'Offre à l'étranger L'Offre est faite exclusivement en France.

La présente note d'information n'est pas destinée à être distribuée dans des pays autres que la France.

L'Offre n'a fait l'objet d'aucun enregistrement ni d'aucun visa en dehors de la France. Les actionnaires d'Iliad en dehors de France ne peuvent participer à l'Offre, à moins que la loi et la réglementation qui leur sont applicables ne le leur permettent sans qu'aucune autre formalité ou publicité ne soit requise de la part de la Société. En effet, la participation à l'Offre et la distribution de la présente note d'information peuvent faire l'objet de restrictions en dehors de France. L'Offre ne s'adresse pas aux personnes faisant l'objet de telles restrictions, directement ou indirectement, et n'est pas susceptible d'acceptation s'agissant d'ordres émanant de pays au sein desquels l'Offre fait l'objet de restrictions. Les personnes en possession de la présente note d'information doivent se conformer aux restrictions en vigueur au sein de leur pays. Le non-respect de ces restrictions peut constituer une violation des lois et règlements applicables aux places de marché des pays en question.

La Société rejette toute responsabilité en cas de la violation par toute personne de restrictions qui lui sont applicables.

La présente note d'information ainsi que tous les autres documents relatifs à l'Offre ne constituent ni une offre de vente, ni une sollicitation, ni une offre d'achat de titres dans un pays au sein duquel l'Offre serait illégale.

La présente note d'information ne constitue pas une extension de l'Offre aux États-Unis et l'Offre n'est pas proposée, directement ou indirectement, aux États-Unis, aux personnes résidant aux États-Unis, par les moyens des services postaux ou par tout moyen de communication ou de commerce (incluant de manière non limitative la transmission par fax, téléphone et par courrier électronique) aux États-Unis, ou par l'intermédiaire des services d'une bourse de valeurs des États-Unis. En conséquence, aucun exemplaire de la présente note d'information, aucun autre document lié à la présente note d'information ni aucun document relatif à l'Offre ne peut être envoyé par la poste, communiqué ou publié par un intermédiaire ou n'importe quelle autre personne aux États-Unis sous quelque forme que ce soit. Aucun actionnaire de la Société ne peut apporter ses actions à l'Offre, s'il n'est pas en mesure de déclarer : (i) qu'il n'a pas reçu aux États-Unis une copie de la présente note d'information, ou de quelque autre document lié à l'Offre, et qu'il n'a pas envoyé de tels documents vers les États-Unis, (ii) qu'il n'a pas utilisé, directement ou indirectement, les services postaux, les moyens de télécommunication ou d'autres instruments de commerce ou encore les services d'une bourse de valeurs aux États-Unis en lien avec l'Offre, (iii) qu'il n'était pas aux États-Unis lorsqu'il a accepté les termes de l'Offre ou communiqué l'ordre d'apport de ses actions et (iv) qu'il n'est ni mandataire ni représentant agissant pour le compte d'une autre personne qui lui aurait communiqué des instructions depuis les États-Unis. Les intermédiaires habilités n'auront pas le droit d'accepter d'ordre d'apport d'actions qui ne

20

2473714.2

respecteraient pas les dispositions précitées (à moins d'une autorisation ou d'un ordre contraire de la part de la Société, ou fait en son nom, et laissé à sa discrétion).

En ce qui concerne l'interprétation du paragraphe ci-dessus, les États-Unis correspondent aux États-Unis d'Amérique, ses territoires et possessions, tous ses États, ainsi que le district de Columbia.

2.14 Régime fiscal de l'Offre

L'attention des actionnaires est attirée sur le fait que les informations contenues dans la présente section de la présente note d'information ne constituent qu'un simple résumé du régime fiscal applicable aux actionnaires de la Société participant à l'Offre, donné à titre d'information générale, et n'ont pas vocation à constituer une analyse exhaustive des conséquences fiscales ou des dispositifs fiscaux de faveur susceptibles de s'appliquer à eux.

Les informations fiscales mentionnées dans la présente section sont fondées sur la législation fiscale française en vigueur à ce jour et sont donc susceptibles d'être affectées par d'éventuelles modifications législatives (en particulier dans le cadre des lois de finances pour 2020 et de finances rectificative pour 2019) et règlementaires, assorties le cas échéant d'un effet rétroactif, ou par un changement dans leur interprétation par l'administration fiscale française ou par les tribunaux.

Il est donc recommandé aux actionnaires de s'assurer, auprès d'un conseiller fiscal habilité, de la fiscalité s'appliquant à leur cas particulier. En particulier, le cas des personnes détenant directement ou indirectement des actions acquises dans le cadre d'un plan d'épargne d'entreprise ou de groupe ou au titre d'un dispositif d'actionnariat salarié (options, actions gratuites) n'étant pas détaillé dans la présente note d'information, celles-ci sont invitées à vérifier auprès de leur conseiller fiscal habituel le régime fiscal applicable à leur situation particulière.

Les personnes n'ayant pas leur résidence fiscale en France doivent, en outre, se conformer à la législation fiscale en vigueur dans leur Etat de résidence fiscale, en tenant compte, le cas échéant, de l'application d'une convention fiscale internationale signée entre la France et cet Etat.

De façon générale, en application de l'article 112-6° du Code général des impôts (« CGI ») le régime fiscal des plus-values de cession de valeurs mobilières est applicable aux actionnaires personnes physiques et personnes morales de la Société qui participent à l'Offre, qu'ils soient domiciliés en France ou hors de France. En effet, lorsqu'une société procède au rachat de ses propres titres, les sommes attribuées aux actionnaires ne sont pas considérées comme des revenus distribués, mais relèvent du régime des plus-values.

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2473714.2

2.14.1 Actionnaires personnes physiques résidents fiscaux de France agissant dans le cadre de la gestion de leur patrimoine privé et ne réalisant pas d'opérations de bourse à titre habituel dans les mêmes conditions qu'un professionnel

Le cas des personnes physiques qui réaliseraient des opérations de bourse dans des conditions analogues à celles qui caractérisent une activité exercée par une personne se livrant à titre professionnel à ce type d'opérations n'étant pas détaillé dans la présente note d'information, celles-ci sont invitées à s'assurer, auprès de leur conseiller fiscal habituel, de la fiscalité s'appliquant à leur cas particulier.

Régime de droit commun

Impôt sur le revenu des personnes physiques

En application des dispositions des articles 150-0 A et suivants, 158, 6 bis et 200 A du CGI, les gains nets de cession de valeurs mobilières et titres assimilés réalisés par des personnes physiques sont, en principe, soumis à un prélèvement forfaitaire unique (« PFU ») au taux de 12,8%.

Toutefois, en application des dispositions du 2 de l'article 200 A du CGI, les gains nets de cession de valeurs mobilières et titres assimilés peuvent, par dérogation à l'application du

PFU, et sur option expresse, globale et irrévocable du contribuable, être pris en compte pour la détermination du revenu net global soumis au barème progressif de l'impôt sur le revenu. L'option est exercée chaque année lors du dépôt de la déclaration de revenus, au plus tard avant la date limite de déclaration et s'applique à l'ensemble des revenus, gains nets, profits, plus-values et créances entrant dans le champ d'application du PFU.

Si une telle option est exercée, les gains nets de cessions de valeurs mobilières et de titres assimilés acquis ou souscrits avant le 1er janvier 2018 pris en compte pour la détermination du revenu net global soumis au barème progressif de l'impôt sur le revenu pourront se voir appliquer un abattement pour durée de détention de droit commun prévu à l'article 150-0 D 1 ter du CGI (sous réserve que les conditions d'application de l'abattement renforcé prévu à l'article 150-0 D 1 quater du CGI ne soient remplies), égal à :

  • 50% de leur montant lorsque les actions sont détenues depuis au moins deux ans et moins de huit ans, à la date de cession ;
  • 65% de leur montant lorsque les actions sont détenues depuis au moins huit ans, à la date de la cession.

Sauf exceptions, la durée de détention est décomptée à partir de la date de souscription ou d'acquisition des actions.

Ces abattements pour durée de détention ne sont pas applicables aux actions acquises ou souscrites à compter du 1er janvier 2018.

22

2473714.2

Les personnes disposant de moins-values reportables ou réalisant une moins-value au cours de l'exercice de réalisation de l'Offre ou lors de la cession des actions dans le cadre de l'Offre sont invitées à se rapprocher de leur conseiller fiscal habituel pour étudier les conditions d'utilisation de ces moins-values.

Le cas échéant, l'apport des actions à l'Offre aura pour effet de mettre fin à un éventuel report ou sursis d'imposition dont auraient pu bénéficier les actionnaires dans le cadre d'opérations antérieures à raison des mêmes actions apportées à l'Offre.

Prélèvements sociaux

Les gains nets de cession de valeurs mobilières et de titres assimilés réalisés par les personnes physiques susvisées dans le cadre de l'Offre sont également soumis, sans abattement, aux prélèvements sociaux au taux global de 17,2% répartis comme suit :

  • 9,2% au titre de la contribution sociale généralisée (« CSG ») ;

- 0,5% au titre de la contribution pour le remboursement de la dette sociale (« CRDS ») ;

  • 7,5% au titre du prélèvement de solidarité.

Si les gains nets sont soumis au PFU au taux de 12,8%, ces prélèvements sociaux ne sont pas déductibles du revenu imposable. En cas d'option des contribuables pour l'assujettissement de ces gains au barème progressif de l'impôt sur le revenu, la CSG sera partiellement déductible du revenu imposable l'année de son paiement (à hauteur de 6,8% dans l'hypothèse où n'aurait pas été appliqué l'abattement pour durée de détention renforcé prévu à l'article 150-0 D 1 quater du CGI).

Contributions exceptionnelles sur les hauts revenus

En vertu de l'article 223 sexies du CGI, les contribuables passibles de l'impôt sur le revenu sont redevables d'une contribution assise sur le montant du revenu fiscal de référence du foyer fiscal (tel que défini au 1° du IV de l'article 1417 du CGI, sans qu'il soit fait application des règles de quotient définies à l'article 163-0 A du CGI, mais après application éventuelle des règles spécifiques de quotient telles que définies à l'article 223 sexies II) lorsque ce dernier excède certaines limites. Le revenu de référence visé comprend notamment les gains nets de cession des actions réalisés par les contribuables concernés (avant application de l'abattement pour une durée de détention lorsque celui-ci est applicable, en cas d'option pour le barème progressif).

Cette contribution est calculée en appliquant un taux de :

  • 3% à la fraction du revenu fiscal de référence supérieure à 250.000 euros et inférieure ou égale à 500.000 euros pour les contribuables célibataires, veufs, séparés ou divorcés et à la fraction du revenu supérieure à 500.000 euros et inférieure ou égale à 1.000.000 euros pour les contribuables soumis à imposition commune ;

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2473714.2

  • 4% à la fraction du revenu fiscal de référence supérieure à 500.000 euros pour les contribuables célibataires, veufs, séparés ou divorcés et à la fraction supérieure à 1.000.000 euros pour les contribuables soumis à imposition commune.

Régime spécifique applicable au Plan d'Epargne en Actions (« PEA »)

Les personnes qui détiennent des actions de la Société dans le cadre d'un PEA pourront participer à l'Offre.

Sous certaines conditions, le PEA ouvre droit :

  • pendant la durée du PEA, à une exonération d'impôt sur le revenu et de prélèvements sociaux à raison des produits et des plus-values générés par les placements effectués dans le cadre du PEA, sous réserve notamment que ces produits et plus-values soient réinvestis dans le PEA ;
  • au moment de la clôture du PEA, si elle intervient plus de cinq ans après la date d'ouverture du PEA, ou lors d'un retrait partiel s'il intervient plus de cinq ans après la date d'ouverture, à une exonération d'impôt sur le revenu à raison du gain net réalisé depuis l'ouverture du plan.
    Ce gain net n'est pas pris en compte pour le calcul de la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus mais reste soumis aux prélèvements sociaux décrits au paragraphe ci-dessus à un taux susceptible de varier selon la date à laquelle le gain a été acquis ou constaté.

Des dispositions particulières, non décrites dans la présente note d'information, sont applicables en cas (i) de réalisation de moins-values, (ii) de clôture du plan avant l'expiration de la cinquième année qui suit l'ouverture du PEA, ou (iii) de sortie du PEA sous forme de rente viagère.

Les personnes détenant leurs actions dans le cadre d'un PEA et souhaitant participer à l'Offre sont invitées à se rapprocher de leur conseiller fiscal habituel.

2.14.2 Actionnaires personnes morales résidents fiscaux de France et assujettis à l'impôt sur les sociétés dans les conditions de droit commun

Les actionnaires personnes morales résidents fiscaux de France participant à l'Offre réaliseront un gain ou une perte, égal à la différence entre le montant perçu par l'actionnaire et le prix de revient fiscal des actions rachetées. Ce gain (ou cette perte) sera soumis au régime fiscal des plus-values (ou des moins-values).

Régime de droit commun

Les plus-values nettes réalisées à l'occasion de la cession d'actions dans le cadre de l'Offre seront en principe comprises dans le résultat soumis à l'impôt sur les sociétés au taux de droit commun dont le taux varie en fonction du montant du chiffre d'affaires. S'y ajoute, le cas

24

2473714.2

échéant, une contribution sociale de 3,3% assise sur l'impôt sur les sociétés après application d'un abattement ne pouvant excéder 763.000 euros par période de 12 mois (article 235 ter ZC du CGI).

Les actionnaires personnes morales de la Société sont invités à se rapprocher de leur conseiller fiscal habituel afin de déterminer le taux d'impôt sur les sociétés qui leur est applicable compte-tenu du montant de leur chiffre d'affaires.

Les moins-values constatées à l'occasion de la cession des actions dans le cadre de l'Offre viendront, en principe, en déduction des résultats imposables à l'impôt sur les sociétés dans les conditions de droit commun.

Il est enfin précisé que l'apport d'actions à l'Offre est susceptible d'avoir pour effet de mettre fin à un éventuel report, sursis d'imposition ou régime de faveur qui aurait pu être appliqué dans le cadre d'opérations antérieures.

Les personnes dont les actions de la Société auraient la nature de titres de participation ou de titres fiscalement assimilés à des titres de participation sont invitées à se rapprocher de leur conseiller fiscal pour déterminer le régime qui leur est applicable.

2.14.3 Actionnaires non-résidents fiscaux de France

En l'état de la législation française en vigueur à ce jour et sous réserve de l'application

éventuelle des conventions fiscales internationales, les développements qui suivent résument certaines conséquences fiscales françaises susceptibles de s'appliquer aux personnes physiques qui ne sont pas domiciliées en France au sens de l'article 4 B du CGI ou par des personnes morales qui ne sont pas résidentes fiscales de France sans que la propriété des actions ne soit rattachable à une base fixe ou à un établissement stable soumis à l'impôt sur les sociétés en France à l'actif duquel seraient inscrites les titres.

Sous réserve des dispositions des conventions fiscales internationales et des règles particulières éventuellement applicables, le cas échéant, les plus-values réalisées dans le cadre de l'Offre par des actionnaires non-résident fiscaux de France sont en principe exonérées d'impôt en France (article 244 bis C du CGI), sous réserve (i) que les droits détenus, directement ou indirectement, par le cédant (personne physique ou personne morale ou organisme), avec son conjoint, leurs ascendants et leurs descendants dans les bénéfices sociaux de la Société, n'aient, à aucun moment au cours des cinq dernières années qui précèdent la cession, dépassé ensemble 25% de ces bénéfices et (ii) que le cédant ne soit pas domicilié, établi ou constitué dans un Etat ou territoire non coopératif (« ETNC ») au sens de l'article 238-0 A du CGI autre que ceux mentionnés au 2° du 2 bis du même article (article 244 bis B du CGI).

Dans ce dernier cas, quel que soit le pourcentage des droits détenus dans les bénéfices de la Société dont les actions sont cédées, les plus-values de cession réalisées dans le cadre de l'Offre sont imposées au taux forfaitaire de 75%, sauf si l'actionnaire apporte la preuve que les opérations auxquelles correspondent ces profits ont principalement un objet et un effet

25

2473714.2

autres que de permettre leur localisation dans un ETNC, et sous réserve des dispositions des conventions fiscales internationales éventuellement applicables.

La liste des ETNC est publiée par arrêté ministériel et mise à jour annuellement. La dernière mise à jour de la liste a été réalisée par l'arrêté du 8 avril 2016 et est composée des États et territoires suivants : Botswana, Brunei, Guatemala, Iles Marshall, Nauru, Niue et Panama. La loi n° 2018-898 du 23 octobre 2018 relative à la lutte contre la fraude a élargi la liste des ETNC aux États et juridictions figurant sur la liste noire publiée par le Conseil de l'Union européenne (article 238-0 A 2 bis du CGI) pour leur appliquer, sous réserve (i) d'une modification de l'arrêté précité (qui n'est toujours pas intervenue à la date des présentes), (ii) du motif de leur inscription sur la liste noire de l'Union européenne, tout ou partie des régimes fiscaux prévus par le CGI et se référant à l'article 238-0 A de ce même code.

Les personnes qui ne rempliraient pas les conditions de l'exonération sont invitées à se rapprocher de leur conseiller fiscal.

La cession des actions dans le cadre de l'Offre aura pour effet de mettre fin au sursis de paiement qui s'applique, le cas échéant, aux personnes physiques soumises au dispositif d'exit tax prévu par les dispositions des articles 167 bis du CGI lors du transfert de leur domicile fiscal hors de France. Les personnes concernées sont invitées à se rapprocher de leur conseiller fiscal habituel.

  1. Autres actionnaires
    Les actionnaires soumis à un régime d'imposition autre que ceux visés ci-dessus, notamment les personnes physiques dont les opérations sur les actions de la Société sont réalisées en dehors du cadre de la simple gestion de portefeuille ou ayant inscrit leurs actions à l'actif de leur bilan commercial, sont invités à étudier leur situation particulière avec leur conseil fiscal habituel.
  2. Droits d'enregistrement ou taxe sur les transactions financières

En application de l'article 235 ter ZD du CGI, la taxe sur les transactions financières (« TTF ») s'applique aux acquisitions à titre onéreux de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé qui sont émis par une société dont le siège social est situé en France et dont la capitalisation boursière dépasse un milliard d'euros le 1er décembre de l'année précédant l'année d'imposition. Une liste des sociétés entrant dans le champ d'application de la TTF est publiée chaque année. Dans la mesure où la capitalisation boursière de la Société devrait excéder un milliard d'euros au 1er décembre 2019 (et devrait figurer en tant que telle sur la liste précitée), la TTF sera en principe due au taux de 0,3% du prix de l'Offre à raison des actions acquises par la Société dans le cadre de l'Offre.

En principe, aucun droit d'enregistrement n'est exigible en France au titre de la cession des actions d'une société cotée qui a son siège social en France, à moins que la cession ne soit constatée par un acte. Dans ce dernier cas, la cession des actions doit faire l'objet d'un

26

2473714.2

enregistrement dans le mois qui suit sa réalisation. Lorsque la TTF est applicable à l'opération, les droits d'enregistrement de 0,1% de l'article 726 du CGI ne sont pas dus.

3 ÉLÉMENTS D'APPRECIATION DU PRIX DE L'OFFRE

Les éléments d'appréciation du prix de l'Offre de 120 euros par action (le « Prix de l'Offre ») présentés ci-après ont été établis pour le compte de la Société par les Etablissements

Présentateurs, à partir d'informations publiques disponibles relatives à la Société, son secteur d'activité et ses comparables. Ces informations n'ont fait l'objet d'aucune vérification indépendante de la part des Etablissements Présentateurs.

Le Prix de l'Offre a été analysé au regard d'une valorisation multicritère de la Société reposant sur les références et méthodes usuelles d'évaluation, tout en prenant en compte des spécificités d'Iliad.

Les données boursières présentées dans cette section sont à la clôture du 11 novembre 2019, dernier jour de cotation précédant le jour de l'annonce de l'Offre.

3.1 Méthodologie d'évaluation

3.1.1 Méthodes et références d'évaluation retenues

Afin d'apprécier le Prix de l'Offre, l'analyse multicritère a été réalisée sur la base des références et méthodes d'évaluation suivantes :

  • Références boursières :
    1. Cours de bourse historiques d'Iliad ;
    1. Objectif de cours des analystes.
  • Méthodes d'évaluation :
    1. Multiples des comparables boursiers ;
  1. Actualisation des flux de trésorerie disponibles.

27

2473714.2

3.1.2 Méthodes et références d'évaluation écartées

Les méthodes de valorisation suivantes ont été écartées car elles ne sont pas pertinentes dans le cadre de l'opération envisagée :

  • Transactions comparables :

Cette méthode consiste à appliquer les multiples constatés lors de transactions portant sur une part majoritaire ou minoritaire du capital de sociétés opérant dans des secteurs d'activité et des zones géographiques similaires et dont la taille, le positionnement et la rentabilité sont comparables.

Cette méthode n'est pas applicable en l'espèce : il n'existe aucune transaction récente sur des actifs au profil similaire à celui de la Société et n'ayant pas pour conséquence un changement de contrôle.

  • Actif net comptable (« ANC ») :

Cette méthode se fonde sur le montant des capitaux propres comptables par action. Elle n'est pas pertinente pour évaluer une société se situant dans une optique de continuité d'exploitation et ne prend en compte ni les capacités bénéficiaires, ni les perspectives de croissance de la société.

A titre indicatif, sur la base des comptes consolidés de la Société au 30 juin 2019, l'ANC s'élevait à 3 578 M€, soit 61,19 euros par action.

  • Actif Net Réévalué (« ANR ») :

Cette méthode consiste à évaluer la valeur de marché des différents actifs et passifs inscrits au bilan d'une société, en tenant compte des plus ou moins-values latentes à l'actif, au passif et des engagements hors bilan.

Elle n'apparaît pas pertinente dans la mesure où elle ne tient pas compte de la génération de trésorerie future et ne vise pas à évaluer une entreprise se situant dans une optique de continuité d'exploitation dans laquelle les actifs n'ont pas vocation à être cédés.

  • Actualisation des dividendes :

Cette méthode consiste à évaluer une entreprise à partir de l'actualisation de ses dividendes futurs. Elle n'est pas retenue car elle est intrinsèquement liée à la politique de distribution d'une société et à ses éventuelles contraintes de financement.

28

2473714.2

3.2 Eléments financiers utilisés pour les travaux d'évaluation

3.2.1 Données et projections financières servant de base à l'évaluation

Les travaux d'évaluation réalisés par les Etablissements Présentateurs reposent sur :

  • Les derniers éléments financiers historiques disponibles, à savoir les comptes consolidés audités d'Iliad pour l'exercice annuel arrêté au 31 décembre 2018 ainsi que les comptes consolidés pour le semestre arrêté au 30 juin 2019 ;
  • Des projections financières établies par les Etablissements Présentateurs à partir d'un consensus de marché pour la période 2019-2022, les Etablissements Présentateurs n'ayant pas eu accès à un plan d'affaires de la Société ;
  • Ce consensus de marché a été réalisé à partir des notes d'analystes de recherche ayant actualisé et détaillé leurs projections financières à la suite de l'annonce des résultats semestriels d'Iliad le 3 septembre 2019 :
    1. Exane (03/09/2019), Goldman Sachs (03/09/2019), Morningstar (03/09/2019), CM-CIC (04/09/2019), Kepler Cheuvreux (06/09/2019), Bryan Garnier (11/09/2019), HSBC (11/09/2019), Macquarie (11/09/2019), Bank of America Merrill Lynch (19/09/2019), Redburn (19/09/2019), Arete (08/10/2019), Barclays (16/10/2019), Crédit Suisse (17/10/2019), JP Morgan (17/10/2019), UBS (18/10/2019), Oddo (21/10/2019) et Morgan Stanley (06/11/2019) ;
  • Une extrapolation de ces projections financières par les Etablissements Présentateurs pour la période 2023-2024.

29

2473714.2

3.2.2 Eléments de passage entre la valeur de l'entreprise et la valeur des fonds propres

Les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres ont été établis à partir :

  • De l'endettement financier net consolidé au 30 juin 2019 ;
  • Des estimations de l'atterrissage de l'endettement financier net consolidé au 31 décembre 2019 ;
  • D'autres éléments usuels d'ajustement calculés à partir du bilan consolidé au 31 décembre
    2018 et au 30 juin 2019 ;

Endettement financier net

Dans le cadre des hypothèses considérées pour les travaux de valorisation, la situation d'endettement financier net estimée au 31 décembre 2019 s'élèverait à 5 079 M€ sur la base des éléments suivants :

  • Un endettement financier net de 4 610 M€ au 30 juin 2019 ;
  • Des investissements en fréquences prévus au second semestre 2019 de 181 M€ ;
  • Des rachats d'actions intervenant entre le 30 juin 2019 et le 4 octobre 2019 de 39 M€ ;
  • Des flux de trésorerie estimés au second semestre 2019 de 249 M€ sur la base du consensus des analystes (hors investissements en fréquence prévus au second semestre 2019, rachats d'actions intervenant entre le 30 juin 2019 et le 4 octobre 2019 et opérations Cellnex et Infravia).

Autres éléments d'ajustement de la valeur d'entreprise

Investissements en fréquence en France et en Italie

Ces investissements correspondent :

  • En France : au paiement forfaitaire actualisé des fréquences sur l'exercice 2020, pour un montant estimé à 906 M€ ;
  • En Italie : aux flux de décaissements actualisés pour la licence 5G pour la période 2018- 2022, estimés à 1 175 M€ et aux flux de décaissements actualisés pour les fréquences
    900MHz et 2100 MHz pour la période 2021-2029, estimés à 230 M€.

Provisions

Les provisions pour retraites après imposition ont été prises en compte à leur valeur comptable sur la base des résultats annuels 2018 pour un montant total de 13 M€.

Les provisions courantes et non-courantes pour risques et charges après imposition ont été prises en compte à la valeur comptable sur la base des résultats semi-annuels au 30 juin 2019 pour un montant total de 38 M€.

Participations et intérêts minoritaires

30

2473714.2

Les intérêts minoritaires d'un montant de 21 M€ à la valeur comptable, correspondent notamment à la participation dans Jaguar Network.

Les autres titres non consolidés correspondant principalement à la participation dans Eir ont été retenus à leur valeur comptable sur la base des résultats semestriels 2019 pour un montant de 368 M€.

Suite au partenariat avec Infravia lié aux lignes FTTH en zones basse et moyenne densité réalisé sur la base d'une valeur d'entreprise de 663 M€, Iliad conserve une participation de 49% dans la co-entreprise FTTH avec Infravia pour une valeur estimée à 325 M€.

Suite au partenariat avec Cellnex lié aux infrastructures de télécommunication mobiles d'Iliad réalisé sur la base d'une valeur des fonds propres à 100% de 1 836 M€ pour le périmètre France, Iliad conserve une participation de 30% dans la co-entreprise constituée avec Cellnex (ci-après TowerCo France) pour une valeur estimée à 551 M€.

Ces deux participations sont évaluées à la valeur de la transaction compte-tenu du caractère récent des transactions.

Autres actifs financiers

Au 30 juin 2019, Iliad détient une option d'achat portant sur 80 % de la participation de NJJ Tara dans NJJ Boru, exerçable en 2024 puis en 2025, pour une valeur estimée à 16 M€.

Au 31 décembre 2018, le groupe reporte d'autres actifs financiers courants et non-courants (hors SME, hors dépôts et cautions) pour une valeur comptable de 40 M€.

Suite à la transaction avec Cellnex, Iliad comptabilise un compte courant d'une valeur de 133 M€.

Produits des cessions des opérations de partenariat avec Cellnex et Infravia

Iliad a, dans le cadre de la mise en place du partenariat avec Infravia, cédé à cette dernière une participation de 51% de la co-entreprise FTTH sur la base d'une valeur d'entreprise à 100% de 663 M€. Les produits de cession net d'impôts estimés s'élèvent à 306 M€ et à 256 M€ net de l'apport en trésorerie de 50 M€ et se décomposent comme suit :

  • Un produit de cession de 338 M€ ;
  • Un impôt sur la plus-value estimé à 32 M€.

Iliad a, dans le cadre de la mise en place du partenariat avec Cellnex, cédé à cette dernière une participation de 70% de la TowerCo France et 100% de la TowerCo en Italie sur la base de valeurs d'entreprise respectives de 2 000 M€ et 600 M€. Les produits de cession net d'impôts des 70 % de la part française et de 100 % de la part italienne de la TowerCo estimés s'élèvent à

1 502 M€ et se décomposent comme suit :

  • Un produit de cession de la TowerCo France de 1 285 M€ ;
    31

2473714.2

  • Un impôt sur la plus-value estimé à 383 M€, dans l'hypothèse d'une cession directe des titres TowerCo France par Free Mobile, sans distribution préalable de ces derniers à Iliad ;
  • Un produit de cession de la TowerCo en Italie de 600 M€, considéré comme étant net d'impôts sous l'hypothèse de l'existence de déficits fiscaux reportables importants chez
    Iliad en Italie.

3.2.3 Nombre d'actions dilué

L'ensemble des valeurs par action Iliad présentées ci-après sont obtenues en divisant la valeur des fonds propres par le nombre d'actions sur une base diluée.

Au 31 octobre 2019, ce nombre correspond au nombre d'actions Iliad en circulation de 59 144 669 actions, ajusté du nombre d'actions auto-détenues de 776 154 actions et du nombre d'actions à provenir de l'attribution d'actions liée à des plans de performance pour 99 314 actions (calculées par la méthode de dilution de rachat d'actions).

Le nombre total d'actions après déduction du nombre d'actions auto-détenues et prise en compte de ces instruments dilutifs s'élève à 58 467 829 actions.

Nombre

d'actions

Nombre d'actions composant le capital

59 144 669

Moins : actions auto-détenues

(776 154)

Plus : instruments dilutifs

99 314

Nombre d'actions dilué

58 467 829

3.3 Application des références et méthodes d'évaluations retenues

3.3.1 Analyse du cours de bourse de l'action Iliad

Les actions Iliad sont admises aux négociations sur le compartiment A du marché réglementé d'Euronext à Paris sous le code ISIN FR 0004035913.

Iliad étant admis au SBF 120, le cours de bourse peut être considéré comme une indication pertinente de la valeur de l'action Iliad.

32

2473714.2

Cours de bourse (€)

Volumes (m)

300

2,0

250

1,6

+9,5%

200

1,2

150

0,8

100

0,4

-54,2%

50

-

nov.-17

févr.-18

mai-18

août-18

nov.-18

févr.-19

mai-19

août-19

nov.-19

Volumes (m)

Iliad (€)

FRANCE CAC 40 (rebasé)

Pour information, le cours moyen pondéré par les volumes (« CMPV ») sur une période donnée se définit comme le rapport entre, d'une part la somme du produit du CMPV de chaque séance boursière multiplié par le volume échangé lors de la séance et d'autre part la somme des volumes échangés sur la période considérée.

Le Prix de l'Offre fait ressortir une prime de +26,2% par rapport au cours de clôture du 11 novembre 2019, dernier cours précédant l'annonce des caractéristiques de l'Offre, et de +23,6% à +37,7% par rapport aux cours moyens pondérés par les volumes d'un mois à 1 an précédant le 11 novembre 2019, tel que présentés ci-après :

Cours de bourse

Prime induite par le

(€)

Prix de l'Offre (%)

Cours de clôture du 11 novembre 2019

95,1

+26,2%

Cours moyens pondérés par les volumes

au 11 novembre 2019

1 mois

92,0

+30,5%

3 mois

87,2

+37,7%

6 mois

92,1

+30,3%

1 an

97,1

+23,6%

Min. 12 mois

77,7

+54,4%

Max 12 mois

129,0

-7,0%

L'analyse du cours de bourse constitue un élément important de l'appréciation du Prix de l'Offre par action et dans la mesure où les volumes échangés quotidiennement reflètent une liquidité importante du titre sur Euronext et les plateformes alternatives (rotation du flottant de c.60% en 3 mois).

33

2473714.2

3.3.2 Objectif de cours des analystes

Plusieurs analystes suivent la Société avec des recommandations et des objectifs de cours sur l'action Iliad. Le tableau ci-dessous présente un résumé des notes publiées entre le 3 septembre (date de la publication des résultats du premier semestre 2019), et le 11 novembre 2019, veille de la date de dépôt de l'Offre.

Une distinction est faite dans le tableau ci-dessous entre les analystes ayant publié un objectif de cours et actualisé leurs projections financières et ceux ayant uniquement confirmé un objectif de cours.

