AMAFI - 21-35 - AMAFI Révision MiFID 2 - Protection des investisseurs

AMAFI / 21-35 1er juin 2021

REVISION DE MiFID 2

Protection des investisseurs

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Propositions de l'AMAFI

En 2019 et 2020, l'AMAFI a pleinement participé à la réflexion européenne menée sur la révision générale du dispositif MIF 2 et rendue compte dans sa note de position (AMAFI /20-03)couvrantles volets de l'organisation des marchés et de la protection des investisseurs.

Dans le droit fil de cette position, l'AMAFI a répondu à la consultation de la Commission européenne (« CE ») lancée en mars 2020 (AMAFI /20-32)pour préparer la révision du dispositif MiFIR / MiFID 2. L'AMAFI a ainsi pu préciser les sujets pour lesquels une adaptation du régime MIF 2 lui paraissait nécessaire, l'objectif étant d'assurer que les marchés européens soient en mesure de participer suffisamment au financement de l'économie européenne, d'introduire plus de proportionnalité et de mieux refléter les particularités du marché wholesale pour lequel lesenjeux d'un marché européen intégré sont réels et immédiats.

Ensuite, dans le contexte de la crise Covid, la CE a finalement décidé de scinder la revue du dispositif MiFID/MiFIR en 2 phases (1) un « Quick Fix » pour modifier rapidement les seuls sujets problématiques et qui font largement consensus entre les Etats membres (et intégré dans un paquet réglementaire plus global destiné à relancer l'économie post-pandémieCovid-19) et ; (2) dans un second temps, plus éloigné, une revue plus globale et complète de l'ensemble du dispositif. Elle a publié le 24 juillet 2020 un paquet réglementaire « Recovery Pack - relance post Covid » comprenant une proposition de directive amendant MiFID 21 (le « Quick Fix MiFID 2 » ou« Quick Fix »).

De manière générale, si une partie des réformes proposées en juillet 2020 par la CE sur une partie des sujets protection des investisseurs (à l'exception de la Gouvernance Produits) sont en ligne avec les positions défendues par l'AMAFI (AMAFI /20-03etAMAFI /20-32), certains sujets demeurent problématique (notamment sur la Gouvernance Produits) et justifient que l'AMAFIpoursuive son action sur la révision de MIF 22.

Le 26 février 2021, la Directive (UE) 2021/338 du Parlement européen et du Conseil du 16 février 2021 modifiant notamment MiFID 2 en ce qui concerne les obligations d'information, la gouvernance des produits et les limites de position, afin de soutenir la reprise à la suite de la criseliée à la COVID-19a été publiée au Journal officiel de l'Union Européenne (JOUE)3.

1. Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d'instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE (lien), dit « MiFID 2 ».
2. Il convient de noter que dans le cadre du Quick Fix MiFID 2, l'AMAFI s'est principalement mobilisée au sein de coalitions : sur les sujets Protections des Investisseurs avec plusieurs membres de l'EFSA (AMAFI /20-56)et avec les associations allemandes (DDV et DSGV) et françaises (FBF et AFPDB) sur l'ensemble des sujets abordés dans le quick fix MiFID ainsi que sur les sujets STO/DTO (lien). L'AMAFI a également cosigné une note de position spécifique avec l'association italienne ASSOSIM (AMAFI /20-55)sur ce même sujet.
3. Directive (UE) 2021/338 du Parlement européen et du Conseil du 16 février 2021 modifiant la directive 2014/65/UE en ce qui concerne les obligations d'information, la gouvernance des produits et les limites de position, et les directives
   2013/36/UE et (UE) 2019/878 en ce qui concerne leur application aux entreprises d'investissement, afin de soutenir la reprise à la suite de la crise liée à la COVID-19(lien).

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Dans ce contexte, le présent document a pour objectif de rappeler et présenter, pour ce qui concerne le volet Protection des investisseurs, les priorités identifiées (et non adressées par le Quick Fix MiFID 2) par l'AMAFI en vue de la révision générale de MiFID 2/ MiFIR, à l'aune de la Directive (UE) 2021/338 du Parlement européen et du Conseil publiée au JOUE du26 février 2021 (« dernière version » ou « version définitive » du « Quick Fix »).

