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Année 2010 sans croissance attendue en Irlande (Axa IM)

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27/09/2010 | 10:40
"Nous tablons sur une année 2010 sans croissance, la demande intérieure continuant de peser sur l'activité, alors que le programme budgétaire prévoit une baisse des dépenses publiques, des salaires des fonctionnaires et des coupes dans les investissements publics. Parallèlement, le ralentissement des échanges internationaux dans la seconde partie de cette année pèsera sur cette économie fortement exportatrice. L'Irlande ne retrouverait une croissance tendancielle de l'ordre de 2,5% qu'autour de 2013-14", juge Axa IM.

"Durant l'été, les craintes sur la dette irlandaise se sont ravivées avec la dégradation de la note souveraine par Moody's (Aa2), puis S&P (AA-). Les inquiétudes des agences sont liées au renflouement par l'Etat du secteur financier à travers la NAMA, l'organe de défaisance du secteur bancaire", rappelle le gestionnaire.

"L'économie irlandaise connaît depuis 2008 une récession profonde, marquée par l'effondrement de sa demande intérieure. La baisse de la demande externe a également pesé sur l'activité, puisque que ce n'est qu'au 2T09 que les exportations ont repris, de façon erratique. Jusque là, la croissance irlandaise surpassait largement celle de ses partenaires européens (croissance moyenne du PIB +6,7% sur 1998-2007, soit 4,4 points de plus que la zone euro), grâce à une forte accumulation du capital, dans l'immobilier et le secteur marchand (qui bénéficie d'un bas taux de l'impôt sur les bénéfices et d'une règlementation peu contraignante), ainsi que des flux migratoires très positifs."

"L'Irlande est entrée en récession dès le 1T08 et l'activité réelle a reculé de plus de 14% jusqu'à la fin 2009. Dans le même temps, le revenu national s'est contracté de 16%. L'écart entre les deux est imputable à la contribution au PIB irlandais des profits des entreprises multinationales, qui n'ont parfois qu'une existence comptable (redevances d'utilisation de logiciels, de brevets par exemple, logées en Irlande pour des raisons fiscales). L'économie irlandaise est en phase d'ajustement rapide. Les prix des maisons ont plongé de près de 40% depuis le haut de cycle, le taux de chômage a cru de presque 10 points, la demande intérieure s'est effondrée (recul de 15% de la consommation privée et de 53% de l'investissement), l'inflation est négative depuis un an et demi et les salaires se contractent."

"Néanmoins, l'ajustement n'est pas terminé : l'endettement des ménages et des entreprises se situe toujours à des niveaux très élevés, à respectivement 90 et 103 points de PIB, soient 110% et 106% du revenu national. Si l'endettement des entreprises a diminué de plus de 50 milliards d'euros, celui des ménages n'a baissé que de quelques 10 milliards d'euros, son ajustement se faisant très lentement. Conséquence de l'effondrement de l'activité, le marché du travail s'est fortement détérioré, avec une hausse du taux de chômage à 13,5% aujourd'hui. Afin d'éviter la hausse du chômage de long terme, l'offre de travail excédentaire des secteurs de la construction et de la finance doit se former à d'autres métiers. Une partie de l'excédent d'offre de travail est probablement en train de se résorber, avec en 2009, et pour la première fois depuis 1990, une inversion des flux migratoires nets (plus de sorties que d'entrées)."

"Si, d'un coté, cet élément de flexibilité facilite l'ajustement des finances publiques, il implique également un ralentissement de la contribution de l'offre de travail à la croissance potentielle, s'ajoutant aux effets négatifs de la cure d'amaigrissement des secteurs de la construction et de la finance. Estimée à 6% avant la crise (1999-2008) par la Commission Européenne, la croissance potentielle perdrait cinq points durant l'ajustement (2009-13), pour ne remonter qu'à 2% à long terme (2012-17). Si au 1T10 le PIB a rebondi, le PNB lui continue de reculer. La croissance du 1T10 n'est imputable qu'aux exportations et aux stocks, la demande intérieure poursuivant son recul. Un recul du PIB au 2T est possible si, comme il semble que c'est le cas, les exportations vers les Etats-Unis ont ralenti."

"L'éclatement de la bulle immobilière a eu un impact majeur sur les finances publiques. L'effondrement de l'activité a révélé le caractère largement cyclique des excédents budgétaires irlandais. Le FMI estime que le solde budgétaire structurel s'élevait à -4,5% du PIB en 2006 en raison de l'intensité de la surchauffe ! Les années du tigre celtique avaient néanmoins permis de réduire la dette publique à seulement 25% du PIB. Mais le basculement dans le rouge du budget national a rapidement porté ce ratio à 66% fin 2009. Fin 2010, la dette s'élèvera à près de 90% du PIB, en raison d'un déficit de 12% du PIB et un coût de recapitalisation des banques de 7,5% du PIB."