Cours cible

Prime/(décote)

Analystes

Date

Recommandation

induite par le Prix de

(€)

l'Offre

Objectif de cours et projections financières mises à jour après publication

Morgan Stanley

6 nov 19

Achat

140,0

-14,3%

Exane BNP Paribas

5 nov 19

Vente

70,0

+71,4%

AlphaValue/Baader Europe

5 nov 19

Achat

128,0

-6,3%

Macquarie

24 oct 19

Achat

140,0

-14,3%

Oddo

21 oct 19

Achat

180,0

-33,3%

UBS

18 oct 19

Achat

148,0

-18,9%

J.P. Morgan

17 oct 09

Achat

102,0

+17,6%

Credit Suisse

17 oct 09

Neutre

100,0

+20,0%

Barclays

16 oct 19

Neutre

107,0

+12,1%

HSBC

15 oct 19

Achat

100,0

+20,0%

Arete

7 oct 19

Neutre

120,0

-

New Street Research

3 oct 19

Neutre

144,0

-16,7%

Bryan Garnier

2 oct 19

Achat

133,0

-9,8%

Redburn

19 sept 19

Neutre

87,0

+37,9%

Bank of America Merrill Lynch

19 sept 19

Achat

143,0

-16,1%

Kepler Cheuvreux

6 sept 19

Neutre

95,0

+26,3%

CM - CIC Market Solutions (ESN)

4 sept 19

Achat

140,0

-14,3%

Goldman Sachs

3 sept 19

Neutre

113,0

+6,2%

Morningstar

3 sept 19

Achat

123,0

-2,4%

Médiane

123,0

-2,4%

Moyenne

121,7

-1,4%

Objectif de cours publié, sans mise à jour des projections

Deutsche Bank

30 oct 19

Neutre

130,0

-7,7%

Societe Generale

4 sept 19

Achat

203,0

-40,9%

MainFirst Bank

3 sept 19

Neutre

104,0

+15,4%

Santander

3 sept 19

Neutre

176,0

-31,8%

La moyenne des objectifs de cours des analystes ayant publiés et actualisés leurs projections s'établit à 121,7 €. Le Prix de l'Offre de 120 € fait ressortir une décote de -1,4% par rapport à cette moyenne.

34

2473714.2

3.3.3 Valorisation par application des multiples boursiers des sociétés comparables

Principe et échantillon retenu

Cette méthode consiste à appliquer aux données financières d'Iliad les multiples de sociétés cotées comparables.

Les Etablissements Présentateurs ont ainsi considéré un échantillon de sociétés internationales présentes dans le domaine des Télécoms et ayant une activité fixe et mobile (MNO). Nous avons privilégié des sociétés principalement situées en Europe de l'Ouest et exposées à ces marchés, où Iliad est présent.

Les sociétés retenues sont :

- Orange : opérateur historique français fixe et mobile, leader en France et multi- géographies (revenus très majoritairement en Europe), propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH en France et de son réseau Fibre dans ses principales géographies ;

  • Altice : opérateur fixe et mobile multi-géographies (principalement en France et au Portugal), multi-activités, propriétaire de son réseau fixe Cable/FTTH en France et ADSL/FTTH au Portugal ;
  • Telefonica Deutschland : opérateur fixe et mobile mono-pays (Allemagne), principalement présent sur l'activité mobile (72% des revenus en 2018) ;
  • Proximus : opérateur fixe et mobile mono-pays (opérateur historique belge), 50% des revenus proviennent de l'activité B2C, propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH ;
  • Sunrise : opérateur fixe et mobile mono-pays (Suisse), 74% des revenus proviennent de l'activité B2C, avec une offre ADSL/FTTH en dégroupage ;
  • KPN : opérateur fixe et mobile, mono-pays (opérateur historique des Pays-Bas), propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH ;
  • Orange Belgique : opérateur fixe et mobile mono-pays (Belgique), multi-activités avec le segment mobile principal contributeur des revenus, ayant une offre fixe ADSL/FTTH en dégroupage ;
  • Telekom Austria : opérateur fixe et mobile multi-géographie, exposé à l'Europe de l'Est, leader sur son marché historique et multi-activités. Le groupe est propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH en Autriche ;
  • Telefonica : opérateur fixe et mobile multi-géographie (Europe - majeure partie du revenu - et Amérique Latine), leader sur son marché domestique, propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH en Espagne ;
  • TIM : opérateur fixe et mobile présent dans deux pays (Italie et Brésil) et leader sur son marché domestique, avec 53% des revenus provenant du segment B2C et propriétaire de son réseau fixe ADSL/FTTH en Italie ;

35

2473714.2

  • Vodafone : opérateur fixe et mobile principalement présent en Europe et en Afrique, récemment renforcé dans le fixe par l'acquisition des actifs de Liberty Global en Europe.

Plusieurs sociétés du secteur n'ont pas été retenues dans l'échantillon, soit en raison d'une exposition notable aux marchés non-européens, soit parce qu'elles étaient des acteurs mono- activité ou des opérateurs de réseau mobile virtuel (MVNO).

Multiples

Les multiples retenus sont ceux de la valeur d'entreprise (VE) rapportée à l'EBITDA (VE/EBITDA). Le multiple VE/EBITDA est communément utilisé par les analystes qui suivent Iliad. Compte tenu du niveau d'investissement de l'industrie le multiple EBITDA- CAPEX est généralement le plus pertinent mais n'a pas été retenu, les investissements très significatifs d'Iliad dans les deux prochaines années conduisant à un EBITDA-CAPEX négatif ou non significatif.

Multiples des sociétés comparables

VE/EBITDA

2019e

2020e

2021e

Sunrise

7,7x

7,6x

7,5x

KPN

7,6x

7,6x

7,3x

Altice

6,7x

6,5x

6,3x

Proximus

6,1x

6,2x

6,2x

Telefonica

5,7x

5,5x

5,4x

Orange

5,3x

5,2x

5,1x

Vodafone

5,2x

5,0x

4,8x

Telekom Austria

5,0x

4,9x

4,8x

Orange Belgium

4,9x

4,6x

4,4x

TIM

4,9x

4,9x

4,8x

Telefonica DE

4,8x

4,8x

4,7x

Médiane

5,3x

5,2x

5,1x

Moyenne

5,8x

5,7x

5,6x

Notes :

  • Valeur d'entreprise calculée sur les derniers éléments de dettes disponibles et les capitalisations boursières sur la base d'une moyenne 1 mois pondérée par les volumes au 11 novembre 2019 ;
  • EBITDA issus du consensus Factset.

Application

Les multiples boursiers sont appliqués à l'EBITDA d'Iliad. L'année 2021 est présentée à titre illustratif, le profil de croissance embarquée dans les multiples des sociétés de l'échantillon étant inférieur à celui d'Iliad. Le tableau ci-dessous présente les résultats obtenus :

36

2473714.2

Valorisation induite par les multiples boursiers médians

VE/EBITDA

2019e

2020e

2021e

Multiple d'EBITDA médian

5,3x

5,2x

5,1x

EBITDA

1 685

1 782

1 968

Valeur d'entreprise (M€)

8 959

9 283

10 089

Valeur par action (€)

80,2

85,7

99,5

L'application des multiples médians 2019, 2020 et 2021 de l'échantillon à l'EBITDA de la Société fait ressortir des valeurs par action respectivement de 80,2 €, 85,7 € et 99,5 €. Le Prix de l'Offre fait ressortir respectivement des primes de +49,6%, +40,0% et +20,6% par rapport à ces valeurs.

Valorisation induite par les multiples boursiers moyens

VE/EBITDA

2019e

2020e

2021e

Multiple d'EBITDA moyen

5,8x

5,7x

5,6x

EBITDA

1 685

1 782

1 968

Valeur d'entreprise (M€)

9 789

10 156

10 961

Valeur par action (€)

94,4

100,7

114,4

A titre d'information, l'application des multiples moyens 2019, 2020 et 2021 de l'échantillon à l'EBITDA de la Société fait ressortir des valeurs par action respectivement de 94,4 €, 100,7 € et

114,4 €. Le Prix de l'Offre fait ressortir respectivement des primes de +27,1%, +19,2% et +4,9% par rapport à ces valeurs.

3.3.4 Valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles Principe

Cette méthode de valorisation vise à déterminer la valeur d'entreprise d'une société à partir de la somme des flux futurs générés par la société, actualisés au coût moyen pondéré du capital (« CMPC »).

La valeur des fonds propres de la société est ainsi égale à la valeur d'entreprise diminuée du montant de la dette financière nette et diminuée des autres éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres.

La valeur d'entreprise est composée :

  • De la valeur actualisée des flux futurs de trésorerie disponibles de la période prévisionnelle (2020-2024) ;

37

2473714.2

  • Et d'une valeur terminale déterminée selon la méthode de Gordon-Shapiro, qui représente la valeur actualisée des flux au-delà de la période prévisionnelle.

Hypothèses opérationnelles (flux futurs)

Les flux futurs de trésorerie disponibles pour Iliad reposent sur :

  • Le consensus de marché 2019-2022 réalisé sur les éléments du compte de résultat et de flux de trésorerie nécessaires à une valorisation par la méthode des flux de trésorerie actualisés affiche :
  1. un taux de croissance annuel moyen de 5,1% du chiffre d'affaires sur la période 2019-2022 ;
  1. une marge d'EBITDA de 31,8% en 2019, 31,9% en 2020, 33,6% en 2021 et
    34,6% en 2022 ;
  1. des dépenses d'investissements (hors Spectrum) en pourcentage du chiffre d'affaires de 35,8% en 2019, 29,9% en 2020, 27,1% en 2021 et 22,6% en 2022 ;
    1. Une variation de BFR de -14 M€ en 2019, -38 M€ en 2020, -24 M€ en 2021 et
      +5 M€ en 2022.
  • Une extrapolation de 2023 à 2024 réalisée par les Etablissements Présentateurs sur la base (i) d'une croissance de chiffre d'affaires de 4,1% en 2023 et 3,8% en 2024, (ii) d'une convergence de la marge d'EBITDA vers la moyenne des comparables boursiers (i.e. 36,0%), (iii) d'une convergence des dépenses d'investissements (hors Spectrum) vers la moyenne des comparables boursiers (i.e. 20,0%), (iv) d'une convergence de la variation de BFR vers -5,8% de la variation du chiffre d'affaires, en ligne avec la moyenne 2019- 2022.

Coût moyen pondéré du capital (« CMPC »)

Le coût moyen pondéré du capital retenu pour l'actualisation des flux de trésorerie est compris entre 6,0% et 7,0% avec un cas central à 6,4% en ligne avec le calcul du CMPC intrinsèque.

L'approche retenue pour le calcul du CMPC intrinsèque est une pondération des CMPC France et Italie, le groupe Iliad étant présent dans ces deux pays.

Le calcul du CMPC France fait ressortir un taux d'actualisation de 6,2%. Les éléments intervenants dans le calcul sont les suivants :

  • Taux sans risque : 0,5% (moyenne sur 2 ans au 11 novembre 2019 du rendement de
    l'OAT à 10 ans, source : Bloomberg) ;
  • Prime de risque sur marché actions : 9,1% (moyenne sur un an de la prime de marché du
    CAC40 à octobre 2019, source : Bloomberg) ;
  • Médiane des betas désendettés des sociétés comparables : 0,66 (source : Bloomberg) ;
  • Coût de la dette avant impôt : 1,8% (Yield to maturity des obligations Iliad à maturité 2025,
    source : Bloomberg) ;

38

2473714.2

  • Taux d'impôt normatif du Groupe en France : 25,8% (source : KPMG) ;
  • Rapport entre la dette financière nette et la valeur du capital total : 54,8% (ratio cible en ligne avec la moyenne dette nette / capital total des sociétés comparables).

Le calcul du CMPC Italie fait ressortir un taux d'actualisation de 8,4%. Les éléments intervenants dans le calcul du sont les suivants :

  • Taux sans risque : 2,0% (moyenne sur 2 ans au 11 novembre 2019 du rendement des
    obligations d'état à 10 ans, source : Bloomberg) ;
  • Prime de risque sur marché actions : 11,2% (moyenne sur un an de la prime de marché
    du FTSE MIB à octobre 2019, source : Bloomberg) ;
  • Médiane des betas désendettés des sociétés comparables : 0,66 (source : Bloomberg) ;
  • Coût de la dette avant impôt : 1,8% (Yield to maturity des obligations Iliad à maturité 2025,
    source : Bloomberg) ;
  • Taux d'impôt normatif du Groupe en Italie : 27,9% incluant l'IRAP (source : KPMG) ;
  • Rapport entre la dette financière nette et la valeur du capital total : 54,8% (ratio cible en ligne avec la moyenne dette nette / capital total des sociétés comparables).

La pondération retenue pour le calcul du CMPC Groupe est basée sur le poids géographique estimé de la contribution respective des deux pays dans le total du Groupe sur le long terme (90,0% et 10,0% respectivement pour la France et l'Italie).

Valeur terminale

La valeur terminale a été déterminée à partir d'un flux de trésorerie normalisé et d'un taux de croissance perpétuelle, actualisée au CMPC.

Le flux normatif est basé sur les hypothèses suivantes :

- Une marge d'EBITDA de 36,0% en ligne avec la moyenne d'Iliad sur la période 2016- 2018 et correspondant à la marge d'EBITDA des comparables boursiers en 2021 ;

  • Un niveau d'investissements (hors Spectrum) s'élevant à 20,0% du chiffre d'affaires en ligne avec le niveau des comparables boursiers ;
  • Un montant de dépréciations et amortissements égal aux investissements ;
  • Une variation de BFR de -5,8% de la variation du chiffre d'affaires.

Le taux de croissance perpétuelle retenu est de 0,5% en ligne avec la médiane des analystes extériorisant un taux de croissance à long-terme.

Conclusion

Le tableau ci-dessous présente les résultats de la valorisation par la méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponibles :

39

2473714.2

Calcul de la valeur d'entreprise et détermination de la valeur par action (M€)

Somme des flux actualisés

1 505

Valeur terminale

12 551

Valeur terminale actualisée

9 478

Valeur d'entreprise

10 982

Valeur par action (€)

114,8

Sur la base des hypothèses décrites ci-dessus, la méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponibles aboutit à une valeur d'entreprise centrale d'Iliad de 10 982 M€ soit une valeur par action de 114,8 €. Le Prix de l'Offre fait ressortir une prime de +4,5% par rapport à cette valeur centrale.

Le tableau ci-dessous présente une sensibilité de la valeur par action en fonction du CMPC et du taux de croissance perpétuelle (« TCP ») :

CMPC

5,5%

6,0%

6,4%

7,0%

7,5%

-

135,3

116,2

101,9

86,2

74,3

TCP

0,25%

144,2

123,5

108,1

91,4

78,7

0,50%

154,0

131,4

114,8

96,9

83,4

0,75%

164,8

140,2

122,1

102,9

88,4

1,00%

176,8

149,8

130,1

109,3

93,8

Sur la base d'un CMPC variant entre 6,0% et 7,0% et d'un taux de croissance perpétuelle variant entre 0,25% et 0,75%, la méthode d'actualisation des flux futurs de trésorerie aboutit à une valeur par action d'Iliad comprise entre 91,4 € et 140,2 €. Le Prix de l'Offre fait ressortir respectivement une prime/décote de +31,3% et -14,4% par rapport à ces valeurs.

40

2473714.2

3.4 Synthèse des éléments d'appréciation du prix de l'Offre

Le tableau ci-dessous présente la synthèse des valorisations extériorisées par les critères d'évaluation retenus ainsi que les primes induites par le Prix de l'Offre :

Méthode d'appréciation

Prix par action

Prime induite

(€)

du Prix de l'Offre

Cours de bourse

Cours de clôture au 11 novembre 2019

95,1

+26,2%

Moyenne 1 mois

92,0

+30,5%

Moyenne 3 mois

87,2

+37,7%

Moyenne 6 mois

92,1

+30,3%

Moyenne 12 mois

97,1

+23,6%

Plus haut 12 mois

129,0

-7,0%

Plus bas 12 mois

77,7

+54,4%

Obectifs de cours des analystes financiers

Médiane

123,0

-2,4%

Moyenne

121,7

-1,4%

Minimum

70,0

+71,4%

Maximum

180,0

-33,3%

Multiples boursiers

Médiane de l'échantillon - VE/EBITDA 2019e

80,2

+49,6%

Moyenne de l'échantillon - VE/EBITDA 2019e

94,4

+27,1%

Médiane de l'échantillon - VE/EBITDA 2020e

85,7

+40,0%

Moyenne de l'échantillon - VE/EBITDA 2020e

100,7

+19,2%

Médiane de l'échantillon - VE/EBITDA 2021e

99,5

+20,6%

Moyenne de l'échantillon - VE/EBITDA 2021e

114,4

+4,9%

Acutalisation des flux de trésorerie

CMPC à 7,0%et taux de croissance perpétuel à 0,25%

91,4

+31,3%

CMPC à 6,4%et taux de croissance perpétuel à 0,50%

114,8

+4,5%

CMPC à 6,0%et taux de croissance perpétuel à 0,75%

140,2

-14,4%

41

2473714.2

4 EXPERTISE INDEPENDANTE

Conformément aux dispositions de l'article 261-1 I 3° du règlement général de l'AMF, le conseil d'administration de la Société a, sur recommandation du comité ad hoc composé principalement d'administrateurs indépendants, désigné le 17 octobre 2019 le cabinet BM&A Advisory & Support, représenté par Monsieur Pierre Béal, en qualité d'expert indépendant chargé d'établir un rapport sur les conditions financières de l'Offre et une attestation d'équité.

Dans le cadre de la mission qui lui a été confiée, le cabinet BM&A Advisory & Support a rendu le rapport reproduit ci-après :

42

2473714.2

Iliad

Expertise indépendante

Projet d'offre publique de rachat

11 novembre 2019

SOMMAIRE

Table des matières

SOMMAIRE

............................................................................................................................

2

1| CONTEXTE DE L'OPÉRATION.............................................................................................

4

2| PRÉSENTATION DE L'EXPERT INDÉPENDANT ....................................................................

7

2.1

Missions d'expertise indépendante réalisées au cours des 36 derniers mois..................

7

2.2

Déclaration d'indépendance ........................................................................................

7

2.3

Rémunération de l'expert ............................................................................................

8

2.4

Diligences effectuées par l'expert ................................................................................

8

3| PRÉSENTATION DU GROUPE ILIAD .................................................................................

12

3.1

Historique, activité et positionnement stratégique.....................................................

12

3.1.1

Présentation générale du Groupe Iliad .......................................................................................

12

3.1.2

L'évolution contrastée de l'activité .............................................................................................

14

3.2

Analyse historique de comptes publiés ......................................................................

18

3.2.1

Évolution des résultats ................................................................................................................

18

3.2.2

Évolution des flux de trésorerie ..................................................................................................

21

3.2.3

Évolution de la situation bilancielle.............................................................................................

22

3.3

Plan stratégique « Odyssée 2024 » et guidances de septembre 2019 ..........................

24

3.4

Analyse du consensus des prévisions des analystes ....................................................

24

3.4.1

Méthodologie ..............................................................................................................................

25

3.4.2

Échantillon d'analystes financiers retenus dans le consensus ....................................................

25

3.4.3

Prévisions de chiffre d'affaires ....................................................................................................

26

3.4.4

EBITDAaL et marge d'EBITDAaL...................................................................................................

29

3.4.5

Investissements opérationnels (hors fréquences) rapportés au chiffre d'affaires......................

30

3.4.6

Dotation aux amortissements .....................................................................................................

31

3.4.7

Investissements incorporels liés aux licences d'utilisation des fréquences mobiles ..................

31

3.4.8

Impôt sur les sociétés ..................................................................................................................

33

3.4.9

Autres éléments ..........................................................................................................................

34

3.5

Plan d'affaires retenu pour les méthodes d'évaluation ...............................................

34

3.5.1

Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : Groupe.............................................

34

3.5.2

Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : France seule.....................................

35

3.5.3

Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : Italie seule........................................

36

4| TRAVAUX D'ÉVALUATION ..............................................................................................

37

4.1

Données financières servant de base aux méthodes d'évaluation ...............................

37

4.1.1

Nombre de titres .........................................................................................................................

37

4.1.2

Passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres ................................................

38

4.2

Méthodes ou références non retenues.......................................................................

40

4.2.1

Actif net comptable .....................................................................................................................

40

4.2.2

Méthodes basées sur le dividende ..............................................................................................

40

4.2.3

Transactions sur le capital de la Société......................................................................................

41

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

2

4.2.4

Transactions comparables...........................................................................................................

41

4.3

Méthodes et références retenues ..............................................................................

42

4.3.1

Cours de bourse...........................................................................................................................

42

4.3.2

Objectifs de cours des analystes .................................................................................................

45

4.3.3

Évaluation par la méthode DCF ...................................................................................................

47

4.3.4

Évaluation par la méthode des comparables boursiers ..............................................................

52

4.3.5

ANR ou somme des parties .........................................................................................................

54

5| ANALYSE CRITIQUE DES TRAVAUX DE L'ÉVALUATEUR.....................................................

64

5.1

Données financières servant de base aux méthodes d'évaluation ...............................

64

5.1.1

Nombre de titres .........................................................................................................................

64

5.1.2

Passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres ............................................

65

5.2

Comparaison des méthodes d'évaluation retenues.....................................................

66

5.2.1

Cours de bourse...........................................................................................................................

66

5.2.2

Actualisation de flux de trésorerie (DCF).....................................................................................

66

5.3

Comparables boursiers ..............................................................................................

68

5.3.1

Objectifs de cours des analystes .................................................................................................

69

6|

CONCLUSION .................................................................................................................

70

7|

ANNEXES .......................................................................................................................

72

7.1

Détail par pays du consensus des prévisions des analystes .........................................

72

7.1.1

Consensus raisonné du chiffre d'affaires ....................................................................................

72

7.1.2

EBITDAaL et Marge d'EBITDAaL...................................................................................................

73

7.1.3

Investissements opérationnels (hors fréquences) rapportés au chiffre d'affaires......................

74

7.1.1

Dotation aux amortissements .....................................................................................................

75

7.2

Volatilité et changement de statut boursier ...............................................................

76

7.2.1

Une volatilité élevée chez Iliad....................................................................................................

76

7.2.2 Une volatilité en partie spécifique chez Iliad, largement expliquée par ses caractéristiques

structurelles.................................................................................................................................

77

7.2.3

La corrélation sans doute anormalement faible des rendements de l'action Iliad .....................

79

7.2.4

Conclusion ...................................................................................................................................

80

7.3

Méthodologie de détermination du taux d'actualisation ............................................

81

7.4

Rationalisation du coût de la dette Iliad à fin octobre 2019 :.......................................

84

7.5

CMPC publiés par les analystes financiers...................................................................

84

7.6

Taux de croissance à l'infini publiés par les analystes financiers ..................................

85

7.7

Marge d'EBITDAal anticipée chez les comparables boursiers.......................................

85

7.8

Ratios investissements sur chiffre d'affaires prévus chez les comparables boursiers....

86

7.9 Ajustements liés à la prise en compte de la norme IFRS 16 dans la méthode des

comparables..............................................................................................................

86

7.10

Sociétés comparables ................................................................................................

89

7.11

Multiples boursiers au 18 octobre 2019......................................................................

93

7.12 Détail de l'estimation des flux d'exploitation utilisés dans la méthode de la somme des

parties.......................................................................................................................

94

7.12.1

Flux d'exploitation estimés à partir du consensus pour la France : ............................................

94

7.12.2

Flux d'exploitation estimés à partir du consensus pour l'Italie : .................................................

94

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

3

1| CONTEXTE DE L'OPÉRATION

Iliad (ci-après « Iliad », la « Société » ou le « Groupe ») envisage d'initier une offre publique de rachat (ci-après l'« Offre » ou l'« OPRA ») sur ses propres actions. L'Offre portera sur un montant maximum de 1,4 Md€ ; sur la base d'un prix d'Offre de 120 € par action Iliad, l'OPRA visera donc un nombre maximum de 11 666 666 actions Iliad.

L'Opération sera intégralement financée par une augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription (ci-après l'« Augmentation de Capital », ensemble avec l'Offre, l'« Opération ») par voie d'offre au public avec délai de priorité de souscription en faveur des actionnaires. Le montant de l'Augmentation de Capital sera égal au montant finalement décaissé pour l'OPRA et fixé sur la base du même prix que celui de l'Offre soit

120 €1.

L'Augmentation de Capital sera garantie indirectement2 par monsieur Xavier Niel (ou ci-après l'« Actionnaire Majoritaire »). Les actionnaires qui le souhaitent pourront participer à l'Augmentation de Capital dans le cadre du délai de priorité de souscription3.

L'Offre et l'Augmentation de Capital seront soumises à l'approbation de l'assemblée générale extraordinaire des actionnaires d'Iliad devant se tenir le 20 décembre 2019.

L'Opération trouve son origine dans la forte baisse du cours de l'action depuis deux ans conjuguée à la demande de certains investisseurs d'obtenir la liquidité de leur participation dans la Société. Ainsi, la Société a décidé de mettre en œuvre l'Opération aux fins :

  • d'offrir à l'ensemble des actionnaires minoritaires qui le souhaitent une liquidité immédiate pour leurs actions, à un prix présentant une prime de 26,5 % par rapport au cours de bourse d'Iliad4 ;
  • sans dégrader le ratio d'endettement du Groupe, dans la mesure où l'Offre est intégralement financée par l'Augmentation de Capital ;
  • sans entraîner de dilution pour les actionnaires n'ayant pas apporté à l'Offre et ayant souscrit à l'Augmentation de Capital ;
  • de réaffirmer la confiance de l'Actionnaire Majoritaire dans la stratégie de la Société, dans la mesure où celui-ci ne participe pas à l'Offre et garantit la totalité du montant de l'Augmentation de Capital.

Dans la mesure où le montant de l'Offre est limité à 1,4 Md€, elle vise un maximum de 11,7 millions d'actions Iliad sur la base d'un prix d'Offre de 120 € par action Iliad. Monsieur Xavier Niel s'étant engagé à ne pas apporter à l'Offre les actions qu'il détient directement ou indirectement, il convient de souligner que cette Opération conduira mécaniquement à l'accroissement de sa participation dans Iliad, accroissement dont l'amplitude sera

  1. Sous réserve des dispositions de l'article R. 225-119 du Code de commerce qui imposent un prix au moins égal à la moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant le début de l'offre au public, éventuellement diminuée d'une décote maximale de 10%.
  2. Via une société contrôlée par monsieur Xavier Niel, Holdco II, qui s'est engagée à souscrire à l'intégralité de l'Augmentation de Capital en plaçant un ordre portant sur 100% de son montant dans le cadre de l'offre au public et bénéficiera d'une allocation au moins égale à la quote-part directe et indirecte de monsieur Xavier Niel dans le capital de la Société.
  3. Les actionnaires souhaitant souscrire au-delà du nombre d'actions auquel ils peuvent prétendre au titre de l'exercice du délai de priorité devront le faire dans le cadre de l'offre au public. Seuls les actionnaires ayant passé des ordres dans le cadre du délai de priorité et Holdco II pourront souscrire au titre de l'offre au public.
  4. Relevé le 8 novembre 2019.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

4

proportionnelle au taux de réponse à l'Offre, et inversement proportionnelle au taux de souscription à l'Augmentation de Capital.

Le tableau suivant présente la composition du capital de la Société à l'issue de l'OPRA en fonction du pourcentage de titres visés apportés à l'Offre.

Situation pré OPRA

Situation post OPRA en fonction du % de réussite de l'Offre (en actions)

Iliad

Actions

Droits de vote

25%

50%

100%

Actionnariat au 31 oct. 2019

nombre

%

nombre

%

nombre

%

nombre

%

nombre

%

Xavier Niel

1,1%

1 243 908

2,0%

621 954

1,1%

621 954

1,2%

621 954

1,3%

621 954

Rock Investment

567 854

1,0%

567 854

0,9%

567 854

1,0%

567 854

1,1%

567 854

1,2%

HoldCo

29 605 872

50,1%

29 605 872

47,9%

29 605 872

52,7%

29 605 872

55,5%

29 605 872

62,4%

Total Actionnaire Majoritaire

30 795 680

52,1%

31 417 634

50,8%

30 795 680

54,8%

30 795 680

57,8%

30 795 680

64,9%

Rani Assaf

893 338

1,5%

1 653 338

2,7%

893 338

1,6%

893 338

1,7%

893 338

1,9%

Cyril Poidatz

803 951

1,4%

1 474 565

2,4%

803 951

1,4%

803 951

1,5%

803 951

1,7%

Antoine Levavasseur

598 968

1,0%

1 105 626

1,8%

598 968

1,1%

598 968

1,1%

598 968

1,3%

Maxime Lombardini

113 510

0,2%

120 754

0,2%

113 510

0,2%

113 510

0,2%

113 510

0,2%

Thomas Reynaud

108 165

0,2%

115 195

0,2%

108 165

0,2%

108 165

0,2%

108 165

0,2%

Administrateurs

3 037

0,0%

5 374

0,0%

3 037

0,0%

3 037

0,0%

3 037

0,0%

-

Management

2 520 969

4,3%

4 474 852

7,2%

2 520 969

4,5%

2 520 969

4,7%

2 520 969

5,3%

-

Titres autodétenus

776 154

1,3%

-

0,0%

776 154

1,4%

776 154

1,5%

776 154

1,6%

Flottant

25 051 866

42,4%

25 949 747

42,0%

22 135 200

39,4%

19 218 533

36,0%

13 385 200

28,2%

Total

59 144 669

100,0%

61 842 233

100,0%

56 228 003

100,0%

53 311 336

100,0%

47 478 003

100,0%

En fonction du taux d'apport des titres à l'Offre, le pourcentage de détention de l'Actionnaire Majoritaire dépendra du taux de souscription à l'Augmentation de Capital des autres actionnaires d'Iliad. Comme présenté dans le graphique suivant, l'Actionnaire Majoritaire détiendra directement et indirectement au maximum 71,79 % du capital de la Société, i.e. si le taux de réponse à l'OPRA est de 100 % et le taux de souscription à l'Augmentation de Capital est de 0 %, effet susceptible d'avoir une conséquence sur la liquidité du titre Iliad.

Dans ce contexte, le cabinet BM&A Advisory & Support a été mandaté le 17 octobre 2019 par le Conseil d'Administration de la Société en qualité d'expert indépendant afin d'apprécier le caractère équitable du prix proposé pour les actions Iliad dans le cadre de la présente Opération.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

5

Notre intervention est requise par les dispositions du règlement général de l'Autorité des Marchés Financiers (ci- après l'« AMF») figurant au Titre VI du Livre II, Chapitre 1er, article 261-1, et en particulier le paragraphe I, alinéa 3°, dans la mesure où l'actionnaire qui contrôle la Société au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce n'apporte pas ses titres à l'Offre.

Il est expressément stipulé que l'Actionnaire Majoritaire n'a pas l'intention de mettre en œuvre une procédure de retrait obligatoire et que l'Offre n'aura pas pour conséquence un retrait ou une radiation de la cote. Par ailleurs, nous précisons qu'aucune opération connexe susceptible d'avoir un impact significatif sur le prix de l'Offre n'a été portée à notre connaissance.

La présente attestation ne constitue pas une recommandation de participer ou non à l'Offre.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

6

2| PRÉSENTATION DE L'EXPERT INDÉPENDANT

Le cabinet BM&A Advisory & Support (ci-après « BM&A A&S » ou « BM&A »), est une société d'expertise comptable inscrite au tableau de l'Ordre des experts-comptables de Paris Ile-de-France. Issue de la scission en 2015 du cabinet BM&A, BM&A A&S est une filiale à 100 % de BM&A Partners, société faîtière du groupe BM&A qui compte environ 150 collaborateurs. L'intégralité du capital de BM&A Partners est détenue directement ou indirectement par ses 22 associés, personnes physiques.

BM&A A&S est constitué sous forme de société par actions simplifiée au capital de 1 287 474 € ; son siège social est situé 11 rue de Laborde à Paris 8ème.

Le groupe BM&A développe plusieurs activités : audit comptable et financier, évaluation financière et expertise indépendante, consolidation et reporting, prévention et restructuration, transaction services et risques, process et systèmes d'information. Chaque activité, animée par un ou plusieurs associés, dispose d'une équipe dédiée, spécialisée dans son domaine.

