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THE CLOROX COMPANY

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The Clorox Company : Activité défensive, momentum porteur

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02/07/2020 | 11:18

Clorox, dont la performance financière dépasse celle de ses pairs — même dans un contexte de croissance plateau — reste l'un des groupes les plus performants dans l'industrie des biens de consommation courante.

En plus de sa célèbre marque éponyme de désinfectants, détergents et autres produits d'entretien, le groupe exploite des dizaines de marques-blockbusters comme Hidden Valley, Brita, Fresh Step ou Formula 409. La crise du Covid-19 lui a plutôt réussi puisque toutes ses prévisions de ventes ont été relevées, transformant son action — qui évoluait déjà sur des multiples élevés — en un pur instrument de trading "momentum".

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Les deux principales caractéristiques du groupe sont son portefeuille de marques concentrées sur les Etats-Unis — les marchés internationaux ne comptent que pour 16% du chiffre d'affaires consolidé — et sur les gammes entretien et nettoyage, là où des pairs de plus grande taille comme P&G, Kimberly-Clark ou Unilever se sont diversifiés sur les segments lifestyle, nutrition, beauté et santé, entre autres.

Tirant parti de sa taille plus réduite, Clorox a concentré ses efforts sur les catégories dites intermédiaires — entre les catégories de niche et les catégories à très gros volumes — et su capturer des parts de marché majoritaires sur des marchés aussi exotiques que le charbon de bois, les détergents, les serviettes hygiéniques ou les sacs poubelles haut-de-gamme.

Le groupe a poursuivi une stratégie d'expansion très agressive durant la "période dorée" de l'industrie des biens de consommation courante — c'est-à-dire entre 1970 et 2000 — avant de se replier sur un agenda plus conservateur, orienté vers une gestion défensive et un strict contrôle des coûts.

Astucieux, ce choix lui a permis d'augmenter ses profits à rythme plus soutenu que la majorité de ses pairs. Cette réussite est d'autant plus remarquable que de nombreux vents contraires se sont levés entre temps : concurrence des marques propres de la grande distribution, essor du "hard discount", inflation des matières premières et des coûts logistiques, etc.

L'activité, mature, a cependant atteint un plateau en termes de perspectives de croissance. L'allocation du capital reste donc résolument orientée vers la rémunération des actionnaires, avec des dividendes en hausse continue — $490 millions l'an passé contre $292 millions en 2010 — et des rachats d'actions toujours très soutenus — $660 millions l'en passé — malgré un titre qui s'échangeait déjà au-delà de x25 ses profits.

Bien sûr, comme disait Warren Buffett, lorsque des entreprises matures voient leur titres sous-évalués par le marché, rien ne peut créer davantage de valeur pour les actionnaires que des rachats massifs. Dans le cas présent, vu les niveaux élevés, les profits de Clorox devront augmenter nettement sur la prochaine décennie pour que l'opération se révèle relutive.

A défaut de nouvelles acquisitions, on voit mal comme le management pourrait parvenir à ce résultat, car les coûts sont déjà compressés à l'extrême et les marchés saturés, même dans les pays émergents. La bonne nouvelle, c'est qu'une opération de croissance externe serait financée sans problème : le levier est très raisonnable — la charge d'intérêt est couverte plus de treize fois par l'EBITDA — tandis qu'une émission de nouvelles actions serait sans doute bien accueillie par les investisseurs.

La moins bonne nouvelle, c'est que les valorisations sur le marché privé sont très élevées, en particulier dans ce contexte de taux au plancher, où les activités récurrentes et défensives bénéficient de premiums généreux. La chance de Clorox, c'est que sa taille moindre — $6 milliards de chiffre d'affaires contre $70 milliards pour P&G — lui permet de réaliser des deals authentiquement transformateurs, là où ses rivaux ne peuvent que "chasser des éléphants", ce qui bien sûr restreint les opportunités.

En réalité, au-delà de la valorisation déjà survoltée, le principal risque d'un investissement — ou d'une opération de trading — à ce cours réside dans la concurrence toujours plus agressive des grandes enseignes de distribution, qui promeuvent leurs marques propres à des prix très inférieurs à ceux pratiqués par les marques spécialisées. Dans ces conditions, il sera difficile pour ces dernières d'augmenter — sinon de maintenir — leurs prix sans perdre des parts de marché.

Ceci étant dit, les analystes qui suivent Clorox parient sur une poursuite du rallye — le titre a bondi de $150 à $220 en l'espace de quelques mois — même si la panique causée par la crise du Covid s'estompe. Les communications du management vont naturellement en ce sens, spectaculaires hausses de revenus sur les catégories désinfection et nettoyage à l'appui.

Signalons que la taille de Clorox, la nature défensive de ses activités et la qualité de son portefeuille de marques en font aussi une cible d'acquisition idéale. Dans un tel scénario, la valorisation du moment — x20 l'EBITDA si on la rapporte à la valeur d'entreprise — serait sans doute la borne basse d'une offre d'approche.

Des pairs moins profitables ont été acquis à des multiples à peu près comparables, or il ne fait aucun doute que Clorox mérite un premium. C'est à ce titre que l'action rejoint le portefeuille USA de Zonebourse


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2020
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