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S&P GLOBAL INC.

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S&P Global Inc. : Le bon endroit au bon moment

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14/02/2020 | 10:50

Il n'est pas rare que d'excellentes opportunités d'investissement soient à chercher du côté des duopoles. Rival historique de Moody's ($3,6 milliards de chiffre d'affaires), mais pourvu d'une offre plus complète que ce dernier, S&P Global ($6 milliards) ne fait pas exception.

Le groupe exploite un sensationnel portefeuille d'activités : la première agence de notation de crédit (S&P ratings), le service d'information financière le plus en vogue (S&P Market Intelligence, entre autres propriétaires de CapitalIQ), un service de gestion d'indices qu'on ne présente plus (S&P Dow Jones Indices), et S&P Platts, une référence dans le négoce des matières premières.

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Toutes ces franchises demeurent protégées par de substantielles barrières à l'entrée, tandis que la qualité et l'exhaustivité de ses offres confèrent à S&P un pricing power dont le groupe ne se prive pas de profiter. Très attractif, son modèle d'affaires est construit autour de la vente d'abonnements — à hauteur d'environ les trois quarts des revenus — ce qui lui garantit une enviable visibilité.

L’activité de notation de crédit (45% du chiffre d'affaires) est intimement liée aux volumes d‘émissions de dettes, lui-même dépendant de l’évolution des taux d’intérêts. Naturellement, plus les taux sont bas, plus les entreprises lèvent du capital ou refinancent leurs endettements... On comprend donc que les récentes années aient représenté du pain béni pour S&P Ratings.

Les marges sont démentielles (de l'ordre de 50%) et la rentabilité hors-normes, puisque l'activité — en fait du consulting hyper-standardisé — ne requiert que très peu de capital pour fonctionner. Par ailleurs, puisque ce sont les émetteurs — c'est à dire les entreprises qui vendent leurs titres de dettes au marché — qui paient pour obtenir la notation, sorte de "sceau d'approbation", ils avancent les frais et permettent à Ratings de fonctionner avec un fonds de roulement négatif.

Construite autour de l'excellente suite CapitalIQ, l'activité de Market Intelligence (25% du chiffre d'affaires) s'inscrit de son côté dans un oligopole, où elle joue des coudées franches avec FactSet, Reuters ou Bloomberg, entre autres. Son offre est cependant réputée la plus complète et fonctionnelle, et c'est vers celle-ci que se sont concentrés les efforts du groupe en matière d'investissements de croissance.

Les marges sont là aussi très généreuses (de l'ordre de 30%) et permettent de dégager les ressources nécessaires à l'acquisition de solutions innovantes et complémentaires. Les récents rachats de Panjiva et RateWatch vont justement en ce sens, et permettent de conforter les très significatifs gains en parts de marché de CapitalIQ des dernières années.

Les services de S&P Platts restent utilisés dans toutes les salles de trading au monde — en particulier dans les domaines de l'énergie et du transport maritime — pour documenter de manière dynamique le pricing des matières premières et des produits raffinés. En effet, ces derniers s'échangent souvent sur des marchés régionaux — forcément moins lisibles que le spot — ou au gré-à-gré.

L'activité génère 15% du chiffre d'affaires, avec des marges du même acabit que l'activité de notation. Indispensable et incontournable, elle croît au même rythme que les autres segments. La concurrence est ici plus fournie — on pense par exemple à MetalPrices, PennWell, Genscape, CRU, Argus ou ICIS — mais autrement plus atomisée, sans qu'aucun des rivaux n'égale l'exhaustivité du service de Platts.

L'activité de gestion indicielle (15% du chiffre d'affaires), enfin, affiche la performance la plus démentielle entre tous les segments — avec des marges de l'ordre de 70% (!). Depuis plusieurs années, elle surfe à fond sur l'expansion de la gestion dite "passive", puisque les produits type ETFs sont justement construits sur les indices de S&P, entre autres. Bref, ici comme ailleurs, on saluera l'étonnante capacité du groupe à se trouver au bon endroit au bon moment.

Cette collection d'activités dominantes, à fortes barrières à l'entrée et supérieurement rentables, font de S&P l'un des candidats évidents au titre de "meilleur business du monde", avec une rentabilité des capitaux propres qui oscille entre 200% et 400% — il est vrai que l'entreprise se finance essentiellement par de la dette, toutefois cela ne pose guère de problème vu la nature récurrente et prévisible de ses revenus.

Les opérations de croissance externe ne consomment pour l'instant qu'un cinquième des profits ; les quatre autres cinquièmes sont eux redistribués aux actionnaires. Le management vient d'ailleurs d'annoncer sa volonté d'augmenter la distribution de dividendes, et de substituer ces derniers aux rachats d'actions massifs des trois dernières années.

Etant donné la récente explosion du cours de l'action — qui vient presque de doubler en à peine plus d'un an — cette nouvelle orientation semble sage. On pouvait en effet s'étonner qu'une entreprise de la qualité de S&P s'échange à un multiple moindre que le marché malgré l'ensemble de ses qualités susnommées, mais l'incohérence apparait désormais corrigée.

Les amateurs de décote passeront donc leur chemin, tandis que les amateurs de momentum pourraient de leur côté rester sensibles aux perspectives porteuses sur tous les segments — à commencer par l'essor continu de la gestion passive et l'ouverture des marchés de capitaux chinois aux agences de notation internationales.

La Chine est en l'état le troisième marché obligataire mondial. Sur le marché des dettes d'entreprises, elle fait jeu égal avec les Etats-Unis, et devrait les dépasser au fur et à mesure que le rôle des banques diminue et que celui des marchés — réputés plus flexibles — augmente. Une alternative locale émergera sans doute, mais S&P pourra jouer sa carte avec une moindre crainte d'être court-circuité — à la Google vs. Baidu — si les émetteurs chinois veulent séduire les investisseurs internationaux.

Ce sont ces perspectives — couplées à un programme de réduction des coûts de $100 millions — qui poussent les analystes qui suivent le groupe à réévaluer à la hausse leurs anticipations de résultats pour les prochains trimestre. Au niveau des risques, on citera une éventuelle remontée des taux, et plus généralement une nette dégradation de la conjoncture économique mondiale — ces deux éléments imputeraient sans doute le volume de dettes émises, et donc l'activité du segment Ratings.

Zonebourse vient d'intégrer l'action S&P Global à son portefeuille U.S.


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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