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Safran : Champion français de l'aérospatiale

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19/03/2020 | 11:31

Dans son activité de conception de moteurs pour l'aviation civile et militaire, Safran évolue en oligopole avec GE, Rolls-Royce et Pratt & Whitney, chacun défendant bien son pré carré.

Dans son activité d'équipementier, plus diversifiée, le groupe français a progressivement consolidé sa position de numéro deux mondial, en particulier depuis l'acquisition de Zodiac Aerospace.

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Bien que cataclysmique pour le transport aérien civil, viendra un jour où l'actualité du moment — dominée par les craintes de pandémie — laissera place à une conjoncture plus heureuse. Les investisseurs contrariens à la recherche d'entreprises extraordinaires subitement valorisées de manière attractive pourraient en profiter pour s'intéresser à Safran.

A long terme, en effet, tous les indicateurs de croissance sont au vert, aussi bien dans le domaine civil que militaire : le trafic aérien devrait doubler sur les deux prochaines décennies, tandis qu'en Europe les nouveaux programmes d'avions de combat — appelés à remplacer les Rafale et Eurofighter Typhoon — sont en phase de pré-lancement.

Dans l'aviation civile, ce sont les vols régionaux — c'est-à-dire court et moyens-courriers — qui devraient le plus profiter de cette expansion. Fort du succès de son emblématique moteur CFM, conçu en joint-venture avec GE, c'est justement sur ce segment que Safran oriente son offre.

Typiquement, un moteur est livré puis reste opérationnel pendant vingt ou trente ans. Ceci explique que l’after-market — divisé entre services de maintenance et pièces détachées — soit immense, et permette aux équipementiers de réaliser de confortables profits sur le cycle long. 

A ce titre, la comptabilité des équipementiers reste obscure à déchiffrer. Quand Safran vend un moteur, par exemple, le groupe réalise une perte, car l’unité coûte une fortune à produire. C'est au fil du temps, tandis que le moteur reste en place et que sont réalisées les opérations de maintenance, que l'exploitation génère de généreux profits. Présenté autrement : plus qu’une vente, un moteur livré représente un investissement.

Par ailleurs, l’industrie aéronautique reste notoirement cyclique. Les compagnies — et les armées — profitent de la disponibilité des financements pour renouveler leurs flottes et lancer de grandes commandes. Une fois ces dernières livrées, les installations stagnent ou régressent. Dans les phases de récession prolongées, elles sont bien sûr complètement gelées.

C'est justement pour contrebalancer cette cyclicité que Safran a développé une offre en équipements très fournie : trains d'atterrissages, nacelles, électronique de bord, systèmes d'oxygène, sièges, etc. Une opportunité de croissance supplémentaire est activement poursuivie dans les systèmes multimédias, où elle s'inscrirait comme complément idéal du catalogue de sièges de Zodiac.

En général, la position compétitive du groupe est excellente, sinon inattaquable. L’industrie aéronautique est régulée à l’extrême, avec des barrières à l’entrée colossales, d'abord parce que seuls quelques fournisseurs certifiés sont autorisés à installer leur matériel à bord des avions, ensuite parce qu’au bout d’un certain temps de vol, la régulation impose de changer certaines pièces critiques, même si elles sont en parfait état.

La longueur des cycles d’activité explique pourquoi Safran fait de sa notation crédit une priorité stratégique : le groupe a besoin d’un financement abordable pour mener à bien ses projets à l'échelle de plusieurs décennies. A cette fin, la dette nette, refinancée avec opportunisme ces dernières années est gardée sous contrôle à x1 l'EBITDA. Safran s'est ainsi bien préparé à un environnement de crédit possiblement moins clément ces prochaines années.

La gestion au long du dernier cycle a dans l'ensemble été admirable, avec des marges et des rentabilités en amélioration continue sur tous les portefeuilles. Les actionnaires n'ont pas été en reste : généreusement récompensés, le rendement total de leur investissement dans Safran est infiniment supérieur à celui des actionnaires de GE ou de Rolls-Royce, l'un comme l'autre ayant embrayé sur des choix stratégiques douteux, ou en tout cas destructeurs de valeur.

Au niveau financier, on signalera une très forte exposition au dollar — monnaie d'usage dans l'industrie aéronautique — qui fit les affaires du groupe ces dernières années mais pourrait le desservir sur l'exercice en cours. A noter aussi la génération de cash-flows qui reste très inférieure au résultat net car, bien sûr, les contrats sont signés mais mettent des années à se réaliser pleinement — le profit est inscrit immédiatement mais le cash n'est encaissé que progressivement.

Le management met en avant une baisse anticipée du besoins en fonds de roulement sur les prochains exercices, entraînée notamment par la réduction d'activité du programme Rafale. Intéressante, cette tendance pourrait toutefois rapidement s'inverser en cas de nouvelles commandes.

De manière tout à fiat prosaïque, Safran est désormais valorisé à grosso modo x8 son bénéfice (comptable) attendu sur les deux prochains exercices. Il est rare de voir des entreprises cotées d’une telle qualité à ce prix : à moins d'un hiver nucléaire prolongé pour l'économie mondiale, le dossier pourrait donc receler une opportunité d'investissement intéressante.


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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Capitalisation 31 843 M € -
Valeur Entreprise 35 131 M € 33 687 M €
Valorisation 2020e 2021e
PER (Cours / BNA) 15,6x 12,4x
Capitalisation / CA 1,53x 1,39x
Valeur Entreprise / CA 1,69x 1,54x
Valeur Entreprise / EBITDA 8,61x 7,45x
Rendement (DPA / Cours) 2,41% 3,36%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 2,34x 2,16x
Profitabilité 2020e 2021e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 14,4% 15,8%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) -1,38x 2,05x
Marge Nette (RN / CA) 9,91% 11,0%
ROA (RN / Total Actif) 3,18% 5,35%
ROE (RN / Capitaux Propres) 14,4% 16,2%
Ratio Versement Dividende 37,8% 41,7%
Situation Bilantielle 2020e 2021e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 5,31% 5,45%
Cash Flow / CA 13,7% 13,8%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) 3,12x 2,05x
Levier Financier (Dette Nette / EBITDA) 0,81x 0,39x
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