"Selon S&P, la liquidation d'Anglo Irish Bank pourrait coûter 10 milliards d'euros de plus en 2010. Le gouvernement s'est engagé auprès de la Commission Européenne à annuler son déficit primaire en quatre ans, ce qui requiert un ajustement de 9% du PIB. Le FMI a jugé le plan trop ambitieux et les hypothèses de croissance sous-jacentes trop optimistes. En utilisant les hypothèses du FMI, nos simulations délivrent un profil de dette stabilisée à 115% du PIB en 2015. Les prochaines années verront donc une poursuite de l'endettement rapide du pays, ce qui laisse peu de marge de manoeuvre politique, et encore moins de tolérance à l'égard du coût final de la crise bancaire."

"Pour l'heure, l'urgence est à la clarification du coût du sauvetage d'Anglo Irish. L'évaluation du portefeuille de prêts prendra encore du temps, et entretiendra le doute sur la facture finale pour le contribuable, et sur le risque de mise à contribution des créanciers. En outre, si le volet commercial de la crise immobilière est en cours de traitement, le coût de sa composante résidentielle est incertain. Le taux de défaut sur les crédits immobiliers s'élève à 4%, mais la poursuite de la montée du chômage (qui resterait au-dessus de 10% jusqu'en 2014 selon le FMI), le fait que 40% des prêts ont une valeur qui excède celle du collatéral et que la chute des prix continue militent pour une poursuite de la hausse du taux de défaut."

"Les prix immobiliers ne devraient pas se stabiliser avant l'apurement de l'excès de logements (170k selon diverses études, dont 40k de logements neufs, soit plus de quatre années de demande structurelle). Les plans de recapitalisation d'AIB et Bank of Ireland sont dimensionnés pour supporter un taux de perte de 5% sur les portefeuilles de crédit immobilier, mais il se pourrait que cette hypothèse s'avère optimiste. De plus, AIB doit encore lever 7,4 milliards d'euros pour atteindre son objectif de capitalisation ; elle compte sur des ventes d'actifs pour environ 4 milliards d'euros et une augmentation de capital pour le reste, ce qui semble une gageure étant donnée sa capitalisation actuelle de 550 millions d'euros."

"Le gouvernement devra probablement convertir ses actions préférentielles en actions ordinaires pour combler le déficit de capital, exposant davantage les finances publiques aux pertes potentielles. La position de liquidité de l'Etat est solide : le Trésor dispose d'une réserve de liquidité de 20 milliards d'euros (4,3 fois le montant des Treasury bills) et a bouclé son programme de financement jusqu'en avril 2011. En outre, le fond de réserve des retraites dispose de 24 milliards d'euros de liquidités. Ce matelas de sécurité couvre 80% du besoin de financement public sur 2011 et 2012. La maturité moyenne de la dette publique étant de sept ans, les échéances annuelles ne dépassent pas 6 milliards d'euros/an sur la période 2011-13."

"Enfin, les banques devraient pouvoir faire face à leurs échéances obligataires de septembre (11 milliards d'euros pour les trois grandes) en plaçant des titres à la BCE (dont les obligations émises par la NAMA). Les banques irlandaises, qui ont déjà emprunté 102 milliards d'euros à la BCE, devraient pouvoir continuer à se refinancer auprès de l'institut d'émission européen au 1S 2011 grâce à ses opérations de fourniture de liquidité illimitée. La situation financière à court-terme est donc largement sous contrôle."

"Néanmoins, l'ampleur de l'ajustement budgétaire à réaliser, le bruit politique, les hésitations de la reprise et les péripéties du feuilleton Anglo Irish maintiendront un coût du capital élevé pour le pays tout au long de 2010 et 2011 au moins. Or, si le déficit courant est en passe de disparaître, le pays dépend toujours des créanciers étrangers, qui détiennent 70% du stock de dette publique. Le débat budgétaire révèlera le délitement de la coalition Fianna Fail/Green Party, dont la majorité parlementaire ne tient qu'à un siège."

"Les salaires des fonctionnaires ayant déjà été coupés de 15%, et l'impôt sur le revenu relevé, les prochaines coupes concerneront la santé, mais plusieurs députés du Fianna Fail ont averti qu'ils retireraient leur soutien si ce poste budgétaire était touché. La coalition pourrait ne pas voir la fin de son mandat prévue en mai 2012. Les Verts et le Fine Gael (premier parti d'opposition) militent pour un défaut sur la dette obligataire d'Anglo Irish. Le marché anticipe déjà un défaut sur sa dette subordonnée (2 milliards d'euros), mais le gros de la dette est senior (19 milliards d'euros), et c'est sur ce montant que la tentation d'un défaut à l'islandaise pourrait gagner du terrain parmi les politiciens."

"Si la reprise économique faiblissait et menait à une réévaluation des besoins en capital de BoI et AIB, leurs dettes subordonnées (9 milliards d'euros) voire senior (58 milliards d'euros) pourraient également subir des pertes. Conclusion : 2011 restera donc une année à haut risque pour l'Irlande. Si nous restons confiants sur la solvabilité du pays à horizon deux ans, la question de la soutenabilité de l'actuel endettement public dépendra de la stabilité politique des deux prochaines années et de la capacité du pays à réinventer son modèle de croissance, artificiellement prolongé dans les années 2002-7 par la bulle immobilière."

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