Le groupe BM&A jouit d'une expérience reconnue dans les opérations requérant une appréciation indépendante de l'équité entre actionnaires et est membre de l'Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI). Le groupe BM&A est doté d'une charte déontologique propre aux missions d'expertise indépendante, téléchargeable sur son site Internet www.bma-paris.com.

2.1 Missions d'expertise indépendante réalisées au cours des 36 derniers mois

Au cours des 36 derniers mois, le cabinet a produit les attestations d'équité et les rapports d'expertise indépendante

suivants :

Date

Opération

Cible

Initiateur/Bénéficiaire

Banque présentatrice

oct-16

Offre Publique de Retrait

Ivalis

Hawky

Swiss Life

mai-17

Offre Publique d'Achat Simplifiée

DL Software

DL Invest

Invest Securities

mars-18

Transfert de siège

Akka Technologies

n/a

n/a

mai-18

Augmentation de capital réservée avec supp. du DPS

Vergnet

Arum International

n/a

févr-19

Offre Publique de Retrait suivie d'un Retrait Obligatoire

Guy Degrenne

Diversita & Vorwerk

Kepler Cheuvreux

mars-19

Offre Publique d'Achat Simplifiée

Harvest

Five Arrows Principal Invesments

Lazard, Alantra

mai-19

Augmentation de capital réservée et émission ADP

Alès Groupe

n/a

n/a

juil-19

Offre publique d'achat

Coheris

ChapsVision

Invest Securities

2.2 Déclaration d'indépendance

En application de l'article 261-4 du règlement général de l'AMF, nous attestons que notre cabinet, et le signataire du présent rapport, ne se trouvent pas, vis-à-vis de la Société, de leurs conseils et de leurs actionnaires, dans une des situations de conflit d'intérêts décrites dans l'instruction AMF n°2006-08 du 25 juillet 2006. En particulier, nous attestons que le cabinet et ses associés :

  • n'entretiennent aucun lien juridique ou en capital avec les sociétés concernées par l'Offre, ou leurs conseils, susceptibles d'affecter leur indépendance ;
  • n'ont procédé à aucune évaluation de la société visée par l'Offre ou qui réalise l'Offre au cours des 18 mois précédant la date de désignation ;

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

7

  • ne détiennent aucun intérêt financier dans la réussite de l'Offre, ni créance ni dette envers l'une des sociétés concernées par l'Offre ou toute personne contrôlée par ces sociétés ;
  • n'ont pas conseillé l'une des sociétés concernées par l'Offre ou toute personne que ces sociétés contrôlent au sens de l'article L. 233-3 du Code de commerce au cours des dix-huit derniers mois.

2.3 Rémunération de l'expert

La rémunération perçue par BM&A au titre de la présente opération s'élève à 220 000 €, hors taxes et débours.

2.4 Diligences effectuées par l'expert

La présente mission est réalisée par Pierre Béal, associé, Roland Clère et Stéphane Marande, senior managers spécialisés en évaluation financière des entreprises. Ils ont été assistés par Chaimae Touiri et Jillian Walter, chefs de mission, ainsi que par Barbara Rigaud et Aymeric Royer, collaborateurs junior.

La revue indépendante a été effectuée par Eric Blache, associé du cabinet, qui n'est pas directement intervenu dans les travaux menés par l'équipe susmentionnée.

Nous avons effectué nos diligences conformément aux dispositions des articles 262-1 et suivants du règlement général de l'AMF, de son instruction d'application du 25 juillet 2006 et des recommandations de l'AMF du 28 septembre 2006, modifiées le 27 juillet 2010.

Nous avons été informés de l'Opération envisagée le 17 octobre 2019. Notre intervention s'est effectivement déroulée du 18 octobre au 11 novembre 2019, date à laquelle nous avons remis la version définitive de notre rapport.

Au cours de nos travaux, nous nous sommes principalement entretenus avec les personnes suivantes :

  • Iliad :
    • Thomas Reynaud, directeur général ;
    • Nicolas Jaeger, directeur financier ;
    • Shahrzad Sharvan, secrétaire générale adjointe.
  • Iliad - Comité ad hoc des administrateurs indépendants :
    • Virginie Calmels ;
    • Marie-ChristineLevet ;
    • Orla Noonan ;
    • Pierre Pringuet.
  • Bredin-Prat- Conseil d'Iliad :
    • Me Olivier Assant (Opération) ;
    • Me Julien Gayral (Fiscalité).

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

8

  • Crédit Agricole CIB - Banque Présentatrice :
    • Bertrand Peyrelongue, global head of M&A ;
    • François Armand, vice president, M&A.
  • Société Générale - Banque Présentatrice :
    • Stéphane Krief, managing diector M&A ;
    • Colomban Mathieu de Vienne, director M&A France.
  • Accuracy - Expert indépendant (évaluation des actions gratuites Free Mobile) :
    • Henri Philippe.

Nos travaux ont été réalisés sur la base des documents communiqués par la Société et ses conseils et sur les informations communiquées lors d'entretiens portant notamment sur les points suivants :

  1. la présentation de l'opération envisagée et son contexte ;
  2. la description de l'activité de la Société et de son marché ;
  3. les éléments d'atterrissage de l'exercice 2019 ;
  4. les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres ;
  5. le périmètre et l'incidence des opérations de cession en cours ;
  6. la constitution de l'échantillon d'analystes et ses conséquences sur les flux retenus ;
  7. l'identification des facteurs susceptibles de remettre en cause les hypothèses structurantes du business model.

Nos travaux ont principalement consisté à :

  1. prendre connaissance de l'activité et de l'historique de la Société ;
  2. étudier le contexte général de l'Offre et analyser les accords conclus dans le cadre de l'Offre ;
  3. analyser la formation du chiffre d'affaires et des marges historiques de la Société et étudier l'évolution de sa situation financière ;
  4. analyser les données financières prévisionnelles de la Société sur la base des prévisions des analystes financiers ;
  5. apprécier la rentabilité normative de la Société au-delà de l'horizon des prévisions ;
  6. mettre en œuvre les méthodes d'évaluation des capitaux propres de la Société, jugées pertinentes au cas d'espèce ;
  7. prendre connaissance des travaux d'évaluation mis en œuvre par les banques CACIB et Société Générale afin de réaliser un examen critique ;
  8. prendre connaissance des travaux d'évaluation du cabinet Accuracy concernant l'échange des actions
    Free Mobile contre des actions Iliad ;
  9. rédiger notre projet de rapport.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

9

Pour accomplir notre mission, nous avons notamment utilisé les documents et informations qui nous ont été communiqués par la Société et par ses conseils. Il s'agit principalement :

  • du projet de note d'information établi par Iliad concernant le projet d'offre publique de rachat de ses propres actions ;
  • du rapport d'évaluation des Banques Présentatrices du 10 novembre 2019 (cours arrêtés au 7 novembre 2019) ;
  • des documents de référence d'Iliad des exercices 2016 à 2018 ;
  • des rapports financiers semestriels au 30 juin 2018 et au 30 juin 2019 ;
  • du document de présentation des résultats du 1er semestre 2019 du 3 septembre 2019 ;
  • le projet de communiqué de presse du 3ème trimestre 2019 arrêté par le conseil d'administration du 8 novembre 2019, reçu à cette même date ;
  • des documents de synthèse internes présentant les opérations de mise en place de joint-ventures sur les infrastructures (FTTH et infrastructures passives5) devant intervenir d'ici la fin de l'exercice 2019 ;
  • du traité d'apport du 30 octobre 2019 relatif aux apports des infrastructures passives de Free Mobile à Iliad 7 (transaction Cellnex) ;
  • du Final Borrower Termsheet du 16 mai 2019 relatif à l'emprunt Schuldsein de 500 m€ ;
  • du courrier de notification du prix d'acquisition du contrôle de Jaguar Network du 14 janvier 2019 ;
  • du rapport d'Accuracy portant sur l'évaluation des actions gratuites Free Mobile, établi le 17 juin 2019 et du courrier de conclusions du 12 juin 2019 d'Accuracy et Ledouble sur la valeur des Actions Gratuites Free Mobile et leur parité d'échange en actions Iliad ;
  • de la présentation du budget 2019 et du plan Trajectoire 2019-2023, établis par le management d'Iliad le
    10 décembre 2018 (plan non mis à jour de l'évolution récente de la Société, cf. infra) ;
  • du rapport du commissaire aux apports sur la valeur de l'apport de titres de la société Iliad détenus par monsieur Xavier Niel à la société Holdco, établi le 4 mai 2018 ;
  • enfin, des notes d'analystes ayant servi à établir un plan d'affaires basé sur un consensus, dont la liste est présentée au §3.4.2.

Nous avons principalement utilisé la base de données financières Eikon de Refinitiv (ex Thomson-Reuters) et les outils développés par le cabinet sous la marque Fairness Finance. Afin de compléter nos analyses, nous avons également collecté toute information de source publique dont l'exploitation nous a semblé pertinente, en ce compris les rapports annuels et les comptes consolidés de la Société. Enfin, nous avons examiné les rapports annuels et les notes d'analyse disponibles relatifs aux sociétés que nous avons étudiées dans le cadre de la recherche des échantillons de sociétés comparables.

Nos travaux ne consistaient pas à réaliser un audit ou un examen limité des comptes annuels ou des situations comptables au sens des normes d'exercice professionnel de la CNCC ou des normes internationales de l'IFAC.

Étant actuellement en plein exercice budgétaire, le management de la Société nous a affirmé qu'en raison des importants changements intervenus en 2019 avec les opérations de partenariat relatives aux infrastructures

5 « FTTH » pour Fiber To The Home (fibre optique à domicile), et « Infrastructures passives » pour les tours supportant les antennes de télécommunication.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

10

télécom, le lancement du plan stratégique « Odyssée 2024 », le développement d'une offre B2B, et la prise en compte du lancement des nouvelles box, il ne disposait pas de plan d'affaires à jour intégrant le résultat et les conséquences des opérations de partenariat relatives aux infrastructures télécom, et qu'il n'avait connaissance d'aucun élément susceptible de modifier significativement notre appréciation de la valeur.

Conformément à la pratique en matière d'expertise indépendante, nous n'avons pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles utilisées, dont nous nous sommes limités à vérifier la vraisemblance et la cohérence. Notre opinion est nécessairement fondée sur les conditions de marché, économiques et autres, telles qu'elles existent et telles qu'elles peuvent être actuellement anticipées, ainsi que sur les informations mises à notre disposition.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

11

3| PRÉSENTATION DU GROUPE ILIAD

3.1 Historique, activité et positionnement stratégique

3.1.1 Présentation générale du Groupe Iliad

Fondé en 1991 par Xavier Niel, le groupe Iliad est un fournisseur intégré de télécommunications fixe et mobile. Il exerce son activité sous les marques Free et Iliad et commercialise ses offres auprès de près de 20 millions d'abonnés (à fin 2018) en France (dont 6,4 millions pour le fixe et 13,4 millions pour le mobile). Au premier semestre 2019, il compte par ailleurs 3,8 millions d'abonnés en Italie, soit un peu plus d'un an après y avoir lancé en mai 2018 son activité mobile.

En 1999, après avoir obtenu ses premières licences de télécommunication fixe, le Groupe est devenu sous la marque Free un fournisseur d'accès à internet (FAI)6. Dix ans plus tard, en janvier 2010, l'ARCEP7 lui a accordé la licence 3G qui lui a permis de développer une offre de téléphonie mobile.

En près de 20 ans, le Groupe est passé du statut de fournisseur d'accès Internet fixe bas débit à celui de fournisseur d'accès fixe et mobile en très haut débit (THD). Ce développement a reposé sur des offres se distinguant par leur caractère technique innovant, s'agissant notamment de la Freebox, et par des prix attractifs. Il s'est également accompagné d'opérations de croissance externe, avec les acquisitions d'Altitude Télécom8 en 2005 (disposant d'une licence Wimax9) et en 2008, de LibertySurf Group10, FAI sous la marque Alice, qui regroupait 850 000 abonnés actifs.

Le Groupe s'est ainsi imposé comme un des trois premiers opérateurs de télécommunications en France. Comme indiqué ci-après, il se situe à la seconde place sur le fixe, par le nombre d'abonnés, et à la troisième sur le mobile par le nombre de cartes SIM en service avec des parts de marché respectives de 23 % et 18 %.

Parts de marché en volume (nombre d'abonnés et de cartes SIM actives) :

En termes de parts de marché en valeur des quatre opérateurs nationaux, Iliad se place cette fois-ci au 3e rang sur le fixe et au 4ème sur le mobile, avec respectivement 19,6 % et 15,4 % du chiffre d'affaires total réalisé en 2018.

  1. Le Groupe avait jusque-là développé des services par Minitel, comme l'annuaire inversé 3617 ANNU.
  2. Autorité de Régulation des Communications Électroniques, des Postes et de la distribution de la presse.
  3. Contrôlée par son fondateur associé à des fonds.
  4. Fréquence 3,5 Ghz offrant à l'époque une alternative à l'ADSL en zones enclavées.
  5. Contrôlée par Telecom Italia.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

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Parts de marché en valeur (chiffre d'affaires11) :

Part de marché fixe France 2018

19,6%

Orange

SFR

Part de marché mobile France 2018

15,4%

27,6%

Orange

8,5%

53,0%

Bouygues

18,9%

Free

27,1%

SFR

Bouygues

Source : Arcep et rapports annuels

29,9%

Free

Source : Arcep et rapports annuels

En Italie, le Groupe ambitionne également de rejoindre en taille, sur le segment de la téléphonie mobile, les trois premiers opérateurs nationaux que sont Wind Tre, Telecom Italia et Vodafone. Iliad s'est donné, en juillet 2016, la possibilité de se développer sur ce marché, en saisissant l'opportunité d'acquérir pour 450 m€12, un portefeuille de fréquences 3G et 4G auprès de Wind et de H3G13, respectivement troisième et quatrième opérateur mobile de la péninsule. Ces deux groupes étaient alors engagés dans une opération de fusion s'accompagnant d'une obligation de se dessaisir d'une partie de leurs licences. Iliad a par la suite acquis auprès de l'État italien les droits d'utilisation de fréquences destinées principalement à un usage 5G14, pour un montant de 1 193 m€15. Lancée en mai 2018, l'offre mobile commercialisée sous la marque Iliad a permis de recruter 2,8 millions d'abonnés en 7 mois, ce chiffre s'étant accru d'un million au premier semestre 2019. En moins d'un an d'activité commerciale, Iliad s'est ainsi hissé au 5e rang des opérateurs, avec une part de marché (en volume) de près de 5 %.

Part de marché mobiles Italie juin 2019

5% 6%

Wind Tre

5%

31%

Tim

Vodafone

25%

Poste Mobile

Iliad

MVNO

28%

Source : Agcom - observatorio sulle

Après l'Italie, la République d'Irlande a constitué la seconde opportunité de développement du Groupe en dehors de la France. Le Groupe s'y est implanté en décembre 2017, en réalisant l'acquisition d'une participation de 31,6 % dans le capital de l'opérateur historique EIR, aux côtés de la société NJJ, laquelle détient pour sa part 32,9 %16, cette dernière étant une holding privée détenue par l'Actionnaire Majoritaire. Il convient de préciser qu'Iliad dispose d'une option d'achat de 80 % de NJJ qui, si elle était exercée en 2024, lui confèrerait le contrôle de 57,9 % de l'opérateur irlandais.

  1. En répartissant le chiffre d'affaires convergent d'Orange aux 2/3 en Fixe et au 1/3 en Mobile.
  2. Dont le paiement a été étalé sur la période de 2017 à 2019.
  3. Filiales italiennes respectives des groupes VimpelCom et Hutchison.
  4. "Fréquences 700 MHz, ainsi que des fréquences 3 600 MHz-3 800 MHz et 26 GHz-27 GHz, utilisables pour la 5G" (source rapport annuel, p. 177).
  5. Dont 143 millions d'euros réglés en 2018, le paiement du solde devant intervenir d'ici 2022.
  6. Les précédents actionnaires, Anchorage Capital Group L. L.C. et Davidson Kempner Capital Management L.P., restent investis dans EIR au travers d'une participation de 35,5 %.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

13

En janvier 2019, Iliad a étendu son offre au segment professionnel, ou "B2B", en procédant à l'acquisition de 75 % du capital de la société marseillaise Jaguar Network17, spécialisée dans les services télécoms, d'hébergement et de cloud. Ainsi, le Groupe fait son entrée sur un marché dominé par Orange, SFR et OVH.

Au fil du temps, Iliad s'est surtout développé par croissance endogène, les opérations de croissance externe ayant été d'ampleur limitée. Toutefois, d'autres cibles ont été approchées sans succès en 2014 qui auraient pu changer significativement la taille du Groupe si ces opérations avaient abouti18.

Si le Groupe reste à l'écoute de toutes les opportunités, il est cependant probable que son effort financier actuel pour développer la 5G en France et en Italie, ainsi que la baisse de son cours depuis 2017, ont réduit ses capacités de croissance externe comparées à celles dont il disposait en 2014.

3.1.2 L'évolution contrastée de l'activité

3.1.2.1 France : repositionnement plus haut de gamme et effort de maillage

Pour la première fois en 2018, Free a enregistré un recul du nombre de ses abonnés en France. Si cette érosion a touché le segment des abonnements à faible tarification, il illustre néanmoins une situation de forte compétition pesant sur les prix et à laquelle le Groupe répond par une politique marketing de différenciation et de montée en gamme. Cette stratégie repose par ailleurs sur un effort de densification du réseau fixe FTTH et du réseau mobile 4G, le Groupe devant adapter son offre dans la fibre et converger avec ses concurrents en termes de couverture mobile.

  1. Montée en gamme pour endiguer l'érosion de l'ARPU19

L'Internet fixe en France est un marché mature qui compte 29,1 millions d'abonnements en 2018, contre 28,4 millions en 2017. En 2018, le nombre d'abonnements en haut débit (HD) est majoritaire, et s'établit à 20,1 millions contre 9 millions en très haut débit (THD). Toutefois, l'expansion de la fibre optique favorise la progression du très haut débit : les abonnements en THD qui représentaient 16 % des abonnements en 2015, atteignent 31 % du total en 2018. Pour sa part, le marché de la téléphonie mobile comprend 73 millions d'usagers disposant d'une carte SIM (hors Machine to Machine - MtoM), dont presque 46 millions sans engagement de durée, 19 millions de forfaits avec engagement de durée et 8 millions en cartes prépayées.

Sur ces deux marchés, Iliad a réalisé un chiffre d'affaires total de 4 767 m€ en 2018, dont 55 % en fixe et 45 % mobile. Rentré plus tardivement sur le marché du mobile, Iliad y enregistre une plus forte croissance que sur le fixe.

En m€

2014

2015

2016

2017

2018

Chiffre d'affaires fixe

2 564

2 597

2 690

2 726

2 638

Chiffre d'affaires mobile

1 614

1 829

2 043

2 143

2 138

dont Facturé aux abonnés

nc

nc

nc

1 441

1 498

dont vente de terminaux

nc

nc

nc

245

202

dont Divers

nc

nc

nc

457

438

Eliminations

(11)

(11)

(11)

(9)

(9)

Chiffre d'affaires contributif consolidé

4 168

4 414

4 722

4 860

4 767

Retraitement IFRS 15

na

na

na

(127)

na

Chiffre d'affaires contributif consolidé

4 168

4 414

4 722

4 733

4 767

Variation

5,9%

7,0%

2,9%

0,7%

  1. Auprès d'un fonds Naxicap, le solde du capital restant détenu par son fondateur.
  2. En mars 2014, entrée en négociations exclusives avec Bouygues Telecom pour le rachat d'un portefeuille de fréquences et le réseau de téléphonie mobile ; en juillet 2014, offre à Deutsche Telekom pour l'acquisition de T-Mobile US, 4ème opérateur US dont le chiffre d'affaires s'élevait à 22 Mds$.
  3. Pour Average Revenue Per User, revenu moyen par utilisateur.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

14

Au cours des dernières années, sur le segment mobile, la part de marché du Groupe est passée de 14 % en 2014, à 18 % en 2017. Cette croissance s'accompagne d'une montée en puissance de la part des abonnements 4G illimitée aux dépens de celle des abonnements à plus faible tarification. Par solde, l'année 2018 a été marquée pour la première fois par un recul du nombre total d'abonnés portant exclusivement sur le segment d'entrée de gamme. Dans ce contexte de forte concurrence, et en dépit de la montée en puissance des forfaits 4G illimitée, le revenu moyen par abonné est stable, voire en légère érosion, comme l'indiquent les chiffres du tableau ci-dessous.

Sur le segment fixe, on note également une montée en gamme du fonds de commerce, avec une part croissante des abonnements THD à la fibre, au détriment des abonnements correspondant à des raccordements par le câble en cuivre. En dépit de cette évolution, l'ARPU a connu une érosion continue depuis 2014. L'exercice 2018 s'est par ailleurs traduit pour la première fois depuis 2014, par un recul du nombre total d'abonnés.

Abonnés Fixe en millions

2014

2015

2016

2017

2018

FTTH

n.c

0,2

0,3

0,6

1,0

Autres

n.c

5,9

6,1

6,0

5,4

Total

5,9

6,1

6,4

6,5

6,4

Part de marché d'Iliad (en abonnements)

23%

23%

23%

23%

22%

ARPU Fixe (€)

35,1

34,5

34,7

33,9

31,8*

Source : rapports annuels. *ARPU 2018 avant impact d'IFRS 15, et 31,3 € post IFRS 15.

Pour répondre à la concurrence, Iliad a développé une nouvelle "box Internet", la Freebox Delta, dont la commercialisation est intervenue en décembre 2018. Cette dernière vise un positionnement haut de gamme avec, notamment, un assistant vocal et une enceinte musicale connectée (ou boîtier "player") de la marque Devialet, vendue au client au prix 480 €, ce qui constitue une innovation marketing le matériel étant généralement loué. Cette nouvelle box a été proposée dans le cadre d'un abonnement à 49,99 € par mois, incluant, en plus de l'Internet/téléphonie, l'accès au service de VOD20 de Netflix et au service LeKiosk (1 600 titres de presse). Ce lancement s'est accompagné de deux autres formules proposées sans l'enceinte Devialet, moins haut de gamme en termes de services associés ou de matériel21.

  1. Vidéo à la demande.
  2. Avec i) la Freebox Delta S, même boîtier-serveur que celui de la Delta, commercialisée par un abonnement sans les services TV, et ii) la Freebox One avec un seul boîtier server-player et l'accès à Netflix.

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15

b) Les contraintes de maillage du territoire

  • Couverture mobile
    Les autorisations d'utilisation de fréquences accordées aux opérateurs sont assorties d'engagements auprès de l'Arcep. Ceux-ci visent notamment la couverture du territoire en réseau de troisième et quatrième génération. Free Mobile s'est ainsi engagé à déployer un réseau 3G, couvrant a minima 90 % de la population (jalon atteint) et un réseau 4G couvrant 98 % en 2027 et 99,6 % en 2030.
    Au 31 mars 2019, les capacités de couverture en 4G de Free s'élèvent à 92,5 % de la population française vivant en métropole. Ce niveau demeure inférieur à celui relevé chez chacun de ses trois concurrents, qui ont pour leur part dépassé le jalon précité de 98 % :

Couverture 4G

Free

Bouygues

Orange

SFR

Moyenne

Ecart Free

Ecart Free

Concurrents

vs. Moyenne

vs. SFR

Nombre total de sites

14 718

20 579

23 834

21 834

22 082

(7 364)

(7 116)

Nombre de sites équipés en 4G

12 076

17 231

18 923

17 894

18 016

(5 940)

(5 818)

% sites équipés en 4G

82,0%

83,7%

79,4%

82,0%

81,7%

0,4 pts

0,1 pts

% population couverture en 4G (1)

92,5%

98,5%

98,6%

98,7%

98,6%

-6,1 pts

-6,2 pts

Source : Données opérateurs au 31/03/2019, Arcep

(1) en % de la population française vivant en métropole.

Selon son plan stratégique à horizon 2024, "Odyssée", présenté le 7 mai 2019, le Groupe ambitionne d'atteindre 25 000 sites équipés pour la 4G d'ici à 2024, contre environ 12 000 fin 2018. A ce plan de densification, il convient d'ajouter la nécessité d'équiper ensuite les sites pour qu'ils puissent également utiliser la technologie 5G dont l'attribution des fréquences par le Gouvernement français doit intervenir à la fin de l'année 2019 ou au début de l'année 2020.

  • Couverture fixe
    Les objectifs fixés par le Gouvernement issus du Plan France Très Haut Débit visent à garantir le haut débit pour tous d'ici fin 2022 et le très haut débit pour tous d'ici fin 2025. L'Arcep contrôle ainsi le déploiement des réseaux FTTH, notamment en dehors des zones dites très denses, prévoyant la construction de points de mutualisation et la complétude des déploiements des réseaux FTTH.

Fin 2018, le parc de prises raccordables FTTH mises en place par le Groupe, s'établissait à 9,6 millions (en hausse de 50 %), le nombre d'abonnés s'élevant à près de 1 million, en hausse de 75 %. Dans son plan stratégique Odyssée, Iliad se fixe comme objectif un parc d'environ 30 millions de prises raccordables FTTH pour 4,5 millions d'abonnés migrés sur la fibre.

L'ampleur des investissements nécessaires pour atteindre les objectifs de maillage du territoire (fixe et mobile) et le déploiement de la 5G, se traduit par la multiplication des partenariats entre opérateurs télécom et groupes investissant dans les infrastructures, Bouygues Telecom et SFR ayant précédé Iliad dans ce mouvement.

Cette tendance s'est traduite dans le cas d'Iliad par la mise en place de deux opérations distinctes, la première créant un partenariat avec le groupe espagnol Cellnex Telecom et la seconde avec InfraVia, fonds d'investissement français spécialisé dans les infrastructures. Chaque opération se traduira par l'apport par Iliad d'actifs techniques (pylônes- antennes pour l'une et raccordements FTTH pour l'autre) à des entités dans lesquelles Ie Groupe conservera une participation minoritaire significative et dont elle deviendra locataire pour poursuivre l'utilisation desdits actifs.

  • Le premier partenariat constitué avec le groupe Cellnex consiste en un apport de 5 700 sites en France et de 2 200 en Italie. Le Groupe conservera 30 % de l'entité portant les actifs français ("Iliad TowerCo"). La cession des 70 % de l'entité française et des 100 % de l'entité italienne ("Iliad Italia TowerCo") devrait intervenir avant la fin de l'exercice et devrait se baser sur une valeur de capitaux propres de 2,4 Mds€ pour 100 %. Iliad deviendra ainsi locataire sur 20 ans des deux entités et s'engagera à construire au moins 2 500

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16

sites en France et 1 000 sites en Italie et à vendre tous les sites construits à l'entité française jusqu'à 4 500 sites en France et à l'entité italienne jusqu'à [2 000] sites en Italie.

  • Le partenariat avec Infravia consiste à créer une société dédiée à la gestion et au déploiement de lignes de fibre optique en zones moyennement denses (ZMD) et en zones couvertes par des réseaux d'initiative publique (RIP). Le Groupe transfèrera à celle-ci les contrats de co-financement FTTH et environ 1 million de prises déjà cofinancées et déployées. La cession de 51 % de cette société devra intervenir au début de l'exercice prochain sur la base d'une valeur d'entreprise d'environ 600 m€.

3.1.2.2 Italie : premier bilan à fin juin 2019 de 13 mois d'activité

Entre mai 2018 et juin 2019, en 13 mois, Iliad est parvenu à recruter 3 841 000 abonnés mobile, ce qui représente une part de marché de près de 5 %. Au 2ème trimestre 2019, la base de clientèle a augmenté de 16 % par rapport au 1er trimestre. Dans le même temps, le chiffre d'affaires a progressé de plus de 18,5 %, passant de 84 m€ à 96 m€, portant le chiffre d'affaires du 1er semestre 2019 à 177 m€.

Le réseau du Groupe avait atteint 2 400 sites équipés à fin juin 2019. Le Groupe s'est fixé un objectif de 3 500 sites déployés fin 2019. Enfin, à horizon 2024, il espère atteindre un réseau composé de 10 000 à 12 000 sites.

En rythme annualisé, au 2ème Trimestre 2019, Iliad a atteint un chiffre d'affaires de près de 400 m€. S'il atteint l'objectif de 1,5 Md€ de chiffre d'affaires qu'il se fixe dans son plan Odyssée, il aura atteint en Italie une part de marché identique à celle qu'il occupe actuellement en France dans le mobile.

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17

3.2 Analyse historique de comptes publiés

3.2.1 Évolution des résultats

Les résultats consolidés du Groupe sont présentés dans le tableau ci-après, à compter de l'exercice 2014 :

L'année 2016 avait été particulièrement bien orientée en termes de croissance du chiffre d'affaires (+7 %) et de marges, s'agissant notamment de l'excédent brut d'exploitation (EBE). Depuis lors, la croissance a ralenti en 2017, puis le chiffre d'affaires s'est rétracté de 1,9 % en 2018. Cette baisse n'est toutefois qu'apparente car elle intègre deux effets qu'il convient de relativiser :

  • l'application de la norme IFRS 15 conduit à déduire certains revenus de numéros spéciaux facturés et certains revenus d'applications mobiles. À normes constantes, le chiffre d'affaires de 2017 est inférieur de 127 m€ ;

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18

  • par ailleurs, il convient selon nous de faire abstraction du recul des ventes de terminaux portables. Ce chiffre d'affaires qui est passé de 245 m€ à 202 m€, est réalisé à faible marge.

Retraité de ces deux effets, le chiffre d'affaires a progressé de 1,6 % (74 m€), ce qui marque néanmoins un ralentissement comparé aux croissances observées en 2016 et en 2017.

Ce ralentissement a eu peu d'effet sur la rentabilité, le taux d'EBE ne perdant que 0,3 % en 2018. Cette baisse modeste est la conséquence de la perte dégagée en Italie à l'occasion du lancement de l'offre commerciale à partir de mai 2018, les marges ayant à l'inverse progressé en France en taux - rapporté au chiffre d'affaires - comme en montant absolu.

Ainsi, la contribution du secteur géographique français au compte de résultat peut être résumée comme suit :

Comme l'indique le tableau ci-dessus, les pertes d'abonnés à faible contribution n'ont pas eu de conséquences visibles sur l'EBITDA (ou EBITDAaL22) de la Société en France, lequel atteint en 2018 son plus haut annuel sur 5 exercices à 1 807 m€. Le résultat opérationnel courant est en revanche en léger recul, la hausse de l'EBITDAaL

22 À partir du premier semestre 2019, suite à l'application de la norme IFRS 16 sur la comptabilisation des loyers, il est présenté un EBITDAaL afin de permettre la comparaison avec les EBITDA des exercices antérieurs. L'EBITDAaL correspond chez Iliad au résultat opérationnel courant augmenté des dotations aux amortissements hors celles relatives à l'actif de droit d'utilisation comptabilisées au titre d'IFRS 16 et des charges calculées liées aux rémunérations en actions.

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19

étant plus que compensée par celle des amortissements, du fait de la montée en puissance de l'intensité capitalistique de l'activité du Groupe (cf. infra la description du bilan).

Pour sa part, le démarrage de l'activité en Italie s'est traduit en 2018, sur les sept premiers mois d'exploitation, par le dégagement de pertes d'EBITDAaL de 52 m€, et de 121 m€ en résultat net, comme détaillé dans le tableau ci- après.

Au 1er semestre 2019, comme l'indiquent les deux précédents tableaux :

  • le chiffre d'affaires en France progresse de 1,5 % par rapport au 2nd semestre 2018. Cette évolution s'appuie sur une forte dynamique d'augmentation du nombre d'abonnements mobiles (avec 5,2 % et 8,8 % de croissances trimestrielles, respectivement au premier et second trimestre) et de l'ARPU mobile (avec 8,6 % de croissance au 1er semestre par rapport au 2nd semestre de l'année précédente). Ces tendances traduisent une dépendance moins marquée aux opérations de promotion les plus agressives émanant de la concurrence. Ces effets, conjugués avec l'intégration la société de Jaguar Network, conduisent à une marge d'EBITDAaL de 37,4 % (au sens défini par la Société). Ce taux est proche de celui de l'EBITDA constaté en 2018, soit 37,9 %.
  • en Italie, le chiffre d'affaires progresse de 12 m€ au premier trimestre puis de 15 m€ au second, pour s'établir à 177 m€, contre 115 m€ comptabilisés au 2nd semestre 2018. En dépit de cette performance commerciale, les pertes se sont accrues en Italie, atteignant ainsi 108 m€ en EBITDAaL et 150 m€ en résultat net. Le management explique cette détérioration par la hausse des frais variables liés aux consommations des clients en dehors du réseau d'Iliad (frais de "roaming23").