Sur le volet Protection des investisseurs de MiFID 2, les priorités de l'AMAFI identifiées dansle document visent les problématiques associées aux thématiques suivantes :

1. Gouvernance Produits ;
2. Régime des inducements ;
3. Coûts et frais ;
4. Procédure d'opt-in4 ;
5. Meilleure exécution ;
6. Mesures d'intervention ;
7. Alerte 10% sur les pertes ;
8. Vérification du caractère adéquat (Orientations ESMA suitability) ;

Synthèse et priorisation des demandes de l'AMAFI

1. V. Infra. Procédure MIF 2 permettant de devenir un client professionnel sur option précisée au paragraphe II.2 de l'Annexe II de MiFID 2 (procédure d'opt-in).
2. Pour chacun des thèmes est/sont identifié(es) les demandes considérées comme prioritaires pour le thème concerné
   étant précisé que d'autres problématiques auxquelles sont associées d'autres propositions de modification sont développées dans le présent document.
3. V. Infra. Procédure MIF 2 permettant de devenir un client professionnel sur option précisée au paragraphe II.2 de l'Annexe II de MiFID 2 (procédure d'opt-in).
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1. GOUVERNANCE PRODUITS

PRIORISATION DES POINTS ET SYNTHESE DES MODIFICATIONS PROPOSEES AU NIVEAU 1

Sortir les actions ordinaires du champ d'application de Gouvernance Produit

• V. modification du nouvel article 16 bis introduit par le Quick Fix

MIF 2 a innové sur le plan de la protection des investisseurs en introduisant un nouveau cadre contraignant pour la conception et la distribution des instruments financiers. Ces nouvelles dispositions détaillées dans le Chapitre III de la DD MiFID 27, rassemblées sous l'intitulé « Gouvernance Produits » constituent l'un des apports majeurs de MIF 2. Leur mise en œuvre par les établissements concernés a représenté un enjeu important, au regard des conséquences, juridiques, organisationnelles ou informatiques qu'elles impliquent. Ce sont aussi des enjeux commerciaux déterminants puisque la Gouvernance Produits encadre l'offre et la distribution des instruments financiers des PSI.

Les contraintes liées à la Gouvernance Produits visent à obliger les « Producteurs » et les « Distributeurs » d'instruments financiers à prévenir les conflits d'intérêts et encadrer les risques de mauvaise commercialisation des produits ou de création de produits sans intérêt défini pour le client. A ce titre, elles participent au renforcement de la protection des investisseurs, l'objectif étant de mieux cibler les investisseurs compatibles avec chaque produit commercialisé, via les définitions des « Marchés Cibles », de mieux les informer sur la nature du produit ou du service offert et de ne produire que des produits capables de satisfaire les besoins et objectifs des clients ciblés. La Gouvernance des Produits définit les responsabilités de chaque acteur de la chaîne de distribution, du concepteur au vendeur et les échanges entre les deux. Le champ d'application de cette Gouvernance des Produits, telle que originellement définie, est néanmoins très large, ses obligations s'appliquait à tous les clients, indépendamment de leur classification et à tous les instruments financiers8.

C'est pour cela que la CE s'est interrogée sur l'opportunité de revoir le point dans le cadre d'une consultation menée en mars 2020. Dans le cadre de sa réponse (AMAFI /20-32)et plus spécifiquement, sur les problématiques associées à la Gouvernance Produits, l'AMAFI avait insisté sur la nécessité de simplifier autant que possible le dispositif et d'introduire plus de proportionnalité en fonction des instruments financiers et de la catégorie des clients.

Dans sa première proposition de directive amendant MiFID 2, pour ce qui concerne le régime Gouvernance Produits, différents amendements ont été proposés pour exclure du champ des obligations de Gouvernance Produits, les obligations émises par corporate avec des clauses make-whole9 (cf. amendements proposés dans la première version du Quick Fix aux articles16(3) et 24(2) de MiFID 2).

La CE propose cette exclusion car le dispositif est inapproprié, selon elle, pour ces instruments qui ne posent pas de problème en termes de « protection de l'investisseur » et qui financent directement l'économie. Il convient de noter que l'objectif final de la Commission est de les exclure également de PRIIPs. Si cette proposition semblait relativement limitée par rapport au souhait de l'AMAFI d'exclure (ou

• tout le moins d'alléger substantiellement les obligations concernées pour toutes les actions et obligations ordinaires, elle témoignait toutefois d'un pas dans cette direction…

