Alphavalue - Depuis la catastrophe de Fukushima, les utilities européennes, qui sont presque toutes des opérateurs intégrés, ont offert à leurs actionnaires tout ce que l’on peut attendre de l’enfer. Elles ont vu leur capitalisation boursière fondre d’environ 30% en moyenne alors que toutes les plaies du monde s’abattre sur elles : des augmentations de coûts, des lobbys antinucléaires remettant en cause le mix produit pour certaines d’entre elles, la crise des dettes souveraines depuis août 2011, la fin des couvertures de protection, des risques de gouvernance, de nouvelles taxes et impôts , des exigences en matière de sécurité plus élevées, une récession économique, des pertes de parts de marché en raison de la dérégulation, des coûts de refinancement en hausse, des notations revues à la baisse, une stagnation du dividende voire une baisse, une dérégulation douloureuse…

Au cours de cette période, SSE (comme National Grid ) relevait quant à elle du paradis pour actionnaires : la croissance régulière du cours avec ou sans croissance annuelle des résultats, des dépenses d’investissement impressionnantes, un rendement dividendaire élevé et une charge d’impôts en baisse. Son business model se concentre sur ses deux activités principales (Production-distribution et Réseaux) dans lesquelles SSE possède d’importantes parts de marché : le groupe est le second producteur et distributeur d’électricité en Grande-Bretagne (25% en renouvelable), il est également le second distributeur de gaz dans ce pays à travers SGN (dont il détient 50%), un important producteur d’électricité à partir d’énergie renouvelable et le plus important opérateur de fermes éoliennes en Grande-Bretagne et en Irlande (1,9GW en activité). La société est opeable.

La stratégie de SSE est cohérente avec le besoin de la Grande-Bretagne d’améliorer ses capacités et son intégration dans l’électricité, et sa production sans CO2. Cette stratégie est soutenue par des cash flows significatifs et réguliers provenant de la transmission et de la distribution régulées de gaz et d’électricité. Elle a commencé à être payante en 2012 et a été renforcée par les contraintes post-Fukushima (reports de projets dans le nucléaire, prix du gaz plus élevé, réforme du marché de l’électricité) puisque SSE n’est exposé ni au risque nucléaire ni au risque géographique. Le groupe est une utility réaliste se concentrant davantage sur son objectif de dividende que sur ses profits quand elle présente sa stratégie. La dérégulation du secteur britannique de l’électricité est désormais terminée.

Mais pourquoi avoir des inquiétudes sur SSE ? Nous pourrions trouver plusieurs arguments. La rentabilité de SSE est sensible au prix de l’énergie qui est sur une pente décroissante. Ceci pourrait durer en raison d’un marché en situation de sur-offre et de la faiblesse actuelle de l’économie. Ofgem envisage désormais des ROE plus faibles comme repères dans ses propositions (ce qui est cohérent avec la situation des marchés financiers). La Réforme du Marché de l’Électricité (révisions en cours de finalisation i.e. la mise en place des paramètres (seuil de CO2, ROC, LED, capacité de payements…) nécessaires à la promotion des investissements dans les énergies économes en CO2) est constamment repoussée et l’arrivée des importations de gaz de schiste en 2015 dans le cadre décisionnel est maintenant sur la table.

SSE affiche un potentiel de hausse limité de 9% tiré par le DCF (40% mais très dépendant de la relation entre les investissements à long terme et les hypothèses d’EBITDA) et l’ANR qui affiche un faible upside de 4% tandis que toutes les autres méthodes présentent un potentiel de baisse. Le cours de SSE attendra probablement qu’il y ait davantage de visibilité sur l’économie et sur le cadre de la réglementation pour s’apprécier à nouveau.