En conclusion, les derniers résultats ont été marqués par un contexte de forte concurrence en France qui n'a que peu affecté la rentabilité du Groupe en termes d'EBITDAaL sur son marché historique. Nous notons toutefois une augmentation i) des dotations aux amortissements qui obèrent la rentabilité opérationnelle, ainsi que ii) des frais

23 Ou d'itinérance.

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20

financiers traduisant respectivement l'effort d'investissement du Groupe et l'accroissement de l'endettement qui l'accompagne. La hausse des frais financiers au 1er semestre résulte aussi de l'application d'IFRS 16 qui déporte une partie des charges de loyers opérationnels supportées par le Groupe au niveau du résultat financier.

Sur le plan consolidé, la baisse de l'EBITDAaL et des autres soldes de gestion résulte de l'effort mené par le Groupe pour constituer un fonds de commerce en Italie.

3.2.2 Évolution des flux de trésorerie

Les différentes composantes du tableau de financement sont présentées ci-dessous :

Comme l'indique cette synthèse, le Groupe dégage une capacité d'autofinancement (CAF) proche de 1,4 Md€ depuis 2016. En 2018, cette dernière a été pénalisée en Italie par un EBITDAaL négatif de 52 m€, lequel génère impôt différé actif qui ne s'impute pas sur les bénéfices déclarés en France. Au 1er semestre 2019, l'impact de l'Italie sur la CAF est de 108 m€. Une fois annualisée, la CAF du 1er semestre 2019 serait donc assez proche de celle des exercices précédents avant prise en compte des dépenses engagées en Italie.

Le principal emploi de la CAF consiste en investissements corporels et incorporels bruts. Depuis 2016, le montant cumulé de ces derniers s'établit à 3 Mds€ soit près de la moitié des investissements corporels sur la même période. Sur ces 3 Mds€, 2 Mds€ ont été investis en Italie en achat de licences, dont la moitié en 2019 à l'occasion des acquisitions de licences 5G auprès de l'État italien. Il convient toutefois de préciser qu'une partie de ces montants bénéficie de différés de paiement qui ont donné lieu à la comptabilisation de dettes envers les fournisseurs d'immobilisations, dont en premier lieu auprès de l'État italien pour un solde cumulé de 1,4 Md€ à fin juin 2019.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

21

Après prise en compte des dettes envers les fournisseurs d'immobilisations, au cours des 3 derniers exercices et du 1er semestre 2019, le Groupe a ainsi décaissé 8,6 Mds€, autofinancés à hauteur de 60 %, le solde par recours à l'endettement financier.

3.2.3 Évolution de la situation bilancielle

Au cours de la période récente, le point saillant de l'évolution de l'actif fonctionnel du Groupe est le doublement du montant des immobilisations d'exploitation (incorporelles et corporelles) entre 2015 et 2018. La baisse intervenue pour la première fois au premier semestre 2019 est uniquement la conséquence du projet de cession d'actifs d'infrastructures passives à Cellnex, dont la valeur nette comptable s'établit à 500 m€ (nette des passifs) et sort de l'actif opérationnel en application de la norme IFRS 5.

Cette montée en puissance de l'actif immobilisé est la traduction des investissements réalisés dans les infrastructures de réseaux fixes et mobiles et dans les achats de licences, notamment en Italie.

Bilan fonctionnel actif en m€

2 014

2 015

2 016

2 017

2 018

S1 2019

Goodwill

215

215

215

215

215

306

Immobilisations incorporelles

1 235

2 253

3 242

2 707

3 938

3 821

Immobilisations corporelles

2 788

3 229

3 761

4 429

5 358

5 182

Immobilisations d'exploitation

4 023

5 483

7 003

7 136

9 296

9 003

Dépôts et cautions

-

-

-

-

6

-

Impôt différé actif

24

25

11

21

65

114

Créances à long terme

-

-

-

-

16

18

Actif de droit d'utilisation (IFRS 16)

-

-

-

-

-

1 682

Actif immobilisé opérationnel

4 261

5 723

7 229

7 371

9 598

BFR d'exploitation

(138)

(122)

(120)

(71)

(47)

Actif opérationnel

4 123

5 600

7 109

7 300

9 551

Actifs nets détenus en vue d'être cédés

34

26

21

20

15

Immobilisations financières

8

8

19

37

50

Titres de SME

-

24

15

16

318

11 123

50

11 173

500

63

368

Actif économique

4 165

5 659

7 163

7 372

9 934

12 104

Entre 2014 et 2019, l'intensité capitalistique de l'activité, i.e. le rapport des immobilisations brutes amortissables au chiffre d'affaires, est passée de 150 % à 300 %. Retraitée de l'Italie qui n'a pas encore atteint son niveau de maturité opérationnelle, ce ratio s'établit à 250 % en 2019. En d'autres termes, le Groupe a investi 2,5 € d'immobilisations pour produire 1 € de chiffre d'affaires. Pour atteindre ce ratio en Italie, il faudrait que le chiffre d'affaires s'établisse

  • près de 1,0 Md€, contre environ 400 m€ attendus en 2019. Cet écart souligne la croissance à réaliser pour que le rendement des capacités de production soit comparable à celui de la France.

Le point majeur de l'évolution du passif fonctionnel est l'augmentation de l'endettement financier net, passé de 1,2 Md€ fin 2015, à 4,6 Mds€ fin juin 2019, échu à moins d'un an à hauteur de 460 m€. La part à plus d'un an, soit 3,9 Mds€, a une maturité moyenne proche de 5 ans. Au 1er semestre 2019, le Groupe a émis un emprunt

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22

Schuldscheindarlehen24 d'un montant de 500 m€ et d'une maturité moyenne de 4,5 ans à l'émission, le 22 mai 2019. Cette maturité se compare à des durées moyennes d'utilisation (et d'amortissement) des actifs immobilisés de 10 ans. Le Groupe a donc une stratégie de refinancement d'une partie de sa dette à mi-parcours de la durée de vie technique de ses actifs.

Les investissements ayant bénéficié de délais de paiement, les dettes auprès des fournisseurs d'immobilisations s'établissent à 2,2 Mds€ au 1er semestre 2019. Ces encours représentent donc un moyen de financement stratégique pour le Groupe, puisqu'ils représentent près de la moitié de l'encours d'endettement financier net. La part à plus d'un an de ces dettes fournisseurs d'immobilisations s'établit à 1,5 Md€. La principale échéance s'élève à 900 m€ et doit être réglée en 2022 à l'État italien.

Le Groupe, qui doit remplir ses obligations en termes de couverture du territoire national, a vu son actif opérationnel doubler depuis 2014, abstraction faite de la comptabilisation en 2019 d'un actif de droit d'utilisation au titre de ses baux locatifs, conformément à la norme IFRS 16. Cet effort explique le niveau d'endettement net financier qui représente 128 % des capitaux propres consolidés au 1er semestre 2019. L'endettement net financier (hors dette locative IFRS 16) représente ainsi 1/3 du bilan comptable. En élargissant la notion de levier financier à l'endettement contracté auprès des fournisseurs d'immobilisations, ce ratio passe à 50 % :

Un tel niveau d'endettement peut sembler élevé. Toutefois, il n'aurait pu être contracté si l'EBITDAaL et la CAF du Groupe n'avaient présenté pas une grande récurrence, comme en témoigne l'exposé précédent sur le compte de résultat et le tableau de financement.

Il convient par ailleurs de noter qu'au-delà des dettes financières figurant au bilan, le Groupe bénéficie d'un crédit revolving syndiqué d'un montant de 1,65 Md€, extensible jusqu'en 2025 et qui n'était pas utilisé à fin juin 2019. À cette possibilité de tirage, s'ajoute une trésorerie qui s'établirait à 427 m€ à fin 2019, hors concours bancaires, ces deux éléments venant renforcer la liquidité du Groupe en cas de besoin. Nous notons par ailleurs que seule une tranche de 200 m€ d'emprunt contient une clause résolutoire basée sur un ratio de levier d'endettement (dette nette rapportée à l'EBITDAaL), et que son ratio plafond (soit 3,5x) était encore loin d'être atteint fin 2018 (avec un multiple effectif de 2,25x).

24 Prêt placé auprès d'investisseurs qualifiés dans le cadre d'un placement privé. Il comprend plusieurs tranches de maturités et de taux différents. Cet emprunt est de rang chirographaire (senior unsecured), comme l'ensemble de l'endettement du Groupe.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

23

3.3 Plan stratégique « Odyssée 2024 » et guidances de septembre 2019

Après des performances commerciales décevantes en 2018, le Groupe a annoncé le plan Odyssée 2024 lors d'un communiqué de presse en mai 2019. Ce plan présente les objectifs que souhaite atteindre Iliad au cours des

5 prochaines années et notamment :

  • le renforcement de son réseau de fibre optique avec 30 millions de prises pour 4,5 millions d'abonnés
    FTTH ;
  • le développement de son réseau mobile avec pour objectif 25 000 sites en France d'ici à 2024 et 80 % des abonnés en forfait 4G. Cet objectif s'inscrit dans une volonté de repositionnement de la stratégie commerciale d'Iliad vers des offres premium ;
  • la création d'un nouvel opérateur BtoB (prévision de 4 % à 5 % des parts du marché pour un chiffre d'affaires entre 400 m€ et 500 m€), en s'appuyant sur l'intégration de Jaguar Network ;
  • le développement en Italie des offres mobile et fixe, avec un objectif de 10 000 à 12 000 sites d'ici à 2024, et un chiffre d'affaires de 1,5 Md€, soit une part de marché équivalente à celle de la France actuellement.

Au-delà du plan Odyssée 2024, le Groupe Iliad a précisé ses objectifs en septembre 2019 lors de l'annonce des résultats du 1er semestre 2019. Ces objectifs confirment ceux énoncés dans le plan Odyssée 2024, tout en apportant certaines précisions chiffrées pour les premières années du plan :

  • l'objectif d'Iliad dans la fibre est d'atteindre 25 % des parts de marché sur le Haut et Très Haut Débit en France avec le recrutement de 500 000 nouveaux abonnés par an, permettant d'atteindre 2 millions d'abonnés en 2020 et 4,5 millions d'abonnés en 2024. Le Groupe prévoit ainsi de renforcer son réseau de fibre optique avec 20 millions de prises en 2022 et 30 millions en 2024 ;
  • le Groupe ambitionne d'atteindre 25 % des parts de marché mobile avec 80 % des abonnements en 4G illimitée. Pour cela, il prévoit la création de 2 000 nouveaux sites en 2019 ; l'objectif final étant d'atteindre les 25 000 sites prévus dans le plan Odyssée 2024 ;
  • Iliad prévoit de gagner 4 % à 5 % des parts de marché dans le BtoB d'ici à 2024 pour un EBITDA B2B compris entre 400 m€ et 500 m€ ;
  • le Groupe vise l'atteinte de son seuil de rentabilité en Italie avec une part de marché de 10 % et, à terme, un chiffre d'affaires de l'ordre de 1,5 Md€. Le Groupe prévoit de déployer 3 500 nouveaux sites mobiles dès 2019, et 10 000 à 12 000 sites d'ici à 2024.

En ce qui concerne les éléments financiers, Iliad anticipe en France :

  • une marge d'EBITDA (hors B2B et vente d'équipement) de 40 % dès 2020 ;
  • des investissements en 2019 dans la continuité des Capex 2018 ;
  • un EBITDA hors investissements de plus de 800 m€ en 2020 et 1 Md€ en 2021.

En Italie, le Groupe anticipe en 2019 une contribution négative à l'EBITDA consolidé, en augmentation par rapport à 2018.

3.4 Analyse du consensus des prévisions des analystes

En l'absence de plan d'affaires communiqué par le management de la Société, nos travaux se sont essentiellement basés sur les prévisions des analystes financiers suivant le titre Iliad (au nombre de 22 à la date de rédaction du présent rapport). Du fait de cette contrainte, nous avons analysé le consensus des prévisions des analystes relevé

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24

dans les notes publiées sur Iliad durant le second semestre 2019 afin, non seulement de déterminer des agrégats moyens nécessaires à l'application des méthodes d'évaluation, mais aussi d'apprécier l'incertitude pesant sur ces mêmes agrégats. Le détail par pays du consensus des prévisions des analystes est présenté en annexe 7.1.

3.4.1 Méthodologie

Une approche classique25 du consensus consistant à agréger les prévisions des analystes année par année introduit mécaniquement un biais dans les valeurs obtenues du fait des horizons de prévision non-homogènes, que nous illustrons ci-dessous :

Illustration du biais introduit dans les consensus par des horizons hétérogènes

horizon 1

horizon 2

horizon 3

horizon 4

horizon 5

Analyste 1

50,0

50,5

51,0

% de croissance

1,0%

1,0%

Analyste 2

100,0

101,0

102,0

103,0

% de croissance

1,0%

1,0%

1,0%

Analyste 3

150,0

151,5

153,0

154,5

156,1

% de croissance

1,0%

1,0%

1,0%

1,0%

Moyenne des prévisions

100,0

101,0

102,0

128,8

156,1

% de croissance

1,0%

1,0%

26,3%

21,2%

Nous notons dans l'exemple présenté que, malgré le fait que l'ensemble des analystes anticipe une croissance de l'agrégat considéré de 1 % par an, son consensus croît fortement en fin de période du fait de la sortie des analystes 1 et 2 du suivi. Cet effet, conjugué avec le fait que ce sont, en général, les analystes les plus optimistes qui produisent des prévisions à long terme, accroit sensiblement le biais d'optimisme déjà observé naturellement chez les analystes pris individuellement.

Afin de corriger ce biais nous avons agrégé les prévisions des analystes selon deux méthodes :

  • un consensus raisonné de niveau 2, présenté à titre de recoupement, retraité des entrées/sorties selon une approche top-down consistant à prolonger les prévisions de analystes ne couvrant pas l'horizon retenu à partir de la moyenne des taux de croissance observés chez les analystes couvrant cet horizon.
    Cette approche présente l'avantage de corriger le problème de base illustré supra de manière purement mécanique et objective, mais induit une perte d'information pour les analystes qui ne couvriraient pas l'horizon dans son intégralité ;
  • un consensus raisonné de niveau 3, retenu à titre principal, où les prévisions de chaque analyste ont
    été prolongées par nos soins sur l'horizon retenu à partir de la croissance attendue par l'analyste et de ratios sélectionnés en fonction de l'agrégat traité. Cette deuxième approche présente l'avantage de pouvoir maintenir les hypothèses des analystes qui ne couvriraient pas 100 % de l'horizon et d'éviter ainsi le principal inconvénient de la première approche, mais introduit un facteur humain dans le retraitement et donc une part de subjectivité.

3.4.2 Échantillon d'analystes financiers retenus dans le consensus

L'échantillon des analystes financiers entrant dans la construction du consensus a été constitué en reprenant l'intégralité des publications récentes (post publication des résultats semestriels) pour lesquelles le niveau d'information était suffisant pour reconstituer les principaux agrégats utilisés dans nos travaux (EBITDAaL et investissements en particulier).

25 Cette méthodologie est notamment celle appliquée par les grands pourvoyeurs de consensus tels que Refinitiv Eikon ou

Bloomberg. Eikon propose une approche alternative basée sur la pondération des analystes en fonction d'un rating produit par sa filiale Starmine, lui-même basé sur les performances passées de chaque analyste. Cette approche ne corrige pas le biais évoqué supra.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

25

Echantillon d'analystes financiers retenu pour la constitution du consensus

Dernière étude

Dernières prévisions

Retenu ?

publiée

détaillées

ARETE

08/10/2019

08/10/2019

Oui

BANCO SANTANDER

03/09/2019

15/03/2019

Oui

BARCLAYS

16/10/2019

16/10/2019

Oui

BERENBERG

24/06/2019

24/06/2019

Oui

BofAML

19/09/2019

19/09/2019

Oui

BRYAN GARNIER

11/09/2019

11/09/2019

Oui

CREDIT SUISSE

17/10/2019

17/10/2019

Oui

EXANE-BNP PARIBAS

04/09/2019

04/09/2019

Oui

HSBC

10/09/2019

10/09/2019

Oui

JP MORGAN

17/10/2019

17/10/2019

Oui

KEPLER CHEUVREUX

06/09/2019

06/09/2019

Oui

MACQUARIE

11/09/2019

11/09/2019

Oui

MAINFIRST

04/07/2019

04/07/2019

Oui

MORGAN STANLEY

06/11/2019

06/11/2019

Oui

MORNING STAR

03/09/2019

03/09/2019

Oui

ODDO BHF

18/10/2019

18/10/2019

Oui

REDBURN

19/09/2019

19/09/2019

Oui

SOCIETE GENERALE

10/09/2019

19/02/2019

Oui

ESN-CMCIC

24/09/2019

30/01/2019

Non

GOLDMAN SACHS

03/09/2019

na

Non

NEW STREET

30/09/2019

na

Non

UBS

18/10/2019

na

Non

Sur les 22 analystes pour lesquels des publications récentes étaient disponibles, nous en avons retenu 18 :

  • Goldman Sachs, New Street et UBS ne fournissent pas un niveau de détail suffisant pour que leurs prévisions puissent être utilisées dans des approches raisonnées du consensus ;
  • ESN-CMCICa publié une étude détaillée en janvier 2019 mais sans remettre à jour la plupart des informations fournies après la publication des semestriels d'Iliad sur un horizon suffisant pour permettre son intégration dans notre consensus.

3.4.3 Prévisions de chiffre d'affaires

3.4.3.1 Décomposition de l'effet prix et volume

Du fait de l'hétérogénéité du niveau de granularité des agrégats présentés par les analystes, il n'a pas été possible de réaliser une analyse exhaustive du consensus de niveau 3 extériorisant les effets prix et volume pour chacune des activités du Groupe (fixe France, mobile France et Italie). À titre indicatif, nous présentons toutefois ci-dessous les résultats obtenus à partir d'une approche de niveau 2.

France, fixe : fourchette d'évolution des abonnés :

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

26

La fourchette26 extériorisée dans les études des analystes est également étroite (cible 2024 comprise entre 6,6 et 6,7 millions d'abonnés) et en hausse régulière après les difficultés de 2018-2019 (TMVA27 2018-2024 du consensus moyen de 0,5 %). Nous remarquons toutefois que la médiane des opinions des analystes ressort très proche de la fourchette basse de la moyenne, révélant une relative prudence de la majorité des prévisions.

France, fixe : fourchette d'évolution de l'ARPU :

La fourchette extériorisée dans les études des analystes ressort également étroite (cible 2024 comprise entre 34 € et 35 € par mois et par abonné) et en hausse relative après 2019 (TMVA 2018-2024 du consensus moyen de 0,8 %). La médiane ressort dans le haut de la fourchette du fait d'une relative homogénéité des prévisions à ce niveau à l'exception de HSBC qui prévoit un niveau significativement inférieur aux autres analystes.

France, mobile : fourchette d'évolution des abonnés :

La fourchette extériorisée dans les études des analystes encadre le niveau réalisé en 2018 avec une cible en 2024 comprise entre 13,3 et 13,8 millions d'abonnés qui se compare aux 13,4 millions de fin 2018. Si nous raisonnons en moyenne, l'évolution 2019-2024 ne fait cependant qu'effacer la perte nette de l'année 2019 (TMVA 2018-2024 nul). La médiane ressort très proche de la fourchette basse de la moyenne, révélant une hypothèse encore plus pessimiste de très faible croissance du nombre d'abonnés par rapport à 2019 chez la majorité des analystes financiers. Ces résultats semblent cohérents avec la stratégie de montée en gamme aux dépens des abonnés « à deux euros » initiée chez Free Mobile.

  1. Intervalle de confiance statistique de la moyenne au seuil de 95%.
  2. Pour Taux de Variation Annuelle Moyen.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

27

France, mobile : fourchette d'évolution de l'ARPU :

La fourchette extériorisée dans les études des analystes est réduite avec une cible en 2024 comprise entre 13,1 € et 13,6 € par mois et par abonné, en hausse par rapport à 2018 (TMVA 2018-2024 du consensus moyen de 1,8 %), du fait de la montée en gamme des clients Free Mobile (moins d'abonnements à 2 € remplacés par des forfaits illimités). Cette hypothèse de montée en gamme est reprise par une majorité des analystes sur la période 2019-2021 (médiane proche de borne supérieure de la moyenne)28.

Italie : fourchette d'évolution des abonnés :

La croissance du nombre d'abonnés en Italie ressort, dans les études des analystes, en forte croissance sur la période (TMVA 2018-2024 égal à 25,6%). La fourchette extériorisée ressort relativement étroite au regard de la croissance anticipée (de l'ordre de 1 million d'abonnés à horizon 2024). La médiane des prévisions rejoint rapidement le haut de la fourchette des prévisions, évolution que nous interprétons comme un optimisme des analystes s'agissant de la capacité d'Iliad à acquérir rapidement des abonnés en Italie.

Italie : fourchette d'évolution de l'ARPU :

La fourchette extériorisée dans les études des analystes est assez resserrée (cible 2024 comprise entre 9,4 € et 10,0 € par mois et par abonné) et en hausse sur la période (TMVA 2018-2024 de la moyenne de 6,8%). Cette hausse significative s'explique par un ARPU 2018 fortement réduit par la stratégie d'acquisition de parts de marché menée

28 Les prévisions d'ARPU produites par Arete ont été retirées de l'échantillon du fait d'un mode de calcul de l'ARPU différent de celui des autres analystes financiers.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

28

par le Groupe en Italie. Nous relevons toutefois que si les analystes projettent une normalisation rapide de l'ARPU, ils prévoient également sa stabilisation à un niveau inférieur à celui de l'activité mobile en France.

3.4.3.2 Consensus raisonné du chiffre d'affaires

Il ressort de ce qui précède une croissance soutenue du chiffre d'affaire consolidé du Groupe (TMVA 2018-2024 de la moyenne de 4,8 %) du fait de l'effet combiné du développement rapide de l'Italie et de la croissance attendue en France. L'incertitude statistique sur ce poste agrégé est relativement faible chez les analystes financiers prévoyant en 2024 un chiffre d'affaires compris entre 6,3 et 6,6 mds€. Du fait du poids prépondérant de la France dans l'ensemble, le niveau médian, représentatif de l'opinion de la majorité des analystes, se situe au niveau du bas de la fourchette à partir de 2021.

3.4.4 EBITDAaL et marge d'EBITDAaL

Note liminaire : L'EBITDAaL est un nouvel agrégat apparu en raison de l'entrée en vigueur en 2019 de la nouvelle norme IFRS 16. Cette dernière impose aux sociétés de comptabiliser leurs loyers opérationnels comme des actifs dit

  • de droit d'usage » amortis et compensés par la dette de loyer correspondante actualisée, dans la majorité des cas (i.e. hors crédit-bail) au taux d'emprunt marginal de la Société. De ce fait, le calcul de l'EBITDA classique se trouve modifié, les charges de loyers se transformant en deux composantes (amortissement d'un actif de droit d'usage et frais financiers liés à la dette de loyer) comptabilisées au niveau de l'EBIT pour la première et au niveau du résultat financier pour la seconde. Dans un souci de cohérence avec les pratiques historiques et de comparabilité des chiffres, les sociétés du secteur, dont Iliad, ont décidé de publier des EBITDA after leases ou EBITDAaL qui tiennent compte de la charge de loyers. Les analystes financiers suivant Iliad ont majoritairement repris cette présentation dans leurs travaux (à l'exception d'Exane BNP-Paribas qui présente néanmoins le détail des retraitements IFRS 16 qu'il réalise).
    La définition de l'EBITDAaL n'étant pas normalisée, la façon de le calculer peut varier selon les sociétés. Dans le cas d'Iliad, nous comprenons que l'EBITDAaL est un l'EBITDA « comptable » diminué de l'amortissement de l'actif de droits d'utilisation IFRS 16 et donc qu'il réduit à hauteur de la part financière des loyers qui reste comptabilisée en frais financiers.

Dans ce contexte nous avons considéré que les analystes financiers qui réalisaient des prévisions d'EBITDA ou d'EBITDAaL utilisaient la même définition, sauf mention explicite de retraitements IFRS 16, cette approche ayant été confirmée par des contrôles de cohérence.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

29

Les pertes d'exploitation et les incertitudes pesant sur l'Italie impactent les anticipations de taux de marge d'EBITDAaL consolidé dont l'objectif 2024 ressort compris entre 35,1 % et 36,8 %. La médiane des prévisions ressort relativement proche de la prévision moyenne, à court terme, avant de la dépasser sur la période 2023-2024.

3.4.5 Investissements opérationnels (hors fréquences) rapportés au chiffre d'affaires

Note liminaire : Une part significative des investissements réalisés par le Groupe est destinée à l'acquisition de licences d'utilisation des bandes de fréquences hertziennes utilisées par les téléphones mobiles. Ces actifs incorporels stratégiques sont difficilement comparables aux investissements opérationnels classiques, car :

  • ils ont une valeur patrimoniale intrinsèque29 (sous réserve d'agrément en cas de cession) ;
  • le cycle d'investissement en fréquences est beaucoup plus long que les investissements opérationnels car les premiers sont corrélés à l'innovation technologique, difficilement prévisible étant rappelé que le passage de la 4G à la 5G aura mis une dizaine d'années ;
  • le paiement de ces investissements peut être étalé dans le temps selon les pays.

De ce fait, la plupart des analystes financiers publient des prévisions séparées pour ces deux agrégats, les investissements opérationnels classiques étant généralement traités dans les flux d'exploitation et les investissements dans les fréquences comme des éléments d'ajustement de la position financière nette (cf. §4.1.2).

29 Les bandes de fréquences utilisables par les téléphones mobiles sont des ressources finies et le droit de les exploiter commercialement sur un territoire donné peut s'assimiler à une concession donnée par les états.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

30

Compte-tenu de ce qui précède, les prévisions d'investissements opérationnels consolidées sont particulièrement élevées sur les deux prochaines années, la phase de normalisation conduisant à un ratio légèrement supérieur à 20 % du chiffre d'affaires à horizon 2024. Le niveau d'incertitude sur ce poste semble être faible avec un intervalle de confiance à 95 % de la moyenne inférieur à 100 m€, soit 1,5 % de chiffre d'affaire attendu en 2024. L'évolution médiane des prévisions semble démontrer une certaine prudence de la part des analystes sur la période proche (2019-2021), mais une certaine confiance sur les prévisions à plus long terme.

3.4.6 Dotation aux amortissements

Bien que le ratio de dotation aux amortissements sur chiffre d'affaires évolue dans une fourchette relativement large comprise entre 21,8 % et 23,0 %, une majorité des analystes situent ce dernier aux alentours de 22 %, relativement stable, malgré les investissements importants prévus en début de période. Nous relevons également que ce ratio de 22 % est légèrement supérieur au ratio d'investissements sur chiffre d'affaires issu du consensus en 2024 (qui ressort dans une fourchette comprise entre 20,6 % et 21,5 %), situation logique au regard des importants investissements consentis durant la période 2019-2023, mais transitoire et qu'il convient de ne pas maintenir dans le calcul d'une valeur terminale.

3.4.7 Investissements incorporels liés aux licences d'utilisation des fréquences mobiles

La cinquième génération de technologie de réseau mobiles (5G) représente une rupture technologique par rapport

  • la génération précédente (4G) en ce qu'elle exploite des bandes de fréquences jusqu'ici non utilisées en téléphonie mobile pour offrir aux utilisateurs des débits pouvant atteindre plusieurs gigabits. Comme pour les générations précédentes, le droit d'exploiter les bandes de fréquences sont attribués par les états dans des conditions pouvant

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

31

varier mais qui s'appuient souvent sur un processus d'enchères et qui peuvent intégrer de lourdes obligations de déploiement de la technologie. Les contraintes techniques liées à l'utilisation des bandes de fréquences concernées induisent qui plus est, des coûts de déploiement supérieurs aux générations précédentes.

Globalement, l'acquisition de droits d'exploitation des fréquences 5G est un enjeu stratégique pour tous les opérateurs mobiles. Comme indiqué supra, les investissements correspondants se décomposent en une part opérationnelle (déploiement de la technologie sur le territoire concerné) qui est en général intégrée dans les flux d'exploitation, et une part incorporelle correspondant à la concession accordée par la puissance publique sur les bandes de fréquences utilisées, dont la valeur présente est traitée en général comme une dette et/ou un ajustement de la position financière nette dans les travaux d'évaluation des analystes..

3.4.7.1 Investissements 5G en France

Les premiers déploiements de la 5G devraient commencer en France courant 2020 après un processus d'attribution des bandes de fréquences qui devrait débuter fin 2019 ou début 2020. Le processus d'attribution aura lieu en deux temps, selon les informations disponibles :

  • les quatre principaux opérateurs français pourront se porter candidat fin 2019 pour obtenir un bloc de fréquences de 40 à 60 Mhz à prix fixe (dit le prix de réserve). Selon le gouvernement, le prix de la 5G s'établirait dans une fourchette comprise entre 1,5 Md€ et 3 Mds€ pour l'ensemble des opérateurs. D'après Agnès Pannier-Runacher, secrétaire d'État auprès du ministre de l'économie, le gouvernement s'orienterait vers un prix de réserve « raisonnable » en échange d'engagements forts en matière de couverture rapide du territoire. Ainsi, ce prix de réserve devrait être plus proche du bas de la fourchette ;
  • les fréquences restantes seront mises aux enchères par bloc de 10 Mhz avec une limite de 100 Mhz par opérateur.

Une forte incertitude règne donc encore sur le montant qui sera finalement investi par les opérateurs français. Les deux leaders français (Orange et SFR) devraient viser le maximum de 100 Mhz, la stratégie des deux autres opérateurs (Bouygues et Iliad) étant encore inconnue. L'obtention d'une large bande de fréquences étant un enjeu stratégique, notamment dans le cadre du développement d'offres à destination des professionnels, il est probable que les opérateurs ne puissent se contenter de la seule bande obtenue à la suite de la candidature initiale et doivent participer au processus d'enchères.

Dans ce contexte, nous nous sommes appuyés sur les prévisions des analystes pour constituer la fourchette de montants qui pourraient être investis par Iliad durant le 1er semestre 2020 au titre des licences 5G. Nous avons relevé huit références aux montants qui seront investis au titre de la 5G en France dans les notes utilisées pour la constitution du consensus que nous avons complétées avec deux études supplémentaires :

  • une étude Deutsche Bank sur Orange, mentionnant l'investissement anticipé chez tous les opérateurs français ;
  • une étude sectorielle publiée par Crédit Suisse.

Après le retrait de deux références que nous avons considérées comme trop anciennes pour être pertinentes (Société Générale et Deutsche Bank), nous retenons une fourchette d'investissements dans les fréquences 5G en France comprise entre 700 m€ et 812 m€ (intervalle de confiance à 95% de la moyenne) pour une valeur centrale de

756 m€.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

32

  • 3.4.7.2 Italie

  • la différence de la France, les enchères permettant l'obtention des bandes de fréquences 5G ont déjà eu lieu en
    Italie et le montant total investi est connu. Ce montant est payable en plusieurs échéances dont la principale et dernière interviendra durant l'exercice 2022. Ces montants sont comptabilisés en dettes de fournisseurs d'immobilisations par le Groupe et sont repris dans nos travaux d'évaluation dans les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres détaillés au §4.1.2.
    3.4.8 Impôt sur les sociétés

Le consensus des analystes financiers prévoit une hausse significative de l'impôt sur les sociétés consolidé payé sur la période 2019-2022. En l'absence d'une augmentation significative de l'EBITDAaL France, nous supposons que cette hausse est causée par la diminution des déficits générés en Italie à mesure que la structure s'approche du point mort opérationnel.