1. Les dispositions de la Directive Déléguée UE 2017/593 de la Commission du 7 avril 2016 complétant MiFID 2 (« DD MiFID 2 ») relatives à la Gouvernance Produits ont été transposées en France au sein du Chapitre III du Livre III du
   RG AMF.
2. Tel que défini par MIF 2 (Annexe I, Section C) ainsi que les dépôts structurés. Toutefois, une application proportionnée peut être réalisée en fonction de la catégorie des clients et de la nature des instruments financiers (v. DD MiFID 2 2017/593, cons. 18). Enfin, l'AMAFI tient également à attirer l'attention du lecteur sur l'exemption des obligations avec make-wholeclause introduite par le Quick Fix MiFID 2 (cf. Infra).
3. Une clause « make-whole » est une clause permettant le rachat anticipé des titres par l'émetteur avec, en contrepartie, le paiement au profit de l'investisseur du nominal augmenté d'une prime.
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Suite à la publication du projet de Quick Fix par la CE, l'AMAFI a réitéré sa position les mois suivants10 consistant à faire valoir (i) l'importance d'exclure les transactions entre contreparties éligibles du champ d'application du régime de la Gouvernance Produits ; et (ii) pour les mêmes raisons évoquées par la Commission pour exclure (seulement) les obligations corporate avec make whole clause du champ d'application dudit régime, que toutes les actions et obligations ordinaires devraient également être exclues.

Finalement, le nouvel article 16 bis introduit par le Quick Fix prévoit que les entreprises d'investissement sont dispensées des obligations prévues aux sous-paragraphes 2 à 5 de l'article 16.3 et à l'article 24.2 de MiFID 2 lorsque le service d'investissement concerne des obligations corporate ordinaires11 ou avec make- whole clause ou lorsque les instruments financiers sont produits ou distribués exclusivement à des contreparties éligibles.

En conclusion, si la demande d'exclure les contreparties éligibles a été retenue, ainsi que celle d'exclure les obligations ordinaires, et pas seulement celles avec make-whole clause12, reste la problématique du maintien des actions ordinaires dans le champ d'application de Gouvernance Produit à contester prioritairement. D'autres demandes sont portées par l'AMAFI telles que détaillées ci-dessous.

Supprimer les actions ordinaires du champ d'application de la Gouvernance Produits

Le dispositif de Gouvernance Produits est en premier lieu très (voire trop) ambitieux compte-tenu de son champ d'application extrêmement large. Si cela présente l'avantage de couvrir l'ensemble des situations possibles, il est rapidement ressorti des travaux de mise en œuvre que ses objectifs n'étaient peu voire pas adaptés dans un certain nombre de cas.

Les obligations de la Gouvernance Produits sont jusqu'à présent applicables à tous les types de clients, à tous les services d'investissement et à tous les produits quel que soit leur niveau de complexité. Toutefois, comme évoqué précédemment, lorsque la dernière version du Quick Fix MiFID 2 entrera en vigueur, les entreprises d'investissement seront exemptées du régime Gouvernance Produits lorsque le service d'investissement concernera des obligations corporate ordinaires ou avec make-wholeclause. Les actions ordinaires sont, elles, maintenues dans le régime.

L'AMAFI rappelle cependant que les obligations Gouvernance Produits ont été surtout pensées pour des produits structurés qui sont, eux, effectivement « fabriqués »13 par des PSI.

En revanche, pour des produits dits « vanilles »14, la mise en œuvre des obligations de la Gouvernance Produits est plus difficile à appréhender ; en particulier sur le marché primaire, pour une valeur ajoutée a priori très faible voire nulle. Aussi, l'AMAFI propose d'exclure du champ d'application des obligations Gouvernance Produits les actions ordinaires pour les raisons développées ci-après.

1. Il convient de noter que dans le cadre du Quick Fix MiFID 2, l'AMAFI s'est principalement mobilisée au sein de coalitions : sur les sujets Protections des Investisseurs avec plusieurs membres de l'EFSA (AMAFI /20-56)et avec les associations allemandes (DDV et DSGV) et françaises (FBF et AFPDB) sur l'ensemble des sujets abordés dans le quick fix MiFID ainsi que sur les sujets STO/DTO (lien). L'AMAFI a également cosigné une note de position spécifique avec l'association italienne ASSOSIM (AMAFI /20-55)sur ce même sujet.
2. Une note AMAFI est en cours de finalisation qui détaillera les raisons pour lesquels le texte du Quick Fix doit être interprété comme excluant d'ores et déjà les obligations « vanilles », c'est -à-dire celles qui n'incorporent pas de dérivé en sus de l'exclusion des obligations incorporant une clause « make whole ».
3. Ibid.
4. « (…) veiller à ce que les entreprises d'investissement qui fabriquent des instruments financiers s'assurent que ces produits sont fabriqués de manière à satisfaire aux besoins d'un marché cible défini de client finaux (…) » (MiFID 2, cons. 71).
5. Les actions et obligations « ordinaires » admises à la négociation sur un marché réglementé ou équivalent ou sur un MTF, qualifiés d'instruments financiers non complexes au sens de l'article 25.4 a) de MiFID 2 ; et les produits
   « equity linked », tels que les obligations convertibles et/ou échangeables en actions, admises à la négociation sur un marché réglementé ou équivalent ou un MTF, quand bien même ils ne seraient pas qualifiés d'instruments financiers non complexes au sens de l'article précité.
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1. Le manque de valeur ajoutée objectif de l'exercice de qualification du PSI qui conseille un émetteur comme Producteur du produit vanille

