Alphavalue - Les conditions de la séparation entre SNAM Rete Gas (SRG) et ENI, son actionnaire alors majoritaire à 52% et fournisseur de gaz à 100%, ont été rendue publiques le 30 mai dernier : la Cassa Depositi e Prestiti reprend 30% avec une prime de 11% sur le cours de la veille. C’est plutôt une bonne nouvelle pour les actionnaires même si 22% restent à vendre « plus tard ». Cela n’affectera pas l’activité de SRG dans tout les cas en tant que concessionnaire de transport et de distribution du gaz dans une situation de quasi monopole avec des rendements plus que convenables sur sa base d’actifs régulés. La seule faiblesse opérationnelle, s’il y en a une, est le renouvellement des concessions opérées par sa filiale de distribution détenue à 100%, Italgas, dont l’ensemble des concessions est en jeu entre maintenant et 2013. En jeu est un grand mot puisque Italgas est la seule société en lice. Au-delà de son activité de distribution de gaz, les enjeux du management de SRG sont bien de négocier des rendements plus élevés pour sa base d’actifs régulés. Les perspectives sont en fait plutôt acceptables avec un rendement de 6,5-7% (en fonction des actifs) complété par un rendement supplémentaire « incitateur » de 3-4% sur les nouveaux actifs. Cette incitation va toucher environ 40% de la base d’actifs de sorte que le ROCE de SRG (7,3%) semble bien supérieur à son WACC (6,4%). La clé pour comprendre son WACC est que la dette nette de 12Mds€ (dette nette/EBITDA(R) à 4,4x) ne soit pas considérée comme risquée malgré la rupture des liens avec ENI qui joue actuellement le rôle de premier banquier ou malgré le fait que la signature de l’Italie s’effondre.

Selon le principe des agences de notation qui veut qu’une entreprise ne peut pas afficher une meilleure note que son pays de domiciliation, c’est un risque bien qu’il ne soit que formel. La propre notation indépendante d’AlphaValue indique un BBB tandis que la notation actuelle d’ENI est A (S&P). Au cours du T1 2012, le coût de financement semble avoir augmenté d’environ 100pb à 4% d’une année sur l’autre du fait de la crise des dettes souveraines. Le BPA 2011 en baisse de 14% du fait de taxes plus élevées est attendu plutôt stable en 2012. Les ventes et l’EBIT du T1 étaient en hausse de 3,7% dans une analyse plus économique que comptable suggérant que la plus faible demande de transport de gaz à destination de la génération d’électricité a été compensée par des volumes de distribution satisfaisants. La valorisation est évidemment attrayante sur la base d’un DCF qui affiche un potentiel de hausse de 55% tandis que le titre semble être bien valorisé par le marché sur une Somme des Parties certes prudente. Par rapport à ses comparables, les caractéristiques défensives de SNAM semblent être pleinement intégrées dans le cours sauf sur la base du rendement. : sa généreuse distribution suggère un potentiel de hausse de 9%. La faiblesse sur ce point est que SNAM doit effectivement se rendre à la banque pour financer son dividende puisque sa distribution n’est pas totalement couverte par son FCF dans la période actuelle de dépenses d’investissement élevées. Néanmoins après un recul de 8% au cours du mois dernier, SNAM est certainement redevenue une manière bon marché de s’exposer à l’Italie avec un risque faible.