Note méthodologique : Cette approche, valide pour évaluer l'impôt consolidé, n'est pas pertinente pour estimer l'impôt cash applicable à une démarche d'actualisation de flux de trésorerie. En effet, si les déficits italiens permettent à la filiale de ne pas payer d'impôt sur la totalité de l'horizon des prévisions 2019-2024, ces déficits ne permettent pas de réduire l'impôt payé par la structure française. Dans ce contexte, l'impôt décaissable retenu pour le calcul des flux de trésorerie d'exploitation recalculé par nos soins à partir du consensus raisonné ressort relativement stable à environ 300 m€, soit un niveau plus élevé que l'impôt consolidé des analystes, qui intègrent un produit d'impôt différé au titre de l'Italie. La valeur de ces reports déficitaires est valorisée séparément dans nos travaux et concourent au passage de la VE à la valeur des capitaux propres.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

33

3.4.9 Autres éléments

Au-delà des aspects purement techniques conduisant à passer de prévisions d'analystes à un tableau de financement rationnel et de l'aléa propre à tout exercice de prévision, plusieurs éléments exogènes viennent potentiellement accentuer l'incertitude sur le modèle de flux futur tiré du consensus :

  • l'annonce récente (2nd semestre 2019) des opérations Cellnex et Infravia qui viennent modifier significativement la structure de charge d'Iliad ainsi que les investissements qui seront réalisés ;
  • la mise en œuvre, pour la première fois sur l'exercice 2019, de la nouvelle norme IFRS 16 qui remet en cause la définition habituellement retenue de l'EBITDA, de la dotation aux amortissements, des frais financiers et la dette financière nette ainsi que l'investissement, et entraîne donc un risque d'absence d'homogénéité méthodologique des agrégats relevés chez les analystes financiers.

Le risque d'erreur ou d'hétérogénéité dans le mode de calcul des agrégats publiés par les analystes financiers ressort donc probablement supérieur à la normale chez Iliad en fin d'année 2019.

3.5 Plan d'affaires retenu pour les méthodes d'évaluation

En raison des importants changements intervenus en 2019 avec les partenariats relatifs aux infrastructures télécom, le lancement du plan stratégique « Odyssée 2024 », le développement d'une offre B2B, et la prise en compte du lancement des nouvelles box, le management d'Iliad ne disposait pas d'une actualisation du plan d'affaires qui avait été établi à la fin 2018 (plan Trajectoire). Dans ce contexte, nous nous sommes appuyés sur le consensus des prévisions des analystes financiers pour reconstituer un plan d'affaires pouvant servir de base à l'application des méthodes d'évaluation développées infra.

  • la suite de l'analyse détaillée §3.4 supra, nous avons choisi de retenir un consensus raisonné moyen de niveau 3 comme approche centrale d'évaluation. Nous avons tenu compte des différents niveaux d'incertitude mesurés pour fixer les paramètres des calculs de sensibilité des valeurs obtenues.

3.5.1 Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : Groupe

Les données relevées dans le consensus raisonné moyen des analystes financiers (sur fond gris) ont permis la reconstitution du compte de résultat prévisionnel 2020 - 2024 présenté ci-dessous.

Dans un souci de simplification de la présentation et d'homogénéité avec les flux présentés dans la méthode DCF, ce compte de résultat prévisionnel n'intègre pas l'effet des produits de cession issus des opérations Infravia et Cellnex, que nous avons traités en éléments de passage de valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres (cf. §4.1.2). À l'inverse, il tient bien compte, par le biais de prévisions sélectionnées après annonce de ces opérations, de leur impact sur les charges d'exploitation (remplacement de charges et d'investissements par des loyers).

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

34

Compte de résultat Groupe (m€)

Agrégat

2020e

2021e

2022e

2023e

2024e

Consensus

Consensus

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Chiffre d'affaires

5 544

5 802

6 020

6 245

6 469

Taux de croissance

1,1%

4,7%

3,7%

3,7%

3,6%

EBITDAaL

1 762

1 937

2 078

2 211

2 311

En % du CA

31,8%

33,4%

34,5%

35,4%

35,7%

Dotation aux amortissements

(1 202)

(1 257)

(1 311)

(1 403)

(1 442)

En % du CA

-21,7%

-21,7%

-21,8%

-22,5%

-22,3%

ROC

560

681

767

808

869

En % du CA

10,1%

11,7%

12,7%

12,9%

13,4%

EBIT

560

681

767

808

869

Frais financiers

(149)

(161)

(167)

(167)

(162)

Résultat avant impôt

412

519

600

641

707

IS consolidé

(173)

(174)

(175)

(186)

(204)

En % du RAI

-42,0%

-33,6%

-29,1%

-29,0%

-28,8%

Quote part de SME

(6)

(3)

-

-

-

RN consolidé

232

342

425

455

503

Intérêts minoritaires

(7)

(4)

(2)

(2)

(3)

Résultat net

226

338

423

453

501

En % du CA

4,1%

5,8%

7,0%

7,3%

7,7%

Nombre d'action (k)

58 460

58 460

58 460

58 460

58 460

BNPA avant dilution

3,86 €

5,79 €

7,24 €

7,75 €

8,56 €

NB : la ligne frais financiers détaillée supra tient compte d'une estimation de la part financière des loyers IFRS 16 non repris dans l'EBITDAaL.

3.5.2 Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : France seule

La méthodologie de reconstitution des agrégats du compte du résultat de la France a été identique à celle retenue pour le Groupe à l'exception du poste dotations aux amortissements pour lequel trop peu de prévisions étaient disponibles dans le consensus des analystes financiers. Le poste a donc été reconstitué à partir de l'écart constaté dans les comptes semestriels à fin juin 2019 entre les ratios de dotation aux amortissements sur chiffre d'affaires France et Groupe.

Compte de résultat France (m€)

Agrégat

2020e

2021e

2022e

2023e

2024e

Consensus

Consensus

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Chiffre d'affaire total

4 967

5 067

5 127

5 184

5 253

Taux de croissance

-2,4%

2,0%

1,2%

1,1%

1,3%

EBITDAaL

1 918

1 986

2 029

2 067

2 107

En % du CA

38,6%

39,2%

39,6%

39,9%

40,1%

Dotation aux amortissements

(981)

(1 001)

(1 013)

(1 024)

(1 038)

En % du CA

-19,8%

-19,8%

-19,8%

-19,8%

-19,8%

ROC

937

985

1 016

1 043

1 070

En % du CA

18,9%

19,4%

19,8%

20,1%

20,4%

EBIT

937

985

1 016

1 043

1 070

Frais financiers

(92)

(97)

(95)

(91)

(82)

Résultat avant impôt

845

888

921

952

988

Taux d'IS théorique France

-32,0%

-28,4%

-25,8%

-25,8%

-25,8%

Impôt consolidé

(294)

(277)

(264)

(273)

(282)

Quote part de SME

(6)

(3)

-

-

-

Résultat net consolidé

545

608

657

680

706

Intérêts minoritaires

(7)

(4)

(2)

(2)

(3)

Résultat net pdg

538

604

655

678

703

En % du CA

10,8%

11,9%

12,8%

13,1%

13,4%

NB : la ligne frais financiers détaillée supra tient compte d'une estimation de la part financière des loyers IFRS 16 non repris dans l'EBITDAaL.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

35

3.5.3 Plan d'affaires BM&A reconstitué à partir du consensus : Italie seule

Le compte de résultat Italie a pu être estimé par différence entre les comptes de résultat Groupe et ceux de France

et après en avoir contrôlé la cohérence avec ceux présentés par les analystes financiers qui réalisent l'exercice :

Compte de résultat Italie (m€)

Agrégat

2020e

2021e

2022e

2023e

2024e

Consensus

Consensus

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Chiffre d'affaires

577

735

893

1 061

1 215

Taux de croissance

45,6%

27,5%

21,4%

18,8%

14,6%

EBITDAaL

(156)

(49)

49

144

204

En % du CA

-27,1%

-6,7%

5,5%

13,6%

16,8%

Dotation aux amortissements

(221)

(256)

(298)

(379)

(404)

En % du CA

-38,2%

-34,8%

-33,4%

-35,7%

-33,3%

ROC

(377)

(305)

(249)

(235)

(200)

EBIT

(377)

(305)

(249)

(235)

(200)

En % du CA

-65,4%

-41,4%

-27,9%

-22,1%

-16,5%

Frais financiers

(56)

(64)

(71)

(77)

(80)

Résultat avant impôt

(433)

(369)

(321)

(311)

(281)

Taux d'IS théorique Italie

-27,9%

-27,9%

-27,9%

-27,9%

-27,9%

IS (post IDA)

121

103

89

87

78

Résultat net

(312)

(266)

(231)

(225)

(202)

En % du CA

-54,2%

-36,2%

-25,9%

-21,2%

-16,7%

NB : la ligne frais financiers détaillée supra ne tient pas compte de la part financière des loyers IFRS 16 non repris dans l'EBITDAaL, ceux-ci étant non significatifs en Italie.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

36

4| TRAVAUX D'ÉVALUATION

Le secteur d'activité de la téléphonie et de l'Internet, placé en France sous l'Autorité de régulation des communications électroniques et des postes (Arcep), est marqué par une forte compétition entre opérateurs et par des évolutions technologiques qui nécessitent des montants d'investissements croissants. Outre l'effort de densification des réseaux, le passage de la 4G à la 5G (en France à partir de 2020) présente une source importante de dépenses et d'investissements, mais également d'opportunités. Ce contexte donne à l'évaluation des sociétés du secteur, et à Iliad en particulier, une orientation spécifique en termes d'analyse des risques et d'appréciation des aléas de développement.

  • ces aspects sectoriels s'ajoutent pour l'évaluation d'Iliad, la particularité de son implantation encore récente en Italie, qui se traduit par un effort financier partagé entre le recrutement d'abonnés (4 millions en 14 mois) et les investissements dans le réseau. En Italie, le Groupe n'a pas encore atteint le point mort de rentabilité opérationnelle.
    Pour cette raison nous complétons l'approche d'évaluation consolidée du Groupe reposant sur le cours de bourse, les objectifs de cours des analystes, l'actualisation des flux futurs de trésorerie (approche DCF) et comparables boursiers, par une approche par la somme des parties30 permettant de distinguer chacun des deux secteurs géographiques que sont la France, d'une part, et l'Italie, d'autre part.

4.1 Données financières servant de base aux méthodes d'évaluation

4.1.1 Nombre de titres

Au 31 octobre 2019, le capital de la Société se compose d'un total de 59 144 669 actions ordinaires. Le nombre d'actions auto-détenues à cette même date s'élève à 776 154 titres.

Par ailleurs, deux plans d'options de souscription d'actions sont en cours chez Iliad :

  • le Plan 2010 ouvert le 30 août 2010, qui compte 104 455 options exerçables en actions Iliad au prix d'exercice de 67,67 € ;
  • le Plan 2011 ouvert le 7 novembre 2011, qui compte 179 358 options exerçables en actions Iliad au prix d'exercice de 84,03 €.

Deux plans d'attribution d'actions gratuites ont également été engagés :

  • le Plan AGA 2017 portant sur 0,5 % du capital social et dont l'attribution s'effectuera en 4 tranches et s'étalera entre 2020 et 2023 en fonction de critères de performance ;
  • le Plan AGA 2018 portant sur 0,5 % du capital social et dont l'attribution s'effectuera également en 4 tranches et s'étalera entre 2021 et 2024 en fonction de critères de performance.

Dans la mesure où les actions gratuites des plans 2017 et 2018 ne sont pas encore définitivement acquises, seuls les plans 2010 et 2011, dont les options sont dans la monnaie, sont pris en compte dans le calcul de la dilution effectué selon la Treasury Method31. Sur la base d'un prix d'Offre de 120 €, il est créé 99 314 actions. Compte tenu du nombre d'actions auto-détenues, le nombre d'actions entièrement dilué s'élève à 58 467 829, déterminé comme suit :

  1. Ou SOTP, Sum Of The Parts.
  2. Méthode consistant à calculer le nombre d'actions créées par le plan déduction faite des actions rachetées puis annulées grâce au montant perçu lors du paiement du prix d'exercice.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

37

31-oct.-19

Nombre d'action (en k)

Nombre d'actions composant le capital

59 144,7

dont actions auto-détenues

776,2

Exercice d'options :

Stock-option du plan 2010

104,5

Strike

67,67

Prix d'offre

120,00

Nombre d'actions créées

45,6

Stock-option du plan 2011

179,4

Strike

84,03

Prix d'offre

120,00

Nombre d'actions créées

53,8

Soit actions créées par exercice des stock-options

99,3

Nombre de titres total retenu

58 467,8

4.1.2 Passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres

La dette financière nette au 30 juin 2019 s'établit à 4,6 Mds€ sur la base des comptes semestriels publiés par la Société :

Eléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres estimés au 31/12/2019

m€

Groupe

Fourch. basse

Val. Centrale

Fourc. haute

Dette financière

(5 063)

(5 063)

(5 063)

Disponibilités et équivalents

453

453

453

Position financière nette au 30 juin 2019

(4 610)

(4 610)

(4 610)

Retraitements comptables de la position au 30 juin :

Intérêts minoritaires

(21)

(21)

(21)

Provisions pour R&C

(38)

(38)

(38)

Engagements de retraite après IS

(14)

(14)

(14)

Actifs financiers (hors SME, hors dépôts et cautions)

40

40

40

Titres de SME (yc Eir)

368

368

368

Option d'achat NJJ Boru

16

16

16

Ajustements liés au S2 2019 :

Participation résiduelle dans la FTTH

325

325

325

Produit de cession net FTTH

225

241

256

Participation résiduelle dans Tower Co (1)

684

684

684

Produit de cession net Tower Co

1 560

1 687

1 813

Rachat d'actions entre le 30/06 et le 31/10

(39)

(39)

(39)

Flux de trésorerie hors fréquences

(448)

(448)

(448)

Investissements en fréquences

(182)

(182)

(182)

Investissements en fréquences post 31/12/2019 :

(2 351)

(2 296)

(2 240)

Valeur présente des déficits reportables Italiens :

145

145

145

Autres éléments

270

468

665

Total

(4 340)

(4 142)

(3 945)

(1) En ce compris le compte courant apporté

Les retraitements comptables se détaillent comme suit :

  • des intérêts minoritaires pour un montant négatif de 21 m€ ;

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

38

  • des provisions pour risques et charges pour un montant négatif de 38 m€, les prévisions utilisées s'appuyant non pas sur des EBE32 mais sur des EBITDAaL sont nettes des reprises et les charges futures n'apparaissent pas dans les flux futurs ;
  • un passif hors bilan de provision pour retraite estimé à 14 m€, ajusté de l'économie d'impôt sur les sociétés au taux d'IS cible de 25,8 % ;
  • des actifs financiers pour un montant positif de 40 m€, hors dépôts et cautionnements, nécessaires à l'exploitation, et hors valeur des sociétés mises en équivalence, individualisées infra ;
  • la valeur des titres de sociétés mises en équivalence pour leur montant dans les comptes à fin juin 2019, soit 368 m€, y compris la prise de participation de 31,6% dans l'opérateur irlandais Eir ;
  • la valeur de l'option d'achat négociée avec NJJ Boru, holding de détention conjointe de Eir avec l'Actionnaire Majoritaire, figurant pour 16 m€ dans les comptes consolidés à fin décembre 2018.

L'opération ayant lieu à une date proche de la fin d'année 2019, nous traitons la variation de la position financière nette estimée au 2nd semestre 2019 ainsi que les opérations en cours de réalisation comme des éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres. Les ajustements retenus sont les suivants :

  • valeur de la participation résiduelle de 49 % dans la coentreprise constituée dans le cadre de la cession en cours de signature des lignes FTTH en zones basse et moyenne densité à Infravia, estimée à partir de la VE implicite à la cession de 51 % de la structure à Infravia, soit 325 m€ ;
  • produit de cession, net d'impôt, de 51 % de la coentreprise constituée dans le cadre du partenariat avec Infravia, que nous évaluons dans une fourchette comprise entre 225 m€ et 256 m€ ;
  • valeur de la participation résiduelle de 30 % dans la part française de la coentreprise constituée dans le cadre du partenariat lié aux infrastructures de télécommunication mobiles d'Iliad avec Cellnex (ci- après la Tower Co), que nous estimons à 693 m€, après ajout du compte courant de 133 m€ apporté par Iliad lors de l'opération33 ;
  • produit de cession, net d'impôt, de 70 % de la part française et de 100 % de la part italienne de la Tower Co, que nous évaluons dans une fourchette comprise entre 1,6 md€ et 1,8 md€ selon notamment que la cession de la part française sera opérée directement par Free Mobile ou alternativement par Iliad, après distribution à cette dernière des titres TowerCo ;
  • le montant des rachats d'actions réalisés par la Société entre le 30 juin 2019 et la date de rédaction du présent rapport, soit un décaissement de 39 m€ ;
  • le flux de trésorerie du 2nd semestre 2019 que nous avons estimé sur la base des informations communiquées par le management sur l'atterrissage de l'année et les prévisions des analystes financiers ;
  • Investissements en fréquences en France et en Italie réalisés au cours du second semestre 2019 ressortant à 182 m€ (sur la base des informations communiquées par le management sur l'atterrissage de l'exercice 2019 et les prévisions des analystes financiers).

Afin d'homogénéiser la présentation des méthodes d'évaluation, les éléments de passage de la VE à la VCP ont été ajustés de la valeur présente d'éléments dont nous aurions pu tenir compte directement dans les flux de trésorerie, soit :

  • le montant total des investissements en fréquences encore non décaissés, soit parce que les investissements restent à réaliser (acquisition de licences 5G en France notamment), soit parce que le
  1. Excédent brut d'exploitation
  2. Cf. traité d'apport du 30 octobre 2019 signé entre Free Mobile et Iliad 7.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

39

paiement de l'investissement a été étalé et reconnu en dette de fournisseurs d'immobilisations long terme par la Société (fréquences 5G en Italie notamment). Le montant de 1,4 Md€ retenu pour les fréquences italiennes a été apprécié sur la base de l'échéancier des dettes de fournisseurs d'immobilisations fourni par le management. La fourchette de 0,8 à 0,9 Md€ retenue pour la France a été estimée à partir des prévisions du consensus des analystes financiers détaillées §3.4, ajustées de la part française des dettes fournisseurs d'immobilisations à long terme ;

  • Iliad Italie n'ayant pas encore atteint son point mort opérationnel, la filiale est une source de déficits indéfiniment utilisables en Italie. Ces déficits pouvant être imputés sur les bénéfices réalisés en Italie lorsque la filiale deviendra rentable, ils ont une valeur pour le Groupe. Celle-ci n'est pas prise en compte dans le flux que nous avons estimé à partir du consensus raisonné des prévisions des analystes financiers (cf. §3.4.8). Dans ce contexte, nous avons tenu compte de la valeur de ces déficits en modélisant leur imputation à partir du plan d'affaires Italie détaillé §3.5.3, prolongé de 15 ans pour permettre l'imputation de la totalité du stock de reports accumulé. Il a été tenu compte de l'incertitude pesant sur la réalisation de ce plan d'affaires par actualisation des économies fiscales ainsi obtenues à un taux de 10,0 % (cf.§ 4.3.5.2). La valeur présente des économies fiscales ainsi attendues ressort à 145 m€.

Pour les besoins de la méthode de la somme des parties détaillée §4.3.5, nous avons réparti ces éléments entre la France et l'Italie en considérant que la France continuerait à porter la dette du Groupe et la majeure partie des éléments d'ajustement détaillés supra. Selon cette appréciation, l'Italie bénéficierait de sa part du produit de cession dégagé dans l'opération Cellnex et de ses déficits indéfiniment reportables et devrait s'acquitter de sa part du flux du 2nd semestre 2019 (évalué à un montant y compris investissements en fréquences négatif de 601 m€). La position financière nette ajustée de l'Italie ressortirait à un montant positif de 144 m€ et celle de la France à un montant négatif estimé à 4,4 mds€ en valeur centrale.

4.2 Méthodes ou références non retenues

4.2.1 Actif net comptable

La prise en compte de l'actif net comptable n'est appropriée que dans l'hypothèse où les valeurs comptables des actifs et des passifs sont identiques à leurs valeurs vénales, pour autant que l'arrêté de compte soit suffisamment proche de la date d'évaluation et/ou que l'évaluation séparée desdits actifs et passifs soit préférable à une évaluation globale fondée sur la combinaison des facteurs de production. En l'espèce, les actifs de la Société ne sont pas comptabilisés en valeur de marché, la méthode n'est pas applicable.

Pour mémoire, les capitaux propres part du Groupe au 30 juin 2019 s'établissent à 3 578 m€, soit 61,2 € par action. Le prix d'Offre extériorise une prime de 96,1 % par rapport à cette valeur.

4.2.2 Méthodes basées sur le dividende

Nous envisagerons ici deux méthodes basées exclusivement sur le dividende. La première consiste à déterminer la valeur d'une entreprise par capitalisation du bénéfice distribué, la seconde se fondant sur l'actualisation des dividendes prévisionnels.

La méthode du rendement est un multiple inversé basé sur le dividende. Elle suppose i) que l'historique du dividende présente un certain pouvoir prédictif quant aux capacités bénéficiaires futures des sociétés et ii) une certaine homogénéité des taux de distribution au sein des sociétés comparables. Or, entre 2012 et 2018, le dividende est

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

40

passé de 0,37 € à 0,90 € et la Société envisage le versement d'un dividende minimum de 2,60 € par an34. Par ailleurs, le niveau des dividendes versés dans le passé ainsi que le montant minimum envisagé à l'avenir reste inférieur à la moyenne du secteur télécom.

S'agissant de la méthode de l'actualisation des dividendes, laquelle peut sembler plus fine que la précédente, sa principale limite réside dans la difficulté à justifier une distribution sous-optimale des cash flows libres pour l'actionnaire et de positionner à un horizon plutôt qu'à un autre le moment de la distribution des excédents de trésorerie ainsi accumulés.

Nous préférons aux deux approches mentionnées supra, le modèle DCF qui lie le coût du capital à la capacité distributive totale des sociétés.

4.2.3 Transactions sur le capital de la Société

En mai 2018, l'Actionnaire Majoritaire a fait apport de 29,8 millions d'actions Iliad à la société Holdco qu'il contrôle. Cette opération, qui a porté sur plus de la moitié du capital d'Iliad, a été réalisée sur la base d'un prix par action de 168,60 €, déterminé à partir du cours moyen pondéré par les volumes sur 30 jours de bourse au 3 mai 2018.

Au-delà du fait qu'il s'agit d'une opération interne au patrimoine de l'Actionnaire Majoritaire, elle est trop ancienne pour constituer une référence de valeur pertinente. De plus, l'approche sur laquelle elle se fonde, i.e. le cours de bourse moyen pondéré par les volumes, est mise en œuvre dans nos travaux d'évaluation à une date qui tient compte de l'évolution récente de la Société. En conséquence, nous ne retenons pas cette référence de valeur.

Par ailleurs, le conseil d'administration d'Iliad a autorisé la mise en œuvre de la liquidité des actions gratuites Free Mobile attribuées aux salariés et mandataires sociaux concernés par cette opération, par échange des actions Free Mobile contre des titres Iliad, sur la base d'une parité d'échange de 8,9 actions Free Mobile, dont la valeur unitaire a été déterminée à dire d'expert à 11,7 €, contre une action Iliad. Cette opération extériorise une valeur par action Iliad de 103,70 €, dont la valeur a été fixée, à l'instar de la transaction évoquée supra, sur la base de la moyenne du cours de bourse d'Iliad pondérée par les volumes sur 20 jours au 4 juin 2019, approche que nous mettons également en œuvre dans nos travaux. Nous ne retenons donc pas cette transaction.

À titre d'information, le prix d'Offre extériorise une prime de 15,7 % par rapport à cette dernière référence.

4.2.4 Transactions comparables

Nous n'avons pas identifié de transactions récentes portant sur des opérateurs télécom comparables à Iliad, à l'exception d'opérations de cession portant sur des infrastructures, fibre et tours télécom, détenues par ces mêmes opérateurs.

Toutefois, il convient de rappeler que SFR Group a fait l'objet d'une offre publique d'échange simplifiée en juin 2016 et d'une offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire en septembre 2017, toutes deux initiées par Altice. Il s'agit donc d'opérations portant sur le capital d'une société comparable à Iliad. Cependant, ces opérations sont anciennes, Iliad cotait plus de 220 € par action à l'époque, et de nature différente de la présente Offre, le prix d'offre dans le cadre d'une OPR-RO comportant une dimension indemnitaire.

Cela étant précisé, nous rappelons pour mémoire que le multiple d'EBITDA de l'opération de septembre 2017 portant sur les titres SFR Group s'établissait entre x8,2 et x8,9, contre un multiple d'EBITDA actuel d'Altice compris entre x6,7 (2019) et x7,1 (2020).

34 Cf. Note d'information, §1.3.4, politique de distribution de dividendes

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41

4.3 Méthodes et références retenues

4.3.1 Cours de bourse

Depuis mars 2004, date de son introduction en bourse, l'action Iliad est cotée sur le compartiment A (Large Cap) Euronext Paris (ISIN FR0004035913 - ILD). Avec un flottant de 42,4 % et une rotation annuelle du flottant proche de la médiane de celle de l'indice SBF120, l'action est jugée suffisamment liquide pour constituer une référence de valeur pertinente. La valeur est notamment une composante des indices CAC Next 20, SBF 120, SBF 80, EURO STOXX Index, STOXX Europe 600 Index, STOXX Europe Mid 200.

4.3.1.1 La baisse en deux ans du cours d'Iliad, passé de plus de 200 € à moins de 100 €

Depuis deux ans, comme l'indiquent les graphiques suivants, le titre Iliad a présenté une performance inférieure à celle de l'indice SBF 120. Initié par la publication du chiffre d'affaires du troisième trimestre 2017 (en novembre 2017), le décrochage du cours de bourse s'est confirmé en mars 2018 à la suite de la publication des comptes annuels 2017. À l'occasion de cette dernière, le cours qui oscillait jusqu'alors autour de 200 € a perdu près de 20 € en une seule séance, passant de 197 € à 177 €.

Par la suite, la performance boursière de l'exercice 2018 a été particulièrement décevante, conduisant le cours de la zone des 170 € relevé à la mi-avril 2018, à celle des 110 € à la mi-novembre 2018. Cette seconde phase a été marquée, durant la séance du 15 mai qui a coïncidé avec la publication du chiffre d'affaires du 1er trimestre 2018, par un recul de 32 € du cours - dans d'importants volumes35 - passant de 165 € à 133 €. Cette période correspond par ailleurs à la prise de connaissance par le marché du recul du nombre d'abonnés fixe et mobile chez Free et l'annonce de la commercialisation effective de l'offre mobile d'Iliad en Italie.

35 Avec 1,65 million de titres échangés, correspondant à un montant de 228 m€, et un ordre unitaire moyen de 6 043 €.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

42

La période correspondant aux douze derniers mois a été assez contrastée.

L'évolution du cours à la fin de l'année 2018 avait tout d'abord été bien orientée, la Société annonçant le 4 décembre 2018, le lancement de la nouvelle Freebox Delta, associé à un abonnement commercialisé au prix de 49,99 € par mois. Le cours de clôture avait ainsi atteint un plus haut de 129 € le 4 décembre 2018.

Par la suite cependant, le montant des enchères des licences en Italie et le déroulement moins heureux qu'espéré du lancement de la nouvelle Freebox a conduit le cours de clôture à un premier plus bas de 84,4 €, atteint le 8 mars 2019, peu de temps avant la publication des comptes annuels 2018 le 19 mars.

Ces résultats ont ensuite permis au cours de se maintenir dans une fourchette comprise entre 87 € et 93 € jusqu'à ce que le Groupe dévoile le 7 mai 2019, son nouveau plan stratégique, Odyssée, et annonce un partenariat portant sur une partie de ses infrastructures passives (tours relais) sur la base d'une valeur de 2,6 Mds€.

Par la suite, le cours a évolué autour de 98 € en moyenne jusqu'à la publication des comptes semestriels, le 3 septembre 2019.

Cette dernière publication a été suivie par deux séances de recul, dont l'effet cumulé s'est établi à 10,9 € par action, et par l'enclenchement d'un mouvement de baisse jusqu'à un plus bas absolu sur 3 ans de 74,20 € par action, atteint au cours de la séance le 10 septembre 2018.

Cette dernière tendance baissière a toutefois été jugulée depuis le 11 septembre dernier. Il convient en effet de noter que depuis la publication des comptes du 1er semestre 2019, intervenue le 3 septembre, passé un premier fléchissement d'une semaine, le cours d'Iliad est ensuite remonté suffisamment pour surperformer l'indice SBF 120 sur les deux derniers mois.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

43

Ainsi depuis le 17 octobre 2019, le cours s'était stabilisé autour de 92 € par action en moyenne, évoluant dans une fourchette comprise entre 91 € et 93,5 €, avant de refranchir à la hausse le cours de 95 € à la suite d'un relèvement d'objectif de Morgan Stanley, qui passe de 115 € (Equalweight) à 140 € (Overweight).

4.3.1.2 Référence de cours à retenir

La prise en compte du cours de bourse doit reposer sur une moyenne afin que ce critère soit le moins affecté possible par la volatilité du cours, analysée en détail en annexe 7.2. Or, cette dernière dépend beaucoup des résultats publiés. La dernière publication remonte au 3 septembre 2019 et concernait les résultats semestriels. La précédente publication d'importance intervenue le 7 mai dernier concernait le plan Odyssée. Les objectifs de ce plan ayant été confirmés lors de la présentation des résultats semestriels, il nous semble raisonnable de retenir des cours éventuellement antérieurs au 3 septembre.

Il convient toutefois de souligner que la prochaine information susceptible d'affecter le cours sera, selon toute vraisemblance, exogène et qu'elle concernera la publication du prix des licences accordées par le gouvernement français. L'effet de ce prix sur la valeur est abordé dans les sensibilités de l'approche DCF.

Ainsi, nous privilégions les moyennes pondérées 20 jours et 3 mois au 8 novembre 2019 qui s'établissent respectivement à 92,06 € et à 87,09 € et ressortent dans une fourchette comprise entre 74,2 € et 97,3 €, comme indiqué dans le tableau présenté ci-dessous.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

44

Prix et volume

Moyenne

Volume

% capital

% flottant

Jours de

Haut

Bas

Volume échangé

moyen

quotidien

pondérée(1)

échangé

échangé

cotation

quotidien

36 mois

236,70

74,20

137,46

121 388 625

158 264

206,20%

484,55%

100,00%

24 mois

214,40

74,20

120,02

96 794 632

189 793

164,23%

386,38%

100,00%

12 mois

131,50

74,20

97,14

51 799 741

203 136

87,82%

206,77%

100,00%

6 mois

108,25

74,20

92,32

25 963 265

196 691

43,95%

103,64%

100,00%

3 mois

97,26

74,20

87,09

14 912 280

225 944

25,21%

59,53%

100,00%

20 jours de bourse

97,14

84,84

92,06

3 515 338

175 767

5,95%

14,03%

100,00%

Spot

96,16

93,90

94,84

154 079

154 079

0,26%

0,62%

(1) Cours de clôture pondérés par les volumes, source : Refinitiv Eikon.

Sur la base de ces cours, le prix d'Offre de 120 € par action extériorise une prime comprise entre 30,4 % et 37,8 %.

4.3.2 Objectifs de cours des analystes

L'action Iliad est suivie par de nombreux analystes financiers publiant régulièrement leurs recommandations et objectifs de cours comme le montre le graphique ci-dessous résumant l'historique du suivi sur 22 mois.

Dans le cadre de notre approche, nous avons sélectionné les bureaux d'analystes ayant émis une opinion après le 3 septembre 2019, date de la publication des résultats du 2nd semestre d'Iliad, qu'ils aient ou non remis à jour leur modèle de prévisions. Le tableau ci-dessous présente les 24 bureaux retenus au 6 novembre 2019, leurs objectifs de cours à 12 mois36, et leurs recommandations.