Le Producteur est le PSI qui produit l'instrument financier, ce qui englobe la « création, le développement, l'émission et/ou la conception de l'instrument financier »15. Or, dans le cadre des émissions de produits vanilles, lorsque l'émetteur est une entreprise non soumise à MIF 2 (par exemple, un corporate), il ne remplit pas lui-même les conditions visées par la définition du Producteur.

Une lecture communément admise du considérant 1516 de la DD MiFID 2 est de considérer que c'est le PSI-conseil de l'émetteur dans le cadre d'une émission de Produits vanilles qui est le « Producteur » de ces derniers, au sens de la Gouvernance Produits.

Pourtant, il peut être objecté que le conseil fourni par le PSI dans ce cadre ne porte pas sur le produit en tant que tel ni sur son fonctionnement mais sur les caractéristiques de l'émission (modalités, calendrier, etc.). D'ailleurs, la pratique a démontré qu'il était très compliqué d'articuler la définition des Marchés cibles au sens de Gouvernance Produits avec les types d'investisseurs ciblés pour une émission donnée en cohérence avec le règlement Prospectus. En opportunité surtout, un certain nombre de dispositions de la Gouvernance Produits ne semblent pas adaptées à ces instruments financiers, en particulier les obligations qui s'appliquent dans le temps, compte tenu du caractère fongible de ces instruments17.

Ce sont les raisons pour lesquelles il conviendrait de renoncer à qualifier ledit PSI comme le

• Producteur » du Produit vanille : la pratique ayant démontré que cela n'a apporté aucune valeur ajoutée si ce n'est un exercice purement formel de définition d'un Marché cible par nature très large et identique pour une même catégorie d'instruments financiers18.

1. L'inapplicabilité ou inefficacité des principales dispositions Gouvernance Produits aux produits vanilles

Même en l'absence de Producteur MIF 2, les produits vanilles distribués, à la fois sur le marché primaire et négociées sur le marché secondaire, sont soumises aux dispositions relatives à la Gouvernance Produits. Là aussi, compte tenu de la nature intrinsèque de ces produits qui par nature doivent être accessibles au plus grand nombre, il ressort que le dispositif actuel n'est pas adapté, notamment sur les éléments suivants :

1. Identification du marché cible positif : un marché cible « unique » devrait pouvoir être réalisé. Il regrouperait par exemple toutes les actions d'une part et les obligations d'autre part, possédant des caractéristiques similaires.
2. Identification du marché cible négatif : compte tenu de la nature de ces produits, l'identification d'un marché cible négatif devrait être reconnue comme rare19, voire inexistante.
3. Coûts : par nature, les produits vanilles n'ont pas de coût de « fabrication » de produit. Ainsi, les obligations de vérification de la compatibilité de ces coûts et frais devraient être réputées satisfaites.
4. Réexamen régulier du Produit : compte-tenu de la nature de ces produits, l'AMAFI estime qu'il est disproportionné, inutile voire impossible (en particulier sur le marché primaire) de réaliser des réexamens réguliers.

1. DD MiFID II, art. 9.1.
2. « Les entreprises d'investissement qui (…) conseillent des entreprises émettrices sur le lancement de nouveaux instruments financiers, devraient être considérées comme des producteurs (…) ».
3. V. Guide AMAFI n° 18-60, « MIF 2 Gouvernance produits », Annexe 4, 7 nov. 2018.
4. Cf. Ibid.
5. Sur ce point, l'exemple proposé par ESMA dans ses Orientations, de marché cible négatif d'une action, qui rassemble les clients qui recherchent une protection totale de leur capital, qui n'ont aucune tolérance au risque et veulent un revenu totalement garanti (Orientations ESMA (version anglaise), Annex V, Case study 4) est particulièrement regrettable et dommageable et mériterait d'être supprimé.
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