36 A l'exception de JP Morgan, 14 mois (décembre 2020)

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

45

Horizon en

Recommenda

Evolution

Date de mise

Bureau d'analyse

Objectif de

mois

Cours de

Date du cours

Potentiel de

de

à jour

cours (€)

référence (€)

de référence

t-

variation

l'objectif

ion

l'émission)

de cours

10-sept.-19

Société Générale

203,0

12

78,3

09-sept.-19

Buy

159%

21-oct.-19

ODDO Securities

180,0

12

92,1

18-oct.-19

Buy

96%

03-sept.-19

Banco Santander

176,0

12

95,0

03-sept.-19

Hold

85%

18-oct.-19

UBS

148,0

12

91,6

17-oct.-19

Buy

62%

19-sept.-19

Bank of America Merrill Lynch

143,0

12

77,7

19-sept.-19

Buy

84%

06-nov.-19

Morgan Stanley

140,0

12

91,7

02-sept.-19

Overweight

53%

24-sept.-19

ESN/CM-CIC Market Solutions

140,0

12

81,1

23-sept.-19

Buy

73%

11-sept.-19

Macquarie Research

140,0

12

78,3

09-sept.-19

Outperform

79%

03-oct.-19

New Street Research

144,0

12

Neutral

11-sept.-19

Bryan Garnier

133,0

12

80,0

10-sept.-19

Buy

66%

30-oct.-19

Deutsche Bank

130,0

12

90,8

29-oct.-19

Hold

43%

24-oct.-19

Alpha Value / Baader Europe

129,0

12

91,8

10-oct.-19

Buy

41%

03-sept.-19

Morningstar Equity Research

123,0

12

89,0

03-sept.-19

Outperform

38%

03-sept.-19

Berenberg

123,0

12

95,0

03-sept.-19

Hold

29%

08-oct.-19

Arete

120,0

12

86,0

07-oct.-19

Buy

40%

03-sept.-19

Goldman Sachs

113,0

12

95,0

02-sept.-19

Neutral

19%

16-oct.-19

Barclays

107,0

12

88,3

16-oct.-19

Equal weight

21%

03-sept.-19

Mainfirst

104,0

12

95,0

02-sept.-19

Neutral

9%

17-oct.-19

JP Morgan Cazenove

102,0

14

88,3

16-oct.-19

Overweight

16%

17-oct.-19

Crédit Suisse

100,0

12

86,5

15-oct.-19

Neutral

16%

11-sept.-19

HSBC

100,0

12

78,3

09-sept.-19

Buy

28%

06-sept.-19

Kepler Cheuvreux

95,0

12

84,0

06-sept.-19

Hold

13%

19-sept.-19

Redburn

87,0

78,0

18-sept.-19

Neutral

12%

nc

04-sept.-19

Exane BNP Paribas

70,0

12

89,0

04-sept.-19

Underperform

-21%

Moyenne brute

127,1

87,0

46,0%

Médiane brute

126,0

88,3

39,5%

Nombre de références

24

Cette sélection conduit à un objectif de cours moyen de 127,1 € et un cours médian de 126,0 €, sur ces bases, le prix d'Offre extériorise des décotes respectives de 5,6 % et 4,8 %.

Si l'on tient compte du fait qu'il s'agit d'objectifs à 12 mois (dans leur quasi-totalité), il convient d'actualiser ces valeurs afin d'obtenir leur valeur actuelle. En retenant un taux d'actualisation de 7 %37, la valeur moyenne présente s'établirait à 118,77 €. Le prix d'Offre extérioriserait sur cette base une prime de 1,0 %.

Par ailleurs, nous relevons que les objectifs de cours s'inscrivent dans un large éventail de valeurs, compris entre 70 € pour le plus bas, et 203 € pour le plus élevé, témoignant de la diversité des opinions des analystes sur la Société. De plus, l'écart historique entre le cours de bourse et l'objectif de cours moyen (le potentiel d'appréciation) est relativement important, en moyenne 46 % sur 22 mois (de 18 % au minimum en février 2018, jusqu'à 67 % au maximum en mars 2019 et 35 % en novembre 2019).

Aussi, nous préférons présenter une fourchette statistique retenue à titre secondaire et encadrant la valeur avec un intervalle de confiance à 95 %38, laquelle ressort comprise entre 114,39 € et 139,78 €. Selon ce calcul, le prix d'Offre se place dans la moitié inférieure de notre fourchette. Le détail du calcul est présenté dans le tableau ci-après :

  1. Médiane des WACC utilisés par les bureaux d'analystes ; en toute rigueur, s'agissant d'une valeur de fonds propres, le coût du capital devrait être appliqué, mais peu d'analystes le communiquent.
  2. Par application d'une loi de Student.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

46

Objectifs de cours de analystes financiers - consensus au 7 novembre 2019

Nombre total de références

24

Objectif de cours moyen

127,08

Objectif de cours médian

126,00

Objectif de cours minimum

70,00

Objectif de cours maximum

203,00

Ecart type

30,06

Marge d'erreur au seuil de 95%

12,69

Borne basse de l'intervalle

114,39

Borne haute de l'intervalle

139,78

4.3.3 Évaluation par la méthode DCF

L'utilisation de la méthode DCF nous paraît particulièrement adaptée pour évaluer la Société dans la mesure où elle permet de modéliser la prise en compte des prévisions des analystes financiers sur la totalité de l'horizon et la situation particulière de la filiale italienne.

4.3.3.1 Taux d'actualisation

Sur la base des développements présentés en annexe 7.3, nous estimons le coût moyen pondéré du capital (CMPC39) du Groupe Iliad à 6,36 %.

Ce dernier repose sur un bêta de 1,0 appliqué à une prime de risque du marché des actions de 6,45 %, issue du modèle Fairness Finance. À celle-ci, il convient d'ajouter une prime de risque de 0,33 % qui marque le passage entre un risque souverain et un risque corporate (ou "prime AAA"40) et de retrancher le rendement de l'emprunt "sans risque", qui est ici approximé par celui des états de la zone euro notés au moins AA. Ce dernier s'établissant à -0,41 %, il ressort une espérance de rentabilité de 6,22 %. Afin de tenir compte du fait que les prévisions ne sont pas des espérances mathématiques41, ce taux doit être majoré d'une prime de risque de biais d'optimisme de 2,06 % et d'une prime de risque de défaut de 2,70 %.

Par solde, le coût des fonds propres exigé pour actualiser les prévisions de flux s'établit à 10,98 %.

Sur la base de l'endettement net, ressortant des comptes au 30 juin 2019 à 4 610 m€ et d'une capitalisation boursière de 5 092 m€ basée sur un cours moyen de 87,09 €42, le levier d'endettement au sens strict s'établit à 47 % de la valeur d'entreprise (VE). Par ailleurs, nous retenons un coût de l'endettement de 1,62 % avant impôt, soit 1,2 % après déductibilité au taux d'impôt français de droit commun de 25,83 %43 tel qu'attendu en 2022 selon la dernière loi de finance.

Les étapes du calcul du CMPC sont résumées dans le tableau ci-après.

  1. Ou "WACC" en anglais pour "Weighted Average Cost of Capital".
  2. Cette dernière étant calculée par rapport à un taux in fine moyen d'un panier d'emprunts d'État de la zone euro notés au moins AA.
  3. Comme expliqué plus haut, les prévisions des analystes sont établies en cas de survie (ou "conditionnelles") et sont entachées d'un biais moyen d'optimisme.
  4. Milieu de l'intervalle constitué par les moyennes de cours au 8 novembre 2019 calculées sur trois mois calendaires.
  5. Y compris contribution sociale de 3,3 %.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

47

31-oct.-19

Calcul du taux d'actualisation

Sans dette

Avec dette

financière

financière

Bêta de l'actif économique : βᵤ

0,60

0,60

Levier Le = DN / VFP

-

89,5%

Bêta avec levier : βL

0,60

1,00

Taux sans risque

(0,41%)

(0,41%)

Prime AAA

0,33%

0,33%

Prime MEDAF : Π R

6,29%

6,29%

Espérance de rendement de l'action

3,71%

6,22%

Prime pour aléa de prévision de la société

2,06%

2,06%

Prime pour risque de défaut de la société

0,56%

2,70%

Coût des fonds propres

6,33%

10,98%

Coût de la dette avant IS : kd

1,62%

Coût de la dette après IS

1,20%

Levier cible LVE = DN / VE

-

47,2%

CMPC

6,33%

6,36%

Source Fairness Finance

Comme l'indique le tableau supra, compte tenu du profil de risque du Groupe, son coût du capital serait peu différent en l'absence de dette financière. Ainsi, la valeur d'entreprise demeurerait-elle inchangée, l'amélioration du risque de défaut étant compensée par la perte de l'économie fiscale sur les charges d'intérêt d'emprunt.

  • titre de complément, ces étapes de calcul peuvent être présentées selon une approche consistant à faire ressortir les primes de risque additionnelles retenues par rapport à la moyenne des sociétés de taille et de bêta identiques.

Comme indiqué dans le tableau ci-dessous, en moyenne, la somme des primes de risque pour biais d'optimisme et de défaut s'établit à 3,25 %, pour les sociétés de taille équivalente (ou "Large Caps"). Le coût des fonds propres de 10,98 % intègre ainsi une prime spécifique de 1,83 % qui provient essentiellement de la prime de risque pour risque de défaut, le levier d'endettement du Groupe étant supérieur à la moyenne des sociétés de même taille.

31-oct.-19

Calcul du taux d'actualisation

Sans dette

Avec dette

financière

financière

Bêta de l'actif économique : βU

0,60

0,60

Levier cible Le = DN / VFP

0,0%

89,5%

Bêta avec levier : βL

0,60

1,00

Taux sans risque

(0,41%)

(0,41%)

Prime MEDAF : Π R

6,29%

6,29%

Prime pour biais de prévision des Large Caps

3,25%

3,25%

Primes spécifiques

(0,30%)

1,83%

Coût des fonds propres

6,33%

10,98%

Coût de la dette avant IS : kd

1,62%

Charge d'intérêt après IS

1,20%

Levier cible LVE = DN / VE

47,2%

CMPC

6,33%

6,36%

Source Fairness Finance

Le taux de 6,36 % est une estimation moyenne du CMPC applicable aux flux du consensus. La rationalisation du coût de la dette Iliad et le CMPC publié par les analystes financiers sont présentés en annexe 7.4 et 7.5.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

48

Les variations des hypothèses présentées infra expliquent en partie la grande dispersion des objectifs de cours des analystes ainsi que la volatilité du cours de bourse qui demeurent toutes deux élevées depuis que le Groupe a communiqué ses objectifs stratégiques avec le Plan Odyssée ainsi qu'à l'occasion de la présentation des comptes du 1er semestre 2019.

4.3.3.2 Prévisions du plan d'affaires

Les flux actualisés sont des cash-flows libres d'exploitation basés sur les prévisions 2020-2024 du plan d'affaires issu des prévisions moyennes du consensus raisonné des analystes financiers analysé §3.4. Il n'a pas été tenu compte du flux 2019 dans notre horizon, nos travaux s'appuyant sur une position financière nette au 30 juin 2019 ajustée du flux anticipé au 2nd semestre 2019 (cf. §4.1.2).

DCF Groupe (m€)

Agrégat

2020e

2021e

2022e

2023e

2024e

Consensus

Consensus

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Consensus/BM&A

Chiffre d'affaires

5 544

5 802

6 020

6 245

6 469

Taux de croissance

1,1%

4,7%

3,7%

3,7%

3,6%

EBITDAaL

1 762

1 937

2 078

2 211

2 311

En % du CA

31,8%

33,4%

34,5%

35,4%

35,7%

Dotation aux amortissements

(1 202)

(1 257)

(1 311)

(1 403)

(1 442)

En % du CA

-21,7%

-21,7%

-21,8%

-22,5%

-22,3%

EBIT

560

681

767

808

869

En % du CA

10,1%

11,7%

12,7%

12,9%

13,4%

IS théorique (pré-tax shield)

(323)

(305)

(289)

(296)

(303)

En % de l'EBIT

-57,7%

-44,8%

-37,6%

-36,6%

-34,9%

Investissement hors fréquences

(1 651)

(1 570)

(1 462)

(1 443)

(1 364)

En % du CA

-29,8%

-27,1%

-24,3%

-23,1%

-21,1%

En % des DAP

-137,4%

-125,0%

-111,6%

-102,9%

-94,6%

Variation du BFR exploitation

(16)

(4)

(6)

(8)

(8)

En % de var. du CA

0,3%

0,1%

0,1%

0,1%

-3,5%

Frais financiers IFRS 16

(22)

(22)

(22)

(22)

(22)

En % de CA-EBITDAal

-0,6%

-0,6%

-0,5%

-0,5%

-0,5%

Cash flow libre d'exploitation

(250)

36

299

442

615

La Société ne retraitant pas la part financière des loyers IFRS 16 dans son EBITDAaL, nous avons tenu compte d'un ajustement négatif de 22 m€ du flux d'exploitation au titre de la quote-part des loyers opérationnels non déduite l'EBITDAaL. Cette estimation a été réalisée par nos soins à partir d'éléments issus des comptes du 1er semestre 2019 (premier arrêté comptable appliquant cette nouvelle norme) et retenue à 50 % seulement du fait de l'incertitude pesant sur la prise en compte ou non par les analystes financiers de ce poste dans leurs prévisions d'EBITDAaL. La variation de cet ajustement a fait l'objet d'un calcul de sensibilité détaillé §4.3.3.5.

4.3.3.3 Flux normatif

S'agissant du Groupe, la valeur terminale retient :

  • un taux de croissance du chiffre d'affaires de 1,0 %, proche de la médiane des taux de croissance à l'infini retenus par les analystes financiers qui publient cette information pour la France ou pour le
    Groupe (cf. annexe 7.6), soit 0,9%. Ce taux nous semble adapté dans un contexte de stabilité globale de base d'abonnés dans un marché très mature et d'un tarif facturé décorrélé de l'inflation générale des prix ;
  • un taux de marge d'EBITDAaL cible de 36,6 %, égal à la médiane observée chez les comparables boursiers à horizon 2023 (cf. annexe 7.7). Nous avons vérifié que ce niveau permettait par ailleurs de ne pas projeter à l'infini un cash-flow implicite négatif au niveau de la filiale italienne ;

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

49

  • un ratio d'investissements égal à 20,6 % du chiffre d'affaires, correspondant à la fourchette basse de la moyenne relevée en 2024 dans le consensus raisonné des prévisions des analystes financiers compte tenu de la fourchette observée chez les comparables boursiers (cf. annexe 7.8) ;
  • une dotation aux amortissements déduite du niveau des investissements normatifs en tenant compte d'une durée d'amortissement des actifs estimée à 10 ans et du taux de croissance à l'infini. Cette approche nous conduit à considérer un ratio de surinvestissement à l'infini (investissements rapportés
    à la dotation aux amortissements) de 104,3 %, soit un ratio dotation aux amortissements normatif sur chiffre d'affaires de 19,8 % ;
  • un impôt sur les sociétés estimé à 28,3% de l'EBIT anticipé, tenant compte de la CVAE en France ;
  • des frais financiers au titre de la part financière des loyers IFRS 16, potentiellement non prise en compte dans l'EBITDAaL et que nous estimons à 22 m€ par an (cf. §4.3.3.2).

4.3.3.4 Résultat de l'approche

Compte-tenu de ce qui précède, la méthode DCF extériorise une valeur d'entreprise pour le Groupe pris dans son ensemble de 10,6 Mds€. Malgré le prolongement des prévisions analystes jusqu'en 2024, cette valeur se caractérise par un poids important du flux des investissements qu'aura à consentir Iliad sur l'horizon fini des prévisions.

Groupe : Valeur des capitaux propres DCF

m€

%

Valeur présente des flux de trésorerie

843

8,0%

Cash flow terminal

710

Valeur terminale

13 237

Valeur présente de la valeur terminale

9 724

92,0%

Valeur d'entreprise

10 567

100,0%

Position financière nette

(4 610)

Autres éléments

468

Valeur des capitaux propres

6 424

Nombre d'action (dilué)

58 468

Valeur en € par action

109,9 €

4.3.3.5 Analyse de sensibilités

Sensibilité de la méthode aux paramètres exogènes de marché : taux d'actualisation et taux de croissance à l'infini

Groupe

CMPC

109,878983

5,9%

6,1%

6,4%

6,6%

6,9%

0,5%

115,6 €

105,8 €

96,9 €

88,8 €

81,3 €

0,8%

123,2 €

112,7 €

103,1 €

94,4 €

86,3 €

g

1,0%

131,7 €

120,2 €

109,9 €

100,4 €

91,8 €

1,3%

141,1 €

128,6 €

117,3 €

107,1 €

97,8 €

1,5%

151,6 €

137,9 €

125,6 €

114,5 €

104,4 €

Sensibilité de la méthode à l'intervalle de confiance de la moyenne des prévisions utilisées :

Groupe

Intervalle de confiance de la moyenne

F.basse

Moyenne

F.Haute

0,00 €

Valeur par les DCF

101,9 €

109,9 €

117,9 €

Cette approche de sensibilité a été réalisée en remplaçant les prévisions du consensus par les bornes de l'intervalle de confiance à 95 % de la moyenne sur l'horizon 2020-2024 couvert par les analystes financiers.

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50

Sensibilité de la méthode aux hypothèses opérationnelles utilisées en année normative : taux de marge d'EBITDAaL et du ratio Capex/CA

Groupe

Variation de la marge d'EBITDAaL normative

109,88 €

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

Variation du

-1,0%

110,0 €

115,5 €

121,0 €

126,6 €

132,1 €

-0,5%

104,4 €

109,9 €

115,5 €

121,0 €

126,5 €

ratio

0,0%

98,8 €

104,4 €

109,9 €

115,4 €

120,9 €

Capex/CA

0,5%

93,3 €

98,8 €

104,3 €

109,8 €

115,3 €

normatif

1,0%

87,7 €

93,2 €

98,7 €

104,2 €

109,8 €

Sensibilités additionnelles : pourcentage de frais financiers IFRS 16 retenu et éléments de passage entre valeur d'entreprise et valeur des capitaux propres

Groupe

% des frais financiers IFRS 16 retenu

0,00 €

0,0%

50,0%

100,0%

F. basse

113,0 €

106,5 €

99,9 €

VE-VCP

Val. Centr.

116,4 €

109,9 €

103,3 €

F.haute

119,8 €

113,3 €

106,7 €

Deux sensibilités ont été ajoutées aux sensibilités de taux et aux sensibilité opérationnelles usuelles :

  • une sensibilité permettant de mesurer l'impact sur la valeur de l'ajustement de la part financière des loyers opérationnels IFRS 16 (cf. §4.3.3.2) ;
  • une sensibilité sur les fourchettes haute et basse des éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres (traitement fiscal des deux opérations de cession et montant de l'investissement en licences 5G en France notamment).

Synthèse des fourchettes :

La méthode DCF estime la valeur du Groupe dans son ensemble dans une fourchette comprise entre 100 € et 120 € pour une valeur centrale de 110 €, soit une prime offerte par le prix d'Offre de 9,2 %. Nous relevons cependant que cette approche ne tient que partiellement compte du développement de la filiale italienne, l'horizon 2020-2024 ne permettant pas à cette dernière d'atteindre la pleine maturité de son business model. À l'inverse, du fait de l'actualisation des flux à un taux représentant essentiellement le risque français, l'incertitude pesant sur les flux anticipés en Italie est sous-évaluée. La combinaison de ces deux effets nous amène à considérer l'approche comme pertinente pour évaluer la valeur de l'action Iliad sur la base stricte des informations disponibles chez les analystes financiers.

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51

4.3.4 Évaluation par la méthode des comparables boursiers

4.3.4.1 Constitution d'un échantillon large

Il n'existe pas à notre connaissance un concurrent coté strictement comparable à Iliad en termes de répartition d'activité, de taille, de marges, de croissance, de levier d'endettement et de volatilité des cours, pour ne citer que les principaux facteurs explicatifs des multiples de valorisation d'une entreprise cotée.

  • défaut, nous avons choisi de constituer un échantillon sectoriel large, composé de sociétés fournissant des prestations de téléphonie fixe et mobile, et d'accès à Internet, généralement identifiées sous le terme "telcos44", et qui exercent une partie significative de leur activité en Europe tout en étant cotées sur un marché également européen. Ces sociétés sont décrites en annexe 7.10. Par cette approche, il ressort un échantillon de 17 sociétés, dont le nombre utile peut être inférieur, en fonction des analyses réalisées. Ainsi, lorsqu'il s'agit de calculer des valeurs centrales telles que des moyennes ou des médianes, nous limitons cet échantillon à 16 sociétés afin d'exclure l'entreprise allemande Telecolombus AG du fait de sa taille atypique et de sa répartition d'activités, alors que lorsqu'il s'agit d'établir la corrélation entre la volatilité, le bêta et certaines variables, cette société est réintégrée pour augmenter la plage des écarts entre les données observées et leur moyenne (i.e. accroître la "variance" statistique).

Nous renvoyons à l'annexe 7.9 pour la prise en compte de la norme IFRS 16 dans nos travaux.

4.3.4.2 Résultats de la méthode et positionnement par rapport aux autres approches

Les multiples retenus pour les calculs de valeurs centrales sont reportés en annexe du présent rapport (annexe 7.11).

Nous privilégions les multiples d'EBITDAaL, d'EBITaL/EBIT et de PER :

  • le premier car il constitue le premier indicateur extracomptable communiqué par la Société, ainsi que par la moitié des comparables. Il présente toutefois la particularité de s'affranchir des efforts d'investissement du Groupe, lesquels sont appréhendés au moyen de la dotation aux amortissements qui sont la meilleure estimation du besoin d'investissement de renouvellement des actifs ;
  • l'EBITaL est pour sa part un solde intermédiaire de gestion qui tient compte de l'investissement de renouvellement. Comme rappelé en annexe 7.9, il existe une incertitude sur la qualité du retraitement opéré par les analystes, tous ne tenant pas encore compte dans leurs modèles de la part des loyers opérationnels décaissés comptabilisée désormais en charges financières, conformément à IFRS 16. Pour cette raison, nous ne prenons que 50 % de cet effet, en faisant la moyenne de l'EBITaL et de l'EBIT ;
  • le PER est enfin retenu car il est, en théorie, le solde de gestion le moins affecté par la mise en application de la norme IFRS 16 et parce qu'il est (comme l'EBITaL) calculé après dotations aux amortissements. À la différence des multiples de valeur d'entreprise précédents, le PER intègre le levier d'endettement dans son dénominateur et non dans son numérateur.

Les valeurs centrales des intervalles définis par les moyennes hors extrêmes et les médianes des multiples sont reportées dans le tableau ci-après :

Multiples cibles

2019

2020

2021

2022

(moyens / médians)

VE/EBITDAaL

6,7x

6,6x

6,4x

6,0x

VE/EBITaL

16,6x

15,7x

15,2x

14,1x

PER

16,9x

14,9x

13,9x

12,6x

44 Pour "telecommunication companies".

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52

Nous appliquons chacun de ces multiples aux prévisions du consensus raisonné de niveau 3, pour les exercices prévisionnels 2021 et 2022.

Par cette approche, l'impact des pertes attendues en Italie en 2019 et 2020, qui correspondent au coût d'acquisition du fonds de commerce, est minimisé. Il n'en reste pas moins que cette approche conduit à capitaliser en partie des pertes45 en Italie de :

  • 277 m€ en EBITaL en moyenne en 2021-2022 ;
  • 248 m€ de résultat net en moyenne en 2021-2022.

Cette approche nous semble néanmoins être celle retenue par le marché, si nous comparons le cours de bourse ou la moyenne des objectifs des analystes, aux valeurs issues de l'application des multiples.

Cette approche aboutit à une valeur centrale de 102 € par action qui varie entre 89 € et 133 € en fonction du multiple considéré, comme indiqué dans le tableau ci-après :

Valeur en €/action

Borne

Cible

Borne

basse

haute

VE/EBITDAaL

104

128

163

P/E

74

86

103

EBITaL et EBIT

66

93

118

Moyenne

89

102

133

  • la valeur centrale la plus basse correspond à l'application du PER (multiple de résultat net). Ce dernier est conforté par une valeur de 93 € obtenue par le multiple d'EBITaL/EBIT ;
  • le haut de fourchette de 128 € correspond quant à lui à un niveau de rentabilité théorique d'Iliad à partir du moment où sa marge d'EBITDAaL est supposée être non significativement affectée par des pertes en Italie.

Les valeurs centrales retenues correspondent au milieu de l'intervalle formé par la moyenne hors extrêmes et par la médiane des multiples. Les bornes hautes et basses correspondent, quant à elles, à l'intervalle de confiance de la moyenne des multiples au seuil de 95 %.

En raison de l'absence de concurrent directement comparable et au vu des difficultés de mise en œuvre de la méthode des multiples, cette dernière nous semble devoir être considérée essentiellement dans une optique de recoupement de la référence du cours de bourse, de l'objectif de cours moyen des analystes et de la fourchette issue de l'approche intrinsèque par le DCF. En effet :

  • la fourchette de valeurs obtenues par les multiples recoupe la moitié supérieure de celle issue des cours de bourse. Le marché semble ainsi retenir une approche qui capitalise un haut niveau de pertes en Italie, ce qui pourrait correspondre à une vision privilégiant les perspectives financières du Groupe à court terme ;
  • l'intervalle de confiance de la moyenne des objectifs de cours recoupe la moitié supérieure de la fourchette issue des comparables. Ce recoupement semble indiquer que les analystes se situent plutôt dans une perspective à long terme, avec scénario de convergence de la rentabilité d'Iliad vers celle du secteur ;

45 le point mort d'EBITDA étant atteint en moyenne 2021-2022.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

53

  • enfin, l'approche par les comparables est recoupée dans sa partie centrale par la fourchette définie par l'approche par DCF, l'écart des valeurs centrales obtenues par nos soins selon ces deux approches étant peu significatif d'un point de vue purement statistique.

En conclusion, l'application de la méthode des multiples aux prévisions du Groupe, fussent-elles les plus éloignées possible, revient à appliquer une décote à la valeur de l'activité historique réalisée en France. Cette dernière correspond à la valeur négative affectée à l'activité naissante en Italie. Cette vision semble être partagée par plus de la moitié des analystes dans leurs objectifs de cours, c'est-à-dire ceux qui sont inférieurs à 130 €. Elle semble par ailleurs constituer le scénario central d'évaluation du marché au vu du cours de bourse récent.

4.3.5 ANR ou somme des parties

La méthode de l'actif net réévalué ou sa dérivée, la somme des parties, permettent l'évaluation de structures regroupant des composantes potentiellement hétérogènes.

Dans la méthode DCF détaillée §4.3.3, nous relevons un certain nombre de biais liés principalement au niveau de maturité différent entre le business model de la France et celui de l'Italie. En effet, la capitalisation potentielle de pertes à l'infini en l'Italie par cette méthode ne nous paraît pas totalement satisfaisante, il convient selon nous de la compléter par la mise en œuvre d'un calcul d'actif net réévalué. Celui-ci vise à estimer les valeurs de chacun des deux secteurs, France et Italie, ainsi que les éventuelles décotes à leur appliquer, pour rationaliser la valeur d'ensemble du Groupe. Dans ce contexte, nous avons mis en œuvre une approche alternative évaluant séparément ces deux composantes.

4.3.5.1 Flux considérés

Les flux actualisés sont des cash-flows libres d'exploitation basés sur les prévisions 2020-2024 des plans d'affaires France et Italie, issus des prévisions moyennes du consensus raisonné des analystes financiers analysé §3.4 et en annexe 7.1. Comme pour le Groupe, il n'a pas été tenu compte du flux 2019 dans notre horizon, nos travaux s'appuyant sur une position financière nette au 30 juin 2019 ajustée du flux anticipé au deuxième semestre 2019 (cf. §4.1.2). Le plan d'affaires de l'Italie ne permettant pas de dégager des flux positifs sur l'horizon 2020-2024, il a été prolongé par nos soins jusqu'en 2034 afin de simuler un rattrapage, en nombre d'abonnés et en ARPU, avec la situation observée en France. Le détail des flux d'exploitation actualisés est présenté en annexe 7.12.

4.3.5.2 Taux d'actualisation appliqués

Les valeurs d'entreprise observées pour l'Italie ressortant proches de zéro (cf. 4.3.3.1), nous avons considéré que le CMPC applicable à la France était identique à celui retenu pour le Groupe, soit 6,4 %.

S'agissant de l'Italie, nous estimons le coût des fonds propres à endettement nul46 applicable aux flux anticipés, à

10,0 %, décomposé comme suit :

46 Pour les besoins de l'application de la méthode, nous avons considéré que la France porterait 100% de la dette du Groupe. Le taux d'actualisation applicable ici est donc un coût des fonds propres à endettement nul et non pas un CMPC.

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54

31-oct.-19

Estimation du taux

Sans dette

Fourchette

Fourchette

d'actualisation Italie

financière

basse

Haute

Bêta de l'actif économique : βU

0,60

0,53

0,68

Levier cible Le = DN / VFP

0,0%

0,0%

0,0%

Bêta avec levier : β L

0,60

0,53

0,68

Taux sans risque

(0,41%)

(0,41%)

(0,41%)

Prime de risque pays

1,62%

1,62%

1,62%

Prime MEDAF : Π R

6,29%

6,29%

6,29%

Π E - Π R Large Caps

3,25%

3,25%

3,25%

Prime Small Cap : Π L

-

-

-

Primes spécifiques

1,76%

1,76%

1,76%

Coût des fonds propres

10,01%

9,56%

10,49%

Nous n'avons pas tenu compte d'une prime Small Cap du fait du soutien de la filiale transalpine par sa mère, mais avons ajouté une prime supplémentaire pour risque d'exécution du plan d'affaires, reflétant le niveau d'incertitude qui pèse aujourd'hui sur le développement de l'entité, et une prime de risque « pays » reflétant le surcroît de risque de défaut local47 par rapport au niveau européen retenu dans le calcul du taux Groupe.

4.3.5.3 Valeur de l'activité en France

1/ Approche DCF :

S'agissant de la France, la valeur terminale retient :

  • un taux de croissance du chiffre d'affaires de 1,0 %, égal à celui du Groupe dans son ensemble lui- même estimé à partir de la médiane des taux retenus par les analystes financiers pour le Groupe ou la France ;
  • un taux de marge d'EBITDAal cible de 40,1 % égal au niveau moyen attendu en 2024 dans les prévisions du consensus raisonné, très proche de la borne haute de l'intervalle de confiance à 95 % de la moyenne des marges d'EBITDAaL anticipées chez les comparables boursiers (cf. annexe 7.7) ;
  • un ratio d'investissements égal à 20,6 % du chiffre d'affaires, égal à celui retenu pour le Groupe ;
  • une dotation aux amortissements déduite du niveau des investissements normatifs en tenant compte d'une durée d'amortissement des actifs estimée à 10 ans et du taux de croissance à l'infini. Cette approche nous conduit à considérer un ratio de surinvestissement à l'infini, dont découle le ratio de dotation aux amortissements sur chiffre d'affaires, identiques à ceux retenus pour le Groupe ;
  • un impôt sur les sociétés estimé à 28,3 % de l'EBIT anticipé, tenant compte de la CVAE ;
  • des frais financiers au titre des loyers IFRS 16 non pris en compte dans l'EBITDAal et que nous estimons à 22 m€ par an.

47 Cette prime de risque a été estimée à partir du différentiel de spread de Credit Default Swap (ou CDS) observé au 31 octobre 2019 entre les CDS souverains de la zone euro et ceux de l'Italie.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

55

Compte-tenu de ce qui précède, la méthode DCF extériorise une valeur d'entreprise pour la France de 11,5 Mds€. Le poids de la valeur terminale ressort moins important que pour le Groupe du fait de l'absence de l'Italie.

France : Valeur des capitaux propres DCF

m€

%

Valeur présente des flux de trésorerie

1 994

17,3%

Cash flow terminal

696

Valeur terminale

12 974

Valeur présente de la valeur terminale

9 531

82,7%

Valeur d'entreprise

11 524

100,0%

Position financière nette

(4 611)

Autres éléments

324

Valeur des capitaux propres

7 238

Nombre d'action (dilué)

58 468

Valeur en € par action

123,8 €

Sensibilité de la méthode aux paramètres exogènes de marché : taux d'actualisation et taux de croissance à l'infini

France

CMPC

123,79 €

5,9%

6,1%

6,4%

6,6%

6,9%

0,5%

128,2 €

118,6 €

109,9 €

101,9 €

94,5 €

0,8%

136,4 €

126,0 €

116,5 €

107,9 €

99,9 €

g

1,0%

145,4 €

134,1 €

123,8 €

114,4 €

105,9 €

1,3%

155,3 €

142,9 €

131,8 €

121,6 €

112,4 €

1,5%

166,5 €

152,8 €

140,5 €

129,5 €

119,5 €

Sensibilité de la méthode à l'intervalle de confiance du consensus :

France

Intervalle de confiance de la moyenne

F.basse

Moyenne

F.Haute

86,33 €

Valeur par les DCF

116,2 €

123,8 €

131,4 €

Cette approche de sensibilité a été réalisée en remplaçant les prévisions du consensus par les bornes de l'intervalle de confiance à 95 % de la moyenne sur l'horizon 2020-2024 couvert par les analystes financiers.

Sensibilité de la méthode aux hypothèses opérationnelles utilisées en année normative : taux de marge d'EBITDAaL et du ratio Capex/CA

France

Variation de la marge d'EBITDAaL normative

123,79 €

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

Variation du

-1,0%

123,9 €

128,5 €

133,1 €

137,8 €

142,4 €

-0,5%

119,2 €

123,9 €

128,5 €

133,1 €

137,7 €

ratio

0,0%

114,6 €

119,2 €

123,8 €

128,4 €

133,0 €

Capex/CA

0,5%

109,9 €

114,5 €

119,1 €

123,7 €

128,3 €

normatif

1,0%

105,2 €

109,8 €

114,4 €

119,0 €

123,6 €

Sensibilités additionnelles : pourcentage de frais financiers IFRS 16 retenu et éléments de passage entre valeur d'entreprise et valeur des capitaux propres

France

% des frais financiers IFRS 16 retenu

0,00 €

0,0%

50,0%

100,0%

F. basse

127,0 €

120,4 €

113,8 €

VE-VCP

Val. Centr.

130,4 €

123,8 €

117,2 €

F.haute

133,7 €

127,2 €

120,6 €

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

56

Deux sensibilités ont été ajoutées aux sensibilités de taux et aux sensibilités opérationnelles usuelles :

  • une sensibilité permettant de mesurer l'impact sur la valeur de l'ajustement de la part financière des loyers opérationnels IFRS 16 (cf. §4.3.3.2) ;
  • une sensibilité sur les fourchettes haute et basse des éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres (traitement fiscal des deux opérations de cession et montant de l'investissement en licences 5G en France notamment).

Synthèse des fourchettes :

2/ Application des multiples boursiers à la France, à titre de recoupement

  • titre de recoupement de l'approche par le DCF, nous avons mis en œuvre la méthode des multiples boursiers. Dans la mesure où elle s'applique à un horizon limité à 2022, elle ne peut être utilisée pour l'évaluation de la filiale italienne qui ne présente pas une rentabilité suffisante sur cet horizon selon les prévisions disponibles.

Comme précédemment exposé pour l'évaluation directe de l'ensemble consolidé, nous retenons les multiples d'EBITDAaL, d'EBITaL / EBIT et de résultat net (PER). Les prévisions faisant ressortir une rentabilité satisfaisante en France quelle que soit l'année considérée, il n'est pas nécessaire comme précédemment, d'exclure les exercices 2019 et 2020. L'horizon retenu comprend ainsi l'ensemble de l'horizon 2019 - 2022.

  • la différence de l'approche consolidée qui est présentée essentiellement pour rationaliser l'écart entre cours de bourse et objectifs de cours des analystes, il nous semble justifié, au cas présent, d'expliciter un certain niveau de décote que nous rationalisons à partir du coût du capital de la Société.
    En effet, comme nous retenons un taux d'actualisation pour la France sensiblement égal à celui du Groupe, la contribution du taux italien au taux consolidé étant marginale du fait de son poids relatif.

Sur cette base, le coût des fonds propres et le coût moyen pondéré du capital applicables à la France s'établissent respectivement à 10,98 % à 6,36 %, taux identiques à ceux retenu pour le Groupe.

Un calcul identique pour les sociétés de notre échantillon de sociétés comparables conduit à des taux moyens respectifs de 8,31 % et de 5,61 %. Les écarts avec les taux retenus pour Iliad s'expliquent par le fait que leur levier d'endettement ne représente en moyenne que 55 % de celui d'Iliad, ce qui induit un risque systématique et un coût de l'endettement plus faibles. En hypothèse centrale, nous supposerons que le biais d'optimisme des prévisions

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

57

relatives aux sociétés comparables est identique à celui retenu pour Iliad, i.e. qu'il est égal à la moyenne des sociétés cotées de la zone euro (cf. supra, le calcul du taux d'actualisation consolidé).

En conséquence, à croissance identique, le Groupe doit avoir un multiple plus faible que celui applicable aux comparables en moyenne. Toutefois, l'application directe des multiples ne fait pas ressortir de tendance à la déformation de la valeur en fonction de l'horizon de prévision auquel s'applique le multiple. La croissance du Groupe en France sur cet horizon n'est donc pas significativement différente de celles des comparables. Ceci étant posé, le Groupe ayant un coût du capital sensiblement supérieur à la moyenne de l'échantillon, il se déduit que ses multiples sont, en moyenne, inférieurs toutes choses égales par ailleurs. La décote que nous retenons se déduit du calcul de la valeur résiduelle d'un DCF selon une formule de rente perpétuelle.

= 1 −

Avec désignant le taux d'actualisation moyen des comparables et celui d'Iliad. Par simplification, nous supposerons que le taux de croissance tendanciel de l'activité d'Iliad en France, , est identique à celui de ses concurrents, ces arguments pouvant être invoqués dans un sens comme dans l'autre.

Par cette approche, le niveau de décote dépend du taux de référence et des multiples auxquels il s'applique :

  • selon l'équation précédente, la décote à appliquer au titre du coût des fonds propres est de 27 %. Cette décote concerne les flux calculés après frais financiers et revenant à l'actionnaire, i.e. au multiple de PER ;
  • la décote résultat de la comparaison des CMPC est quant à elle de 14 %. Cette dernière s'applique aux multiples ayant pour sous-jacent un flux opérationnel, i.e. en l'espèce, aux multiples d'EBITDAaL et d'EBITaL/EBIT.

L'application des multiples après décotes conduit à une valeur centrale de 111 € par action Iliad au titre du secteur d'activité français. Cette dernière s'échelonne entre 99 € par l'EBITDAaL et 130 € par l'EBITaL/EBIT :

Valeur en €/action du secteur France

Min

Cible

Max

EBITaL et EBIT

98

130

169

EBITDAaL

77

99

128

PE

87

103

129

Moyenne

88

111

142

L'écart entre l'EBITDAaL et l'EBITaL/EBIT nous semble devoir être considéré avec circonspection. En effet, nous relevons que les prévisions dont nous nous sommes servis tablent sur une relative stabilité du poids des dotations aux amortissements exprimé en pourcentage du chiffre d'affaires, qui s'établirait à un niveau égal à la moyenne du secteur. Cette hypothèse pourrait se révéler optimiste dans la mesure où les investissements attendus sont supérieurs auxdites dotations. Une croissance modérée du poids des dotations en pourcentage du chiffre d'affaires aurait pu être attendue. La stabilité de ce taux implique une part réduite de l'investissement de capacité comparé à celle de renouvellement, voire une légère baisse du prix des actifs investis comparé à celui des actifs mis au rebut. Si cette prévision devait se révéler inexacte, elle aurait des impacts opposés sur la méthode des DCF et sur celle des comparables :

  • des dotations aux amortissements sous-estimées auraient pour effet de surestimer la charge d'impôt dans le DCF et donc de réduire la valeur qui en est issue ;
  • inversement, elle aurait pour effet d'accroître la valeur calculée par les multiples d'EBIT ;

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

58

  • l'effet serait moins marqué sur le résultat net, la hausse du résultat imposable étant en partie atténuée par l'impôt.

Au final, cette approche conduit à une fourchette de valeurs comprise entre 88 € et 142 €, qui encadre les fourchettes définies par le DCF et l'intervalle de confiance de la moyenne des objectifs de cours. La partie inférieure rejoint, quant à elle, les cours de bourse. En d'autres termes, l'évaluation du segment français du Groupe recoupe toutes les méthodes et références d'évaluation.

3/ Valeurs d'entreprise relevées chez les analystes financiers pour la France

La valeur d'entreprise avant coûts de fréquences, telle que nous avons pu la relever chez les analystes financiers qui appliquent une approche SOTP, ressort dans une fourchette large comprise entre 9 Mds€ et 15 Mds€, selon les options retenues par les analystes.

D'un point de vue statistique, la valeur moyenne extériorisée ressort positive à 11,7 Mds€ avec un intervalle de confiance à 95% compris entre 11 Mds€ et 13 Mds€. La médiane ressort à 12 Mds€.

4.3.5.4 Valeur de l'activité en Italie

1/ Approche DCF

S'agissant de l'Italie, la valeur terminale retient :

  • un taux de croissance du chiffre d'affaires de 1,5 %, égal à la moyenne des taux de croissance à l'infini retenus par les analystes qui publient cette information. Ce taux, supérieur à celui retenu pour le Groupe et la France, nous semble pertinent pour refléter un reliquat de croissance potentielle post 2034 légèrement supérieur à celui de la France ;
  • un taux de marge d'EBITDAal cible de 36,6 %, convergent avec l'hypothèse retenue pour le Groupe ;
  • un ratio d'investissements égal à 20,6 % du chiffre d'affaires, convergent avec celui retenu pour le
    Groupe ;
  • une dotation aux amortissements déduite du niveau des investissements normatifs en tenant compte d'une durée d'amortissement des actifs estimée à 10 ans et du taux de croissance à l'infini retenu pour le Groupe. Cette approche nous conduit à considérer un ratio de surinvestissement à l'infini, dont

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

59

découle le ratio de dotation aux amortissements sur chiffre d'affaires, identique à celui retenu pour le Groupe ;

  • un impôt sur les sociétés estimé à 27,9% de l'EBIT anticipé, tenant compte de l'IRAP, du fait de la prise en compte de la valeur de l'économie fiscale induite par les déficits reportables dans les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres ;
  • les frais financiers au titre des loyers IFRS 16 non pris en compte dans l'EBITDAal ont été entièrement pris en compte au niveau de la France compte tenu d'une dette de loyers IFRS 16 non significative en
    Italie dans les comptes semestriels du Groupe.

Compte-tenu de ce qui précède, la méthode DCF extériorise une valeur d'entreprise négative pour l'Italie de 83 m€. Malgré leur prolongation jusqu'en 2034, la somme des flux anticipés sur l'horizon fini du plan d'affaires, hors déficits reportables retraité dans les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres, ressort négative à 840 m€, compensant et dépassant légèrement la valeur présente de flux terminal.

Italie : Valeur des capitaux propres DCF

m€

%

Valeur présente des flux de trésorerie

(840)

ns

Cash flow terminal

218

Valeur terminale

2 561

Valeur présente de la valeur terminale

612

ns

Valeur d'entreprise

(228)

ns

Position financière nette

1

Autres éléments

144

Valeur des capitaux propres

(83)

Nombre d'action (dilué)

58 468

Valeur en € par action

-1,4 €

Sensibilité de la méthode aux paramètres exogènes de marché : taux d'actualisation et taux de croissance à l'infini

Italie

CMPC

-1,42 €

9,5%

9,8%

10,0%

10,3%

10,5%

1,0%

-1,0 €

-1,7 €

-2,4 €

-3,0 €

-3,6 €

1,3%

-0,5 €

-1,2 €

-1,9 €

-2,6 €

-3,1 €

g

1,5%

0,1 €

-0,7 €

-1,4 €

-2,1 €

-2,7 €

1,8%

0,7 €

-0,1 €

-0,9 €

-1,6 €

-2,3 €

2,0%

1,4 €

0,5 €

-0,3 €

-1,1 €

-1,8 €

Sensibilité de la méthode à l'intervalle de confiance du consensus :

Italie

Intervalle de confiance de la moyenne

F.basse

Moyenne

F.Haute

100,21 €

Valeur par les DCF

-4,90 €

-1,4 €

2,1 €

Cette approche de sensibilité a été réalisée en remplaçant les prévisions du consensus par les bornes de l'intervalle de confiance à 95 % de la moyenne sur l'horizon 2020-2024 couvert par les analystes financiers.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

60

Sensibilité de la méthode aux hypothèses opérationnelles utilisées en année normative : taux de marge d'EBITDAal et du ratio Capex/CA

Italie

Variation de la marge d'EBITDAaL normative

-1,42 €

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

Variation du

-1,0%

-1,4 €

-0,9 €

-0,3 €

0,2 €

0,8 €

-0,5%

-2,0 €

-1,4 €

-0,9 €

-0,3 €

0,2 €

ratio

0,0%

-2,5 €

-2,0 €

-1,4 €

-0,9 €

-0,3 €

Capex/CA

0,5%

-3,1 €

-2,5 €

-2,0 €

-1,4 €

-0,9 €

normatif

1,0%

-3,6 €

-3,1 €

-2,5 €

-2,0 €

-1,4 €

Sensibilités additionnelles : pourcentage de frais financiers IFRS 16 retenu et éléments de passage entre valeur d'entreprise et valeur des capitaux propres

Ces sensibilités ne sont pas pertinentes au cas d'espèce, aucun retraitement des flux au titre de la part financière des loyers IFRS 16 en Italie ni de fourchette de valeur dans les éléments de passage de la VE à la VCP n'ayant été appliqué.

Synthèse des fourchettes :

La méthode DCF estime la valeur de l'Italie dans une fourchette comprise entre -4,9 € et 2,1 € pour une valeur centrale de -1,4 €. Cette fourchette peut se comparer à celle issue des travaux de analystes financiers qui mettent en œuvre une somme des parties et qui ressort, après retraitement48, entre -12,1 € et +15,0 €.

2/ Valeurs d'entreprise relevées chez les analystes financiers pour l'Italie

La valeur de l'entreprise avant coûts de fréquences, telle que nous avons pu la relever chez les analystes financiers qui appliquent une approche SOTP, ressort dans une fourchette très large comprise entre une valeur négative de 2 Mds€ et une valeur positive de 3 Mds€, selon les options d'évaluation retenues par l'analyste (valeur d'utilité pour le Groupe, valeur de cession, hypothèses de développement, investissements réalisés, …).

D'un point de vue statistique, la valeur moyenne extériorisée ressort à -61 m€ mais avec un intervalle de confiance à 95% qui reste très important (fourchette comprise entre -854 m€ et +733 m€). La médiane ressort négative à

148 m€.

48 Application des éléments de passage de la VE à la VCP estimés par nos soins et du nombre d'actions dilué à l'intervalle de confiance statistique à 95% de la moyenne des valeurs d'entreprises publiées par les analystes.

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61

4.3.5.5 Résultat de l'approche SOTP

Groupe, SOTP : Valeur des capitaux propres DCF

m€

%

France :

Valeur présente des flux de trésorerie

1 994

17,3%

Valeur présente de la valeur terminale

9 531

82,7%

Italie :

Valeur présente des flux de trésorerie

(840)

ns

Valeur présente de la valeur terminale

612

ns

Groupe, SOTP :

Valeur présente des flux de trésorerie

1 154

10,2%

Valeur présente de la valeur terminale

10 143

89,8%

Valeur d'entreprise

11 297

100,0%

Position financière nette

(4 610)

Autres éléments

468

Valeur des capitaux propres

7 154

Nombre d'action (dilué)

58 468

Valeur en € par action

122,4 €

En faisant abstraction de la méthode des comparables boursiers, mise en œuvre uniquement à titre de recoupement, les approches DCF conduisent à une valeur du titre Iliad dans une fourchette comprise entre 112 € et 133 € pour une valeur centrale de 122,4 €, soit une décote offerte par le prix d'Offre de 1,9 %. Une approche alternative combinant notre approche DCF pour la France et la fourchette des valeurs d'entreprise observées chez les analystes financiers étend la fourchette de valeurs qui ressort comprise entre 112 € et 139 €.

Nous relevons cependant que cette approche est fortement sensible à la valeur retenue pour l'Italie qui s'inscrit dans une large fourchette et pour laquelle nous avons, pour compenser la consommation de trésorerie de la période 2020-2027 (i) prolongé les flux de dix années supplémentaires, et (ii) posé une hypothèse forte de convergence avec les ratios normatifs retenus pour le groupe à horizon 2034. Cette approche permet donc d'expliquer l'écart entre les objectifs de cours des analystes financiers, qui retiennent en moyenne une valeur nulle pour l'Italie, et le marché, par l'intermédiaire du cours de bourse, qui ne tient compte que de la consommation de trésorerie à court terme et ne valorise pas les bénéfices potentiels à long terme.

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62

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63

5| ANALYSE CRITIQUE DES TRAVAUX DE L'ÉVALUATEUR

Conformément à l'instruction 2006-08 du 25 juillet 2006, nous avons conduit une analyse critique des travaux d'évaluation réalisés par Crédit Agricole CIB et Société Générale, (ci-après, ensemble les « Banques » ou l'« Évaluateur ») présentés dans la partie « Éléments d'appréciation du prix d'Offre » de la note d'information.

Les Banques et nous-mêmes avons utilisé les mêmes références de valorisation et méthodes d'évaluation, à l'exception de l'approche par la somme des parties, mise en œuvre par nous seuls.

Les valeurs centrales et les hauts de fourchette auxquelles l'Évaluateur et nous-mêmes aboutissons en fonction des références et méthodes d'évaluation utilisées, sont synthétisées dans le tableau ci-dessous :

Banques

BM&A

Méthodes / Critères

Valeur par action

Valeur par action

basse

moyenne

mediane

haute

basse

centrale

haute

Cours de bourse

12 mois

77,7

97,2

nc

129,0 €

74,2

97,1

131,5 €

6 mois

nc

92,4

nc

nc

74,2

92,3

108,3 €

(cours moyen pondéré

3 mois

nc

87,1

nc

nc

74,2

87,1

97,3

au 07/11/2019 pour les

1 mois

nc

90,8

nc

nc

nc

nc

nc

Banques, au 08/11/2019

20 jours

nc

nc

nc

nc

84,8

92,1

97,1

pour BM&A)

spot

nc

95,9

nc

nc

93,9

94,8

96,2

DCF

92 €

114,1 €

140 €

100,4 €

109,9 €

120,2 €

2019

80,4

94,4

80,2

94,6 €

Comparables boursiers

2020

86,2

100,8 €

86,0

101,1 €

89,0

102,4 €

133,1 €

2021

100,0 €

114,5 €

99,8

114,7 €

Objectifs de cours des analystes

70,0

121,7 €

123,0 €

180,0 €

114,4 €

127,1 €

139,8 €

5.1 Données financières servant de base aux méthodes d'évaluation

5.1.1 Nombre de titres

Les Banques, comme nous-mêmes, avons retenu le même nombre d'actions, soit 58 467 829. Il est obtenu à partir du nombre d'actions composant le capital, soit 59 144 669, duquel est déduit le nombre d'actions auto-détenues, soit 776 154, puis ajouté le nombre potentiel d'actions attribuées à la suite de l'exercice de deux plans d'options de souscription d'actions dont les prix d'exercice sont dans la monnaie49, soit 99 314.

49 estimé par la Treasury Method

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64

5.1.2 Passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres

Le tableau ci-dessous présente les éléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres retenus respectivement par les Banques et nous-mêmes :

Eléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres estimés au 31/12/2019

m€

Banques

BM&A

(valeur centrale)

Dette financière

(5 063)

(5 063)

Disponibilités et équivalents

453

453

Position financière nette au 30 juin 2019

(4 610)

(4 610)

Retraitements comptables de la position au 30 juin :

Intérêts minoritaires

(21)

(21)

Provisions pour R&C

(38)

(38)

Engagements de retraite après IS

(13)

(14)

Actifs financiers (hors SME, hors dépôts et cautions)

40

40

Titres de SME (yc Eir)

368

368

Option d'achat NJJ Boru

16

16

Ajustements liés au S2 2019 :

Participation résiduelle dans la FTTH

325

325

Produit de cession net FTTH

256

241

Participation résiduelle dans Tower Co (1)

684

684

Produit de cession net Tower Co

1 502

1 687

Rachat d'actions entre le 30/06 et le 31/10

(39)

(39)

Flux de trésorerie hors fréquences

(249)

(448)

Investissements en fréquences

(181)

(182)

Investissements en fréquences post 31/12/2019 :

(2 311)

(2 296)

Valeur présente des déficits reportables Italiens :

-

145

Autres éléments

339

468

-

Total

(4 271)

(4 142)

Les éléments de passage de la VE à la VCP retenus par l'Évaluateur diffèrent de ceux retenus dans nos travaux sur les points suivants :

  • le produit de cession net d'impôt dégagé lors de l'opération Cellnex retenu par les banques ressort inférieur de 157 m€ à notre valeur centrale et de 30 m€ à notre fourchette basse. Cet écart s'explique par l'option prudente retenue par l'Évaluateur dans le calcul de l'imposition de la plus-value alors que nous avons retenu une approche tenant compte de deux scénarios de cession des titres de la part française (cf. 4.1.2) ;
  • les Banques retiennent un montant de flux de trésorerie estimé pour le second semestre 2019 supérieur de 199 m€ à celui que nous retenons pour des raisons méthodologiques (estimation d'un cash-flow d'exploitation pour l'Évaluateur contre une variation de la position financière nette pour notre part) et de source de l'information (données exclusivement basée sur le consensus des analystes financiers pour les Banques, atterrissage 2019 dans nos travaux) ;
  • les Banques ont fait le choix méthodologique de tenir compte de l'économie fiscale générée par les déficits italiens dans les flux via l'impôt sur les sociétés alors que nous avons tenu compte de la valeur présente estimée des économies fiscales dont bénéficiera potentiellement la filiale italienne dans les éléments de passage de la VE à la VCP.

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5.2 Comparaison des méthodes d'évaluation retenues

5.2.1 Cours de bourse

Pour cette référence, nous comparons les cours de bourse du 8 novembre 2019 pour notre part, à ceux du 7 novembre 2019 pour les Banques (date de référence des cours du dernier projet de rapport de valorisation du 10 novembre 2019 qui nous a été communiqué). Le moyennes des cours de clôture pondérés par les volumes 3 mois, 6 mois et 12 mois sont quasi-identiques avec 0,01 € d'écart. Notre moyenne 20 jours, 92,1 €, ressort logiquement légèrement supérieure à la moyenne 3 mois présentée par les Banques.

La seule différence méthodologique que nous relevons a trait aux extrema : les Banques retiennent les maximum et minimum de clôture, respectivement 129,0 € et 77,7 €, alors que nous présentons les maximum et minimum absolus touchés en cours de séance, soit 131,5 € et 74,2 €.

5.2.2 Actualisation de flux de trésorerie (DCF)

5.2.2.1 Flux actualisés

Les Banques ont retenu une approche similaire à la nôtre en s'appuyant sur un consensus de marché 2020-2024 pour reconstituer les flux de trésorerie nécessaires à l'application de la méthode. Les flux actualisés diffèrent cependant de ceux que nous avons reconstitués sur les points suivants :

  • L'Évaluateur retient une approche classique du consensus en agrégeant les prévisions des analystes via une moyenne sans retraiter les sorties de suivi (consensus que nous qualifions de niveau 1). L'éventuel biais induit par cette approche est cependant réduit par l'utilisation d'un consensus de ratios par rapport au chiffre d'affaires pour reconstruire les cash-flows libres. ;
  • L'Évaluateur a extrapolé les années 2023 et 2024 directement à partir des données agrégées 2020- 2022, qu'il a prolongées en retenant des hypothèses de convergence vers des niveaux normatifs, alors que nous avons prolongé les prévisions analyste par analyste avant leur agrégation afin de conserver une approche individualisée jusqu'à la fin de l'horizon, permettant de maintenir dans l'analyse les prévisions des quelques analystes dont l'horizon couvrait l'intégralité de la période visée ;
  • L'Évaluateur utilise un impôt sur les sociétés consolidé en ligne avec le consensus des analystes financiers qui intègre l'économie fiscale liée aux pertes italiennes sur la période alors que nous avons préféré retenir cette économie dans les éléments de passage de la VE à la VCP. L'impôt retenu par les
    Banques ressort donc significativement plus faible que celui retenu dans nos travaux sur la période 2020-2022. Cet effet n'est pas complètement compensé par la valeur présente des déficits reportables du fait de l'horizon, relativement lointain selon nos estimations, où ces déficits pourront être imputés ;
  • L'Évaluateur reprend les EBITDA publiés par les analystes pour estimer la marge d'EBITDA moyenne extériorisée par le consensus sans retraiter le biais induit par la nouvelle norme IFRS 16 chez les analystes qui ne prévoient pas des EBITDAaL (très minoritaires dans l'échantillon).

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5.2.2.2 Taux d'actualisation

BM&A

Banques

Estimation du taux

Sans dette

Avec dette

d'actualisation Groupe

France

Italie

Groupe

financière

financière

Bêta de l'actif économique : βU

0,60

0,60

0,66

0,66

Levier cible Le = DN / VFP

0,0%

89,5%

54,6%

54,6%

Bêta avec levier : β L

0,60

1,00

0,92

0,92

Taux sans risque

(0,4%)

(0,4%)

0,5%

2,0%

Prime de risque actions : Π E

9,5%

9,5%

9,1%

11,2%

Prime MEDAF : Π R

6,3%

6,3%

Π E - Π R Large Caps

3,3%

3,3%

Prime Small Cap : Π L

-

-

Primes spécifiques

(0,3%)

1,8%

Coût des fonds propres

6,3%

11,0%

8,9%

12,3%

Coût de la dette avant IS : kd

1,6%

1,9%

1,9%

Charge d'intérêt après IS

1,2%

1,4%

1,4%

Levier cible LVE = DN / VE

35,3%

35,3%

47,2%

CMPC

6,3%

6,4%

6,2%

8,4%

6,5%

Le taux d'actualisation retenu par les Banques résulte d'une pondération (90 % France et 10 % Italie) des taux applicables aux deux branches du Groupe. Le taux calculé s'appuie sur le modèle d'équilibre des actifs financiers et intègre une prime de risque (source Bloomberg) de 9,1% pour la France et de 11,2% pour l'Italie, cohérente avec nos approches (9,5% pour la zone euro50, soit 11,2% après ajustement du risque pays italien, cf. §4.3.5.2). Les coefficients bêtas désendettés retenus ressortent très proches (0,60 vs 0,66).

Malgré des écarts sur les taux sans risque, expliqués par la maturité différente retenue, et sur le niveau des leviers cibles du Groupe (hypothèse de maintien du levier à un niveau élevé dans nos travaux contre une hypothèse de convergence sectorielle pour les Banques), le résultat final ressort à un taux combiné de 6,46 % pour l'Évaluateur contre 6,36 % dans nos travaux pour le Groupe.

5.2.2.3 Flux normatif

Les hypothèses normatives retenues par les Banques ressortent relativement cohérentes avec celles retenues dans nos travaux :

  • Le taux de marge d'EBITDA de 36,0% ressort proche de notre taux de marge d'EBITDAaL de 36,6%, les deux objectifs étant rationalisés à partir de l'échantillon de sociétés comparables retenus pour l'application de la méthode des multiples boursiers ;
  • Le taux d'investissements sur chiffre d'affaires de 20,0% retenu par les banques ressort en ligne avec le niveau de 20,6% retenu dans nos travaux ;
  • Les banques ont retenu une hypothèse d'équilibre entre les investissements et les dotations aux amortissements en valeur terminale, alors que nous avons appliqué un taux surinvestissement de 104,5% pour tenir compte du décalage entre l'acquisition des immobilisations et leur renouvellement à l'infini (effet de l'inflation sur le prix des immobilisations) ;
  • Les banques ont retenu une variation, peu significative, du BFR de -5,8% du chiffre d'affaires alors que notre approche retient un taux, également peu significatif, de -3,5% ;

50 Source : Fairness Finance

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  • Le taux de croissance à l'infini retenu par les banques ressort à 0,5%, basé sur la médiane des prévisions des analystes qui ressort dans l'intervalle de confiance statistique à 95% de notre approche agrégée (Groupe + France), compris entre 0,5 % et 0,9 %, alors que nous avons retenu un haut de fourchette arrondi à 1%.

5.2.2.4 Conclusion

Globalement, l'Évaluateur retient des hypothèses de calcul des flux de trésorerie attendus à court terme plus volontaristes que celles que nous avons mises en œuvre, essentiellement causées par

  • la prise en compte immédiate du bénéfice fiscal des pertes italiennes, alors que nous l'avons repoussé dans un futur relativement lointain ;
  • l'intégration, dans son consensus, de quelques EBITDA IFRS 16 dans lesquels la charge de loyers opérationnels a été déportée en dotation aux amortissements et en frais financiers ;

L'écart entre les deux approches se normalise cependant assez rapidement pour converger sur la période 2023-2024 grâce à la diminution implicite des pertes italiennes, du fait de la convergence vers des niveaux de rentabilité sectoriels.

5.3 Comparables boursiers

Comme nous, les Banques retiennent cette méthode à titre secondaire en l'absence de concurrent coté directement comparable.

Les travaux des Banques reposent sur l'application du multiple d'EBITDA conduisant à une valeur moyenne de 96 €, inscrite dans une fourchette de 80,4 € à 114,7 €. Nos calculs intègrent en sus les multiple d'EBIT (ou d'EBITaL) et de résultat net, conduisant à une valeur moyenne centrale de 102 €, comprise dans une large fourchette de 66 € à

163 €.

L'analyse des écarts doit donc s'apprécier en premier lieu à partir des valeurs issues de l'application du seul multiple d'EBITDA ou d'EBITDAaL, qui présente les écarts les plus importants dans la mesure où notre approche présente une valeur centrale de 128 € à comparer avec la valeur moyenne par le multiple d'EBITDA des Banques de 96 €.

Nos travaux consistent à retenir comme valeur centrale le milieu de l'intervalle défini par la moyenne et la médiane des multiples. Cette divergence a principalement deux origines :

  • Dans un premier temps, nos travaux divergent par la méthode de calcul des multiples. Nous retenons pour des multiples d'EBITDAaL, (i.e. nets des loyers ventilés entre amortissements et frais financiers à la suite de l'application de la norme IFRS 16). En moyenne, ces EBITDAaL sont inférieurs aux prévisions des analystes, les sociétés de l'échantillon communicant tantôt sur le premier, tantôt sur le second. En moyenne, l'EBITDAaL que nous retenons est inférieur à la prévision d'EBITDA issue du consensus. Par ailleurs, les Banques retiennent une définition de la dette au sens strict, alors que nous y intégrons également les dettes de fournisseurs d'immobilisations nées principalement de l'acquisition passée de licences et les montants prévus pour l'acquisition des licences 5G. Ces choix méthodologiques différents, conduisent à une valeur de 98 € par action en retenant le même échantillon que celui des
    Banques51, soit à une augmentation de 2 € par rapport à la valeur centrale évoquée supra de à 96 €.
  • La seconde source d'écart vient de ce que nous avons appliqué les multiples aux prévisions 2021 et 2022, afin de réduire l'impact des pertes italiennes sur le résultat de la méthode. A l'inverse, dans leur

51 Sauf Orange Belgique, que nous n'avons pas retenu dans notre échantillon, les sociétés belges y étant déjà représentés par 2 sociétés et le Groupe Orange étant également retenu par nous.

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approche, les Banques retiennent les exercices 2019, 2020 et 2021. En retenant le même échantillon que les Banques, mais en appliquant nos multiples aux exercices 2021 et 2022, nous parviendrions à une valeur de 115 €. L'écart résiduel de 13 € entre cette valeur et celle de 128 € à laquelle nous parvenons finalement par le multiple d'EBITDAaL, s'explique par la composition de notre échantillon qui présente en moyenne des multiples plus élevés que ceux des Banques.

Pour notre part, nous avons aussi appliqué les multiples d'EBITaL/EBIT et de PER lesquels conduisent à des valeurs centrales respectives de 93 € et de 86 € par action, soit à 90 € en moyenne. Comme indiqué précédemment dans notre rapport, ces multiples correspondent à une vision à court terme des performances du Groupe, conduisant à capitaliser les pertes de l'Italie. Cette approche est équivalente à celle retenue les Banques, qui conduit pour les mêmes raisons, à une valeur moyenne de 96 €.

5.3.1 Objectifs de cours des analystes

Les Banques ont retenu, à titre principal, une approche qualitative du consensus des objectifs de cours de analystes financiers en privilégiant les brokers qui avaient mis à jour leur modèles financiers post annonce du plan Odyssée, des résultats du 1er semestre 2019 et des opérations Cellnex et Infravia (qui modifient significativement la structure de charges et le levier financier de la Société).

Pour notre part, nous avons privilégié une approche plus systématique et statistique en considérant qu'un objectif de cours réitéré à la suite des annonces évoquées supra valait validation par l'analyste de son modèle et que cette information étant publique, elle participait à la formation du cours de bourse. Dans ce contexte, nous avons retenu un échantillon plus large d'objectifs de cours et en avons déduit une fourchette basée sur l'intervalle de confiance à 95 % de la moyenne observée, tout en retenant cette approche à titre secondaire tenant compte des importants écarts observés.

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6| CONCLUSION

Le tableau ci-après récapitule les fourchettes de valeurs de l'action Iliad auxquelles nous parvenons ainsi que les primes et décotes extériorisées par le prix de 120 € par action proposé dans le cadre de la présente Offre :

Valeur par action

Prime/(Décote)

Méthodes / Critères

extériorisée par le

basse

centrale

haute

Prix d'Offre

12 mois

74,2 €

97,1 €

131,5 €

23,5%

Cours de bourse

6 mois

74,2 €

92,3 €

108,3 €

30,0%

3 mois

74,2 €

87,1 €

97,3 €

37,8%

(cours moyen pondéré)(1)

20 jours

84,8 €

92,1 €

97,1 €

30,4%

spot

93,9 €

94,8 €

96,2 €

26,5%

DCF(1)

100,4 €

109,9 €

120,2 €

9,2%

Comparables boursiers

89,0 €

102,4 €

133,1 €

17,2%

Objectifs de cours des analystes

114,4 €

127,1 €

139,8 €

(5,6%)

Somme des parties

112,3 €

122,4 €

133,4 €

(1,9%)

Actif net comptable au 30 juin 2019(2)

61,2 €

96,1%

  1. Référence (cours de bourse 20j. et 3 mois) et méthode retenues à titre principal
  2. Référence présentée pour information

Nos travaux conduisent à des fourchettes d'évaluation relativement larges, exception faite de la référence aux cours de bourse retenus. Ces résultats témoignent à la fois :

  • de la situation financière actuelle de la Société, dont l'endettement rend très sensible la valeur des capitaux propres à la moindre variation de la valeur d'entreprise, laquelle dépend fortement du poids de la valeur terminale dans l'approche par actualisation des flux futurs de trésorerie ;
  • des incertitudes pesant sur les conséquences financières des opérations stratégiques actuellement en cours au sein du Groupe, à court et moyen terme s'agissant des partenariats relatifs aux infrastructures et du coût des fréquences 5G, et surtout, à plus long terme s'agissant de la génération d'un cash-flow positif en Italie.

Afin de déterminer ces fourchettes, nous avons retenu quatre méthodes ou références de valorisation complétées par une approche par la somme des parties.

S'agissant tout d'abord de la référence aux cours de bourse, retenue à titre principal, nos analyses conduisent à une fourchette centrale (sur la base des moyennes 3 mois et 20 jours) comprise entre 87,1 € et 92,1 € sur laquelle le prix d'Offre montre une prime comprise entre 30,4 % et 37,8 %.

La seconde référence de valorisation, les objectifs de cours des analystes, conduit à une moyenne de 127,1 €, qui s'inscrit dans une fourchette plus large, comprise entre 114,4 € et 139,8 €, laquelle atteste de la diversité des opinions des analystes qui suivent le titre et dont ils estiment la valeur à 12 mois, aux bornes extrêmes, comprise entre 70 € et 203 €. Par rapport à la valeur centrale de cette référence, le prix d'Offre extériorise une décote de 5,6 %. Ce prix d'Offre reste cependant supérieur à la borne basse de notre intervalle de confiance, estimée à 114,4 €.

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La méthode des comparables conduit à une fourchette large qui permet de mieux comprendre l'étendue de la plage de valeurs issue des objectifs de cours, selon que l'on privilégie des multiples basés sur des agrégats plus ou moins affectés par les pertes attendues en Italie. Cette méthode ayant en pratique un horizon d'application limité à 2022, n'est pas pleinement satisfaisante et n'est présentée qu'à titre de recoupement. Appliquée pour cette raison aux seules prévisions de la France, elle corrobore en revanche la valeur de celle-ci obtenue par la somme des parties.

Enfin, la mise en œuvre de la méthode DCF, retenue à titre principal, appliquée à un plan d'affaires basé sur un consensus d'analystes, conduit à une valeur de l'action comprise entre 100,4 € et 120,2 €, et 109,9 € en valeur centrale, comparée à laquelle le prix d'Offre présente une prime de 9,2 %. Dans cette méthode, nous avons montré l'incidence sur la valeur des principales hypothèses d'évaluation, en retenant pour la valeur centrale, celles qui nous paraissaient les plus raisonnablement favorables, telles que le taux d'actualisation, le coût à venir de la 5G ou les produits nets de cession des participations relatives aux partenariats portant sur les infrastructures. Dans cette approche globale, la valeur d'entreprise implicite de l'activité en Italie ressort fortement négative, de l'ordre de 13,9 € par action Iliad. Toutefois, certains analystes, ceux qui distinguent la France de l'Italie, envisagent pour cette activité une valeur médiane quasi nulle, de l'ordre de -0,06 € par action Iliad.

Aussi, à titre de recoupement, nous avons approché la valeur du Groupe par la méthode de la somme des parties, en évaluant séparément la France et l'Italie, et notamment en déterminant la valeur de cette dernière en prolongeant ses prévisions jusqu'en 2034. Il ressort de cette approche une valeur de l'Italie légèrement négative, et une valeur globale du Groupe Iliad de 122,4 € par action, par rapport à laquelle le prix d'Offre extériorise une légère décote de 1,9 %.

Ainsi, à travers l'offre de liquidité qui leur est proposée et à laquelle ils demeurent libres de répondre ou non, les actionnaires minoritaires sont appelés à se prononcer in fine sur le degré de confiance qu'ils placent dans la réussite de la stratégie menée par le Groupe en Italie, dont l'évolution est l'élément ayant l'impact le plus important sur la valeur du titre Iliad.

Le prix d'Offre se situe donc entre (i) la valeur issue de la méthode DCF, mise en œuvre globalement, qui tient compte d'une valeur négative de l'Italie, et (ii) celle découlant de la méthode de la somme des parties qui retient une valeur légèrement négative pour l'Italie dont il est proche, (iii) tout en extériorisant une prime très substantielle sur le cours de bourse.

Sur la base de ces éléments, notre opinion est que le prix de 120 € par action Iliad, proposé dans le cadre d'une offre publique de rachat est équitable, d'un point de vue financier, pour les actionnaires de la Société.

Fait à Paris, le 11 novembre 2019

BM&A Advisory & Support

Pierre Béal

Associé

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

71

7| ANNEXES

7.1 Détail par pays du consensus des prévisions des analystes

7.1.1 Consensus raisonné du chiffre d'affaires

7.1.1.1 France :

La stratégie initiée par le management combinant une montée en gamme dans les deux activités françaises (remplacement des abonnés à 2 € par des abonnés illimités dans l'activité mobile et lancement d'une nouvelle box combinée au développement d'offres BtoB pour l'activité fixe) est intégrée dans les prévisions de chiffre d 'affaires des analystes qui prévoient un TMVA 2018-2024 du chiffre d'affaires moyen de 1,6 %. La fourchette de l'objectif 2024 ressort relativement étroite et comprise entre 5,2 et 5,3 mds€. Si nous considérons l'opinion de la majorité des analystes, matérialisée par la médiane, nous remarquons que les analystes sont relativement confiants sur la période 2019-2020 (médiane proche de la moyenne), mais qu'ils font preuve d'une certaine prudence sur la période 2021- 2024 (médiane proche de la borne basse de la moyenne).

7.1.1.2 Italie :

Dans un contexte d'anticipation d'une forte croissance des volumes et des prix, les prévisions de chiffre d'affaires de l'activité mobile en Italie ressortent en forte croissance (TMVA 2020-2024 du chiffre d'affaires moyen de 14,4 %) avec un objectif à horizon 2024 compris dans une fourchette relativement étroite de 1,3 Md€ à 1,5 Md€ de chiffre d'affaires. Si nous considérons l'opinion de la majorité des analystes, matérialisée par la médiane, nous relevons une nette prudence avec une médiane très proche de la borne basse de la moyenne sur l'intégralité de l'horizon de prévision.

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

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7.1.2 EBITDAaL et Marge d'EBITDAaL

7.1.2.1 France

La majorité des analystes anticipent une amélioration de la marge d'EBITDAaL à moyen terme avec un objectif à horizon 2024 compris entre 39,8 % et 40,7 % soit un TMVA de la prévision moyenne sur la période de 1,1 %. La médiane des prévisions reste cependant proche de la borne inférieure de l'intervalle de confiance, ce que nous interprétons comme une relative prudence de la majorité des analystes s'agissant de cet objectif.

7.1.2.2 Italie

Du fait de la maturité insuffisante de la branche italienne du Groupe, les prévisions de marge d'EBITDAaL ressortent fortement négatives à court terme avant de viser à horizon 2024 un objectif assez dispersé compris entre 15,1 % 19,8 % à horizon 2024. Si le consensus anticipe le franchissement du point mort d'EBITDAal en 2022, 18 % des

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

73

analystes le fixent en 2021, 35 % en 2022 et 12 % en 2023 (le reste ne publiant pas de prévisions avec un horizon suffisant pour atteindre le point mort ou ne l'atteignant pas sur la période 2019-2024).

Dans ce contexte, nous pouvons qualifier l'incertitude pesant sur les prévisions de marge d'EBITDAaL en Italie comme forte, à la fois sur le montant d'EBITDAaL qui pourra être dégagé et sur l'horizon à partir duquel le business model italien atteindra le point mort.

7.1.3 Investissements opérationnels (hors fréquences) rapportés au chiffre d'affaires

7.1.3.1 France

Selon les prévisions des analystes le Groupe affiche initialement en 2019 un taux d'investissement de l'ordre 32 % du chiffre d'affaires qui est relativement élevé, dans le prolongement de 2018. Cet effort résulte de la conjugaison des lancements des nouvelles box, du déploiement des réseaux THD fixe et mobile. Le Groupe subit donc actuellement un effet ciseau très visible sur le ratio investissements sur chiffre d'affaires ou sur EBITDAaL, dans la mesure où il est contraint d'investir des sommes importantes, alors que l'effet attendu sur les revenus ne sera constaté que dans le futur. Les prévisions d'investissement des analystes ressortent relativement resserrées (fourchette de 20,5 % à 21,5 % du chiffre d'affaires à horizon 2024) et intègrent une hypothèse de réduction sensible du volume d'investissements en France passé 2021. La médiane des prévisions ressort proche de la borne basse de la moyenne en début de période avant de rejoindre la borne haute en fin d'horizon. Cette évolution peut s'interpréter comme une prudence de la majorité des analystes s'agissant des investissements à court terme et une certaine confiance dans un retour à un niveau plus normatif à terme.

7.1.3.2 Italie

Iliad|Offre publique de rachat|Expertise indépendante|novembre 2019

74

Pour des raisons similaires à celles évoquées supra pour la France, l'Italie se trouve dans une phase d'investissements exceptionnellement élevés (déploiement du réseau et passage à la 5G, acquisition de parts de marché) et présente un décalage investissements sur revenus encore plus marqué qu'en France du fait de son lancement récent. Malgré les incertitudes qui pèsent sur la forme et le rythme du développement d'Iliad en Italie, les prévisions d'investissements opérationnels des analystes sont assez groupées (objectif compris entre 251 m€ et 297 m€ par an

  • horizon 2024). À 5 ans, la fourchette du ratio cible d'investissements sur chiffre d'affaires ressort proche de celle constatée pour la France (objectif 2024 compris entre 20,6 % et 23,4 % du chiffre d'affaires) ce que nous interprétons comme une hypothèse de convergence du ratio investissements sur chiffre d'affaires vers le niveau français selon les prévisions des analystes.

7.1.1 Dotation aux amortissements

Les prévisions anticipant des niveaux de dotation aux amortissements pour la France et l'Italie de manière séparée étant trop peu nombreuses, nous n'avons pu mener une analyse qu'au niveau du Groupe.

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7.2 Volatilité et changement de statut boursier

Comme évoqué précédemment, la division par deux du cours d'Iliad qui est intervenue au cours des trois dernières années s'est accompagnée d'importantes variations de cours, généralement associées à la publication des résultats annuels ou intermédiaires du Groupe.

Cette période coïncide avec :

  • le constat que le Groupe n'est plus immunisé en France contre une érosion de son fonds de commerce, même si ce recul porte principalement sur des abonnements à faible revenu unitaire (ou ARPU) ;
  • une stratégie commerciale de montée en gamme qui n'a pas suscité l'enthousiasme habituellement observé au sein de la clientèle de Free face aux innovations techniques qui lui sont proposées ;
  • la prise de conscience par le marché de l'ampleur des investissements réalisés en Italie entre 2016 et 2018 et des pertes à supporter pour recruter une base de clientèle suffisante pour atteindre le point mort opérationnel ;
  • l'incertitude quant au prix futur des fréquences 5G à attribuer en France ;
  • l'élévation continue de l'intensité capitalistique du groupe et de son levier d'endettement, les deux ayant doublé entre 2014 et 2018.

Partagé sans doute entre mauvaises surprises et incertitudes, le marché a donc fortement sanctionné le cours d'Iliad tout en faisant preuve d'une apparente hyper-réactivité aux informations relatives aux performances financières du Groupe. Dans ce contexte, il convient de se demander si la volatilité du cours de l'action, et donc son risque systématique sont à la mesure de ces performances ou, au contraire, excessives.

7.2.1 Une volatilité élevée chez Iliad

Comme l'indique le graphique ci-après, la volatilité du cours de l'action Iliad a changé d'ampleur et de nature depuis mars 2018, c'est-à-dire depuis la publication des résultats annuels 2017. Depuis cette date, la variabilité du cours de l'action n'a pas retrouvé son niveau antérieur, excepté durant une courte fenêtre relevée au mois d'août 2019, qui du fait de la trêve estivale, est sans doute peu transposable aux mois à venir.

Volatilité annualisée du cours d'Iliad sur 3 ans

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

10/2016

02/2017

06/2017

10/2017

02/2018

06/2018

10/2018

02/2019

06/2019

10/2019

Cible (total)

dont spécifique

Indice Euro Stoxx

En moyenne, la volatilité spécifique représente 59% de la volatilité totale

Pour mieux souligner ce changement de statut, et l'appréhender sous un angle plus sectoriel, nous avons mesuré la volatilité de l'ensemble des cours des actions des sociétés de notre échantillon de comparables boursiers à fin

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octobre 2019 et au 4 juillet 2016. Cette seconde période est choisie car elle précède l'annonce par le Groupe de son intention d'acquérir les licences en Italie auprès de Wind et de H3G.

Comme indiqué dans le tableau ci-dessous, avant d'annoncer son intention de s'implanter en Italie, Iliad voyait la volatilité du cours de son action s'établir légèrement en dessous de la moyenne des sociétés du secteur, soit entre 95 % et 98 % de cette moyenne selon la fenêtre de calcul retenue pour la collecte des cours de bourse.

Le même calcul effectué à fin octobre 2019, fait ressortir une volatilité du cours de l'action Iliad désormais égale à 142 % de la moyenne du secteur, ce ratio étant compris dans une fourchette comprise entre 134 % à 149 %.

Volatilité des comparables

au 25/10/2019

au 04/07/2016

6 mois

1 an

2 ans

3 ans

6 mois

1 an

2 ans

3 ans

Orange SA

14,2%

14,5%

14,7%

14,9%

30,9%

31,6%

30,9%

29,6%

Swisscom AG

11,3%

14,9%

15,0%

13,9%

22,4%

21,5%

19,7%

17,7%

Telefonica SA

16,9%

18,4%

17,5%

17,9%

43,0%

37,1%

30,0%

26,5%

Telia Company AB

17,3%

17,1%

18,6%

17,2%

30,1%

27,5%

23,4%

21,3%

NOS SGPS SA

18,4%

18,8%

19,1%

18,9%

31,6%

28,1%

28,0%

27,9%

Koninklijke KPN NV

17,7%

20,5%

20,1%

20,3%

26,2%

28,5%

27,6%

29,1%

Sunrise Communications Group AG

19,8%

21,8%

21,5%

20,7%

29,5%

30,5%

27,9%

27,9%

Telekom Austria AG

17,1%

21,0%

21,7%

20,7%

23,7%

23,1%

22,6%

23,7%

Proximus NV

21,1%

23,1%

22,1%

20,1%

24,1%

24,9%

23,3%

23,4%

Vodafone Group PLC

25,6%

26,0%

23,5%

21,3%

25,1%

25,1%

23,7%

23,3%

BT Group PLC

25,0%

25,0%

24,3%

26,5%

34,4%

29,5%

24,9%

22,8%

Telefonica Deutschland Holding AG

27,1%

25,3%

24,7%

24,1%

29,8%

27,8%

26,0%

25,4%

Telenet Group Holding NV

23,4%

27,1%

27,5%

24,2%

25,5%

23,4%

22,4%

21,1%

Telecom Italia SpA

26,2%

30,9%

29,7%

27,8%

55,0%

47,4%

40,3%

40,0%

Iliad SA

31,5%

37,9%

38,7%

33,3%

34,7%

30,7%

32,3%

32,6%

Tele Columbus AG

61,8%

63,6%

65,1%

54,3%

30,7%

35,0%

34,1%

34,1%

Altice Europe NV

51,8%

60,7%

73,0%

61,2%

54,5%

59,7%

50,4%

48,5%

EURO STOXX

14,1%

14,1%

13,0%

12,2%

26,3%

25,6%

22,1%

19,7%

Moyenne

25,1%

27,4%

28,1%

25,7%

31,5%

30,4%

27,7%

26,7%

Moyenne hors extrêmes μ*

23,5%

25,9%

26,0%

24,1%

30,7%

29,3%

26,8%

25,9%

Médiane

21,1%

23,1%

22,1%

20,7%

29,6%

27,9%

25,4%

24,6%

Iliad / moyenne μ*

134%

146%

149%

138%

97%

95%

97%

98%

Moyenne μ* / Euro Stoxx

166%

183%

199%

198%

117%

115%

121%

132%

Il faut relever que, dans le même temps, l'ensemble du secteur a également vu augmenter sa volatilité relative par rapport à l'indice Euro Stoxx, la moyenne passant de 121 % à 187 %. Ceci ne doit pas s'analyser selon nous comme une montée du risque du secteur, mais plutôt comme l'effet mécanique de la baisse de la volatilité de l'indice européen des sociétés cotées. Comme l'indique ce tableau, la volatilité moyenne des sociétés du secteur a peu varié alors que celle de l'indice a presque été réduite de moitié. Il n'en reste pas moins, comme indiqué plus bas, que l'augmentation de la volatilité relative d'un titre par rapport à celle du marché tend à accroître la mesure de son risque systématique.

Ainsi, la volatilité du secteur est bien demeurée assez stable alors que celle de l'action Iliad a fortement augmenté en trois ans. Le statut boursier de l'action est ainsi passé de celui d'un titre à la volatilité proche de celle du secteur à celui d'un titre fortement volatil.

7.2.2 Une volatilité en partie spécifique chez Iliad, largement expliquée par ses caractéristiques structurelles

Une seconde particularité de la volatilité du cours d'Iliad constatée depuis 18 mois dans le graphique précédent, est qu'elle présente une forte composante spécifique, c'est-à-direnon-synchronisée avec le marché dans son ensemble (i.e. non-systématique au sens du MEDAF). Le degré de synchronisation de la volatilité d'un titre est toujours une

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question difficile à anticiper. Elle relève en partie du pari pour un investisseur qui voudrait apprécier le risque d'une action au-delà du simple constat statistique tiré de données historiques.

Il n'en reste pas moins qu'une partie de la volatilité d'une action relève sans doute de caractéristiques financières spécifiques et fondamentales, qui seraient durablement attachées à la Société qui l'a émise.

En premier lieu, nous avons vu que le levier financier du Groupe s'était fortement accru au cours des trois dernières années. Or il est assez constant et établi que ce dernier a pour effet d'accroître la volatilité du cours des actions. Après analyse, il ressort que cette notion de levier doit être prise au sens le plus large possible.

En l'espèce, nous avons considéré l'endettement financier augmenté de passifs comptables au titre des baux locatifs résultant de l'application de la norme IFRS 16. En effet, ce retraitement comptable permet d'appréhender aisément le poids des charges fixes dans les comptes d'exploitation et ainsi d'élargir la notion de levier financier à celle de levier opérationnel. Ainsi le levier opérationnel est supposé accroître le risque systématique pour autant que l'expérience servant à la mesure de son effet soit menée sur une population de sociétés appartenant au même secteur d'activité. En l'espèce, le levier IFRS est ici standardisé en retenant la durée résiduelle apparente moyenne des baux, soit un peu plus de 5 ans pour notre échantillon.

Nous intégrons aussi dans le levier la dette fournisseurs d'immobilisations de chaque entreprise ainsi que l'estimation par les analystes des investissements à réaliser pour l'acquisition de licences 5G qui n'auraient pas encore été payées ou donné lieu à la comptabilisation d'un passif fournisseur.

Le résultat de ces analyses est résumé dans le graphique ci-dessous. Comme indiqué ci-après, le levier au sens large explique 84 % de la variance des données observées. Ainsi, la volatilité (1 an dans le cas présent) est bien une fonction du levier, linéairement croissante, avec un plancher théorique proche de 16 %.

S'agissant de la volatilité de l'action Iliad, le modèle en explique 82 %. Par conséquent, le levier d'endettement étant une contrainte s'imposant durablement à Iliad, il semble probable que sa volatilité demeure supérieure à la moyenne des comparables du secteur.

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Une analyse complémentaire permet de relier la volatilité hors dette (au sens large) des sociétés du secteur, i.e. la volatilité supposée de leur actif économique, en fonction de différentes variables fondamentales que sont :

  • la marge d'EBITDAaL, afin d'intégrer la distance au point mort opérationnel ;
  • la valeur d'entreprise (en logarithme) afin d'appréhender un effet taille ;
  • le ROCE pour appréhender l'intensité capitalistique de la marge dégagée ;
  • le coefficient de variation (sur trois ans) de l'EBITDAaL, afin de tenir compte de la dispersion des marges.

Cette approche permet d'expliquer 92 % de la variance des données observées52 pour 70 % des sociétés de notre échantillon, les 30 % exclus (5 sociétés sur 17) répondant à des variables non identifiées à ce stade, la taille réduite de l'échantillon limitant les possibilités d'accroissement du nombre de variables explicatives.

  • ce stade, il est impossible d'établir si cette volatilité inexpliquée doit être interprétée comme un "excès" ou une "anomalie" qui devrait se résorber (toutes choses égales par ailleurs) ou s'il s'agit d'une caractéristique durable susceptible potentiellement d'être prise en compte par le marché en tant que paramètre de risque.

7.2.3 La corrélation sans doute anormalement faible des rendements de l'action Iliad

Il convient maintenant d'envisager la question précédemment évoquée de la corrélation des variations de cours d'une société avec celles de son secteur ou avec le marché. Selon nos calculs, sur une base de variations hebdomadaires sur trois ans, le coefficient de corrélation du rendement53 de l'action Iliad avec celui du marché s'établit à 23 %. Il convient de noter qu'en moyenne, elle ressort à 43 % pour notre échantillon de comparables avec un espace interquartile54 compris entre 32 % et 47 %. Le coefficient de corrélation de l'action Iliad semble donc atypique et relativement faible. L'actionnaire peut-il faire le pari du maintien de ce fort pouvoir diversifiant (au sens du MEDAF) pour investir en action Iliad ?

En effet, il convient de rappeler ici que le bêta d'une action " "(au sens du MEDAF) peut être défini comme le

produit du quotient " " de sa volatilité rapportée à celle du marché et du coefficient de corrélation "," des

rendements de l'action avec ceux du marché. Tout comme une volatilité relative forte peut accroître le bêta, un coefficient faible peut au contraire le faire baisser.

= , ×

S'agissant d'Iliad, la faiblesse de la corrélation de ses variations de cours avec le marché a conduit à un bêta de 0,63.

Des analyses complémentaires sur les sociétés de notre échantillon indiquent que la corrélation est une fonction décroissante de la volatilité dans ce secteur et, qu'à l'inverse, la taille a tendance à l'accroître. Dans un cas comme dans l'autre, comme l'indiquent les deux graphiques ci-dessous, le coefficient de corrélation de l'action Iliad semble anormalement faible. La réunion du paramètre de volatilité et du paramètre de taille permet d'expliquer 70 % de la variance des observations de notre échantillon pour 82 % des sociétés qui le composent, ce modèle ne permettant pas d'expliquer les observations relevées pour trois d'entre elles.

  1. Les coefficients de la régression étant tous significatifs au seuil de 5%, excepté l'un d'entre eux, qui ne l'est qu'au seuil de 12 %.
  2. Au sens de variations de cours et de coupons de dividendes.
  3. C'est-à-direqu'une fois classées par ordre croissant, la moitié des observations se situe entre 32 % et 47 %.

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Selon ce modèle, la corrélation des variations de cours d'Iliad aurait dû se situer à 34 % plutôt qu'à 23 %.

  • titre de recoupement, nous avons également refait ce calcul sur la base de variations de cours quotidiennes au lieu de variations hebdomadaires. Cette approche a l'avantage de donner moins de poids relatif aux quelques variations exceptionnelles que nous avons mentionnées précédemment dans la description de l'évolution du cours de l'action Iliad. Par cette approche, le coefficient de corrélation s'établit à 32 %, soit un niveau proche des 34 % précédemment attendus avec le modèle de régression présenté plus haut. Sur cette base, le bêta calculé sur des données journalières ressort à 0,89 contre 0,62 sur des données hebdomadaires.

7.2.4 Conclusion

La corrélation des cours de l'action Iliad avec le marché a été particulièrement faible ces trois dernières années, en raison de quelques variations de cours extrêmes. Cette faible corrélation pourrait être vue comme résultant d'un hasard statistique puisqu'un calcul basé sur des données relevées sur une autre périodicité conduit à un niveau de corrélation plus cohérent avec les caractéristiques intrinsèques de la Société.

En d'autres termes, la volatilité de l'action Iliad devrait être plus faible au vu de ses caractéristiques intrinsèques, tout en restant plus élevée que la moyenne du fait de son niveau d'endettement. L'excès de volatilité non expliqué demeure toutefois une question pour l'actionnaire qui ne peut être garanti de sa disparition.

Par ailleurs, affirmer que cette volatilité demeurera durablement décorrélée à l'évolution du marché, et ce faisant qu'elle n'a pas à être rémunérée dans l'estimation du risque systématique de l'action Iliad, ne nous semble pas être fondé. Par conséquent, nous faisons une hypothèse de recorrélation pour l'estimation du bêta qui doit être retenu pour le calcul du taux d'actualisation (cf. §4.3.3.1).

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7.3 Méthodologie de détermination du taux d'actualisation

Comme évoqué précédemment, nos travaux reposent sur les prévisions des analystes financiers "sell side"55 qui suivent la valeur. Ce consensus raisonné de troisième niveau est la meilleure estimation possible des prévisions émanant de cette catégorie de prévisionnistes. Ce n'est pas pour autant l'exact reflet des anticipations de marché retenues par les investisseurs professionnels susceptibles de détenir des titres Iliad. En effet, il existe une abondante littérature démontrant le caractère biaisé des prévisions des analystes :

  • elles sont en effet entachées d'un biais d'optimisme, les prévisions à deux ans et au-delà étant régulièrement démenties à la baisse par les réalisations effectives des entreprises suivies ;
  • elles intègrent généralement avec retard les effets des chocs exogènes frappant à la hausse ou à la baisse la rentabilité des sociétés.

Ces principes étant connus, il convient donc d'inférer l'anticipation de marché à partir des prévisions des analystes en retenant un modèle aussi adapté que possible.

Dans un contexte de ralentissement de la croissance économique, les avis des conjoncturistes sont actuellement très partagés sur la possible survenance d'une récession à horizon 2020 - 2022 et plus encore sur son ampleur éventuelle. Certains s'inquiètent quoi qu'il en soit, du niveau de croissance bénéficiaire attendu en moyenne par les analystes "sell side" qui n'anticipent pas encore de ralentissement marqué d'activité dans leurs prévisions.

Dans ce contexte, il convient de souligner néanmoins que le secteur, avec un risque systématique inférieur à la moyenne des sociétés cotées, demeure plutôt résilient à la conjoncture économique. Si l'on examine maintenant les comptes d'Iliad sur longue période, la rentabilité opérationnelle et le niveau d'activité du Groupe ne semblent pas avoir été particulièrement affectés par la crise économique de 2008. Tout au plus, le résultat opérationnel avait-il baissé en 2008, en dépit d'une hausse du chiffre d'affaires, pour reprendre, dès 2009, sa trajectoire haussière dans le prolongement de la tendance dessinée en 2006-2007.

Le changement de statut boursier de l'action Iliad étant sans doute achevé (cf. notre analyse de cours), nous formons donc l'hypothèse que l'effet de la stratégie de développement en Italie et l'impact du passage à la 5G sont désormais largement intégrés par les analystes, qui ont eu 18 mois, entre la publication des comptes 2017 et ceux du 1er semestre 2019 pour en anticiper les impacts.

Ceci étant précisé, l'estimation du coût du capital de la Société intègre trois dimensions :

  • la première concerne le risque systématique de l'action Iliad ce qui implique d'en estimer la volatilité et la corrélation avec le marché, la combinaison de ces deux anticipations formant son "bêta" au sens de la théorie du portefeuille. Cette première phase intègre nécessairement un objectif de levier d'endettement financier, lequel affecte le risque systématique d'un titre ;
  • la seconde porte sur le risque de défaut de la Société. En effet, les prévisions des analystes sont établies en cas de survie des entreprises. Ce ne sont donc pas des espérances mathématiques, contrairement au prérequis du modèle d'équilibre des actifs financiers. Or, la Société n'emprunte pas au taux sans risque. Il convient donc d'estimer le spread de défaut de la Société et d'en déduire la prime de risque de défaut à appliquer pour actualiser des flux en cas de survie, comme on le ferait pour évaluer une obligation ;
  • enfin, il convient de tenir compte d'une prime de risque pour biais d'optimisme des prévisions d'analystes, étant précisé que, selon notre expérience, les prévisions établies par les entreprises, si elles sont parfois plus réactives, ne sont guère plus prudentes en moyenne.

55 Analystes des bureaux de recherche par opposition aux analystes des fonds d'investissement, qualifiés de "buy side".

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    1. Estimation du risque systématique
  • mi-octobre2019, le bêta historique calculé sur trois ans à partir des variations de cotations hebdomadaires des sociétés comparables de notre échantillon varie entre 0,49 et 1,39, avec une médiane à 0,67. Ce niveau est proche du bêta d'Iliad calculé selon la même périodicité, lequel ressort à 0,63. Un tel bêta peut sembler surprenant, la Société étant plus endettée que la moyenne de l'échantillon. Par ailleurs, le bêta moyen de l'échantillon s'établit à 0,80. Si l'on cherche à privilégier les bêtas les plus significatifs d'un point de vue statistique, la moyenne pondérée par les coefficients de détermination de leur calcul par régression (ou R²), ressort quant à elle à 0,86. Cette forte dispersion des données, avec un coefficient de variation56 de 32 %, n'est pas significativement réduite si l'on envisage les bêtas "désendettés" selon la formule usuelle d'Hamada57. En effet, selon cette approche, le bêta "hors dette", calculé en ne tenant compte que de l'endettement financier, i.e. hors dette IFRS 16 au titre des locations simples58 (ou "opérationnelles"), ressort en moyenne à 0,47, avec un coefficient de variation de 29 %, qui n'est donc pas significativement différent du précédent. L'application mécanique de la formule d'Hamada au bêta moyen de l'échantillon et en tenant compte du levier d'endettement au sens strict de la Société, conduirait à un bêta théorique de 0,78.

Il nous semble que le bêta d'Iliad tel qu'il ressort à 0,62 ne peut être retenu pour l'avenir au regard des analyses que nous avons menées précédemment sur l'évolution du cours de bourse de la Société. Quant au bêta de 0,78 mentionné plus haut, il nous semble que ce calcul doit être affiné en élargissant la notion d'endettement aux dettes liées aux achats de licences et à la 5G, ainsi qu'en tenant compte du levier opérationnel qui a pour effet lui aussi d'accroître le risque systématique.

Comme évoqué précédemment, la modélisation de la volatilité du cours de l'action Iliad conduirait plutôt à retenir un niveau plus faible que celui constaté au cours des 3 dernières années de cotation. Inversement, ces variations de cours ont été faiblement corrélées avec le marché des actions en général. Il est probable que cette décorrélation ne soit pas durable, le changement de statut de l'action étant désormais intégré dans les esprits, ainsi que les conséquences financières des objectifs stratégiques du management.

Selon que l'on retient une vision plutôt optimiste ou plutôt prudente, le bêta de l'action Il