Les investisseurs ont été déconcertés cette semaine par les décideurs de la Fed qui ont insisté sur le fait que la banque centrale poursuivrait ses plans de relèvement des taux au-dessus de 5 % cette année, malgré les preuves croissantes que la désinflation s'est installée et que l'économie est au point mort.

Les Fedsters n'ont fait que s'en tenir à leur position.

Aucun d'entre eux ne semble voir de raison de modifier l'indication collective de la réunion de politique générale du mois dernier d'un "taux final" de la Fed autour de 5,25 % d'ici la mi-année - par rapport à l'objectif actuel de 4,25-4,50 %.

Le mois dernier encore, 10 des 19 membres du comité d'orientation de la Fed prévoyaient une nouvelle hausse des taux de 75 points de base, tandis que neuf voyaient un point de pourcentage ou plus de resserrement supplémentaire. Le procès-verbal de la réunion a montré qu'aucun d'entre eux ne s'attendait à une baisse des taux cette année.

Même si la croissance des prix à la consommation et à la production recule enfin, le message est que l'inflation reste encore bien supérieure à l'objectif de 2 % et que les marchés du travail américains sont encore bien trop tendus pour que cet objectif soit atteint.

Le problème est que les marchés financiers ne les croient toujours pas.

Les prix des contrats à terme voient maintenant les taux de la Fed atteindre un niveau aussi bas que 4,88 % avant le milieu de l'année et un demi-point de réduction d'ici décembre. En bref, les marchés pensent que la Fed va céder dès que la récession sera installée - presque indépendamment des projections d'inflation à ce moment-là.

L'écart de perception est moins ancré dans les runes des données sur les prix à la consommation que dans les machinations du marché de l'emploi, les pénuries de main-d'œuvre et les négociations salariales.

Lorrie Logan, chef de la Fed de Dallas, qui a voté pour la politique de la Fed cette année, s'est inquiétée cette semaine de l'inflation du secteur des services entraînée par un marché du travail "surchauffé". "Le risque le plus important que je vois est celui d'un resserrement trop faible", a déclaré Mme Logan mercredi.

"Les coûts de la main-d'œuvre continuent de croître plus rapidement que ce qui est compatible avec une inflation de 2 %", a déclaré jeudi Susan Collins, de la Fed de Boston.

Pour de nombreux observateurs de la Fed, le retour de la croissance des salaires réels aux États-Unis après 18 mois dans le rouge est le nœud du problème et pourrait finalement définir la trajectoire de la Fed, les chances d'un "atterrissage en douceur" de l'économie et les perspectives des marchés cette année.

Brian Nick, stratège en chef en matière d'investissement chez le géant américain de la gestion d'actifs Nuveen, souligne que si la croissance des salaires nominaux se ralentit, elle ne baisse pas aussi vite que l'inflation. Une croissance des salaires de plus de 4 % en glissement annuel ne sera pas considérée par la banque centrale comme compatible avec un objectif d'inflation de 2 %, dit-il.

Même si la croissance des salaires réels d'une année sur l'autre semble encore "moche" en territoire négatif, en partie à cause de la baisse des aides au revenu liées à la COVID l'année dernière, la croissance annualisée du revenu disponible réel sur 6 mois - où les taux mensuels sont extrapolés pour montrer ce que serait un rythme sur 12 mois - est déjà devenue positive.

"C'est tellement crucial", a déclaré Nick, qui a commencé sa carrière à la Fed de New York. "Cela va permettre à la Fed de rester du côté des faucons, mais aussi d'empêcher l'économie de tomber en récession."

Graphique : Les marchés ne croient pas la Fed https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/byprlrnmrpe/Two.PNG

Graphique : Graphique Nuveen sur la croissance des salaires réels américains devenant positive https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lbvggoylbvq/One.PNG

Graphique : Graphique AXA sur la croissance des salaires réels aux États-Unis https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmogybwvr/One.PNG

LA COURSE AUX PRIX ET AUX SALAIRES

Nick a déclaré qu'il voyait quatre autres hausses de taux de la Fed d'un quart de point jusqu'en juin, la dernière étant particulièrement douloureuse pour les actifs à risque si le marché n'est pas d'accord sur sa nécessité. Et convient que les baisses de taux ne commenceront pas avant 2024.

"Dans l'ensemble, c'est un résultat macroéconomique plutôt bon - mais pas un résultat de marché aussi bon", a-t-il déclaré, ajoutant qu'il ne voyait qu'une chance sur trois de récession mais des révisions à la baisse des bénéfices des entreprises.

L'économiste américain de HSBC, Ryan Wang, voit également la possibilité d'une Fed obstinée. Tout en s'en tenant à une prévision pour le taux final entre 4,75 et 5,00 %, il a déclaré que "les risques sont biaisés par le fait que le FOMC finira par relever le taux final un peu plus haut que notre prévision."

"Même si l'inflation de base ralentit encore dans les mois à venir, certains décideurs du FOMC auront probablement des réserves quant à la durabilité de ce ralentissement tant que les conditions du marché du travail resteront très tendues."

L'image d'une inflation chutant plus rapidement que la croissance des salaires n'est pas tout à fait la spirale salaires/prix des années 1970 dont on parle souvent dans les manuels scolaires. En effet, Lael Brainard, vice-présidente de la Fed, a déclaré jeudi qu'elle ne voyait pas se réaliser un tel scénario des années 70.

Qui plus est, de nombreux économistes des deux côtés de l'Atlantique ont affirmé ces dernières années que seule une croissance des salaires dépassant des taux d'inflation élevés depuis 40 ans risquait de provoquer une telle spirale. Tout ce qui n'est pas le cas ne fait qu'intégrer un choc de récession des revenus réels.

Beaucoup d'autres disent que la nature de l'irritant inflationniste actuel se situe davantage dans les marges de prix des entreprises que dans les marchés du travail.

Mais si l'inflation liée à l'énergie et alimentée par une pandémie peut chuter brusquement, il faudra peut-être beaucoup plus de temps pour que les gains salariaux reculent aussi vite, ce qui change le calcul de la politique monétaire.

En utilisant les salaires hebdomadaires annualisés sur trois mois comme sa mesure préférée du retour de la croissance du revenu réel aux États-Unis, Gilles Moec, économiste en chef d'AXA, a déclaré que la résilience du pouvoir d'achat pourrait retarder le ralentissement de la consommation nécessaire pour assurer une désinflation vraiment durable.

"Une course prix/salaires pourrait être une meilleure description de l'enjeu", écrit-il.

"Les banques centrales ne pourront pas s'arrêter avant d'entraver sérieusement la demande globale et de refroidir le marché du travail", a déclaré M. Moec, soulignant les études montrant qu'il existe un point de basculement à partir duquel les ménages commencent à s'inquiéter davantage de conserver leur emploi que du coût de la vie. "Il est peu probable que nous y soyons d'ici la fin du premier trimestre. Cela deviendra un moment beaucoup plus compliqué pour eux."

Graphique : Salaires réels en glissement annuel, taux d'épargne, encours de crédit renouvelable https://www.reuters.com/graphics/USA-STOCKS/mopakjkdwpa/consumers.png

Graphique : Inflation américaine https://www.reuters.com/graphics/USA-STOCKS/mopakjbjkpa/inflation.png

Graphique : Chômage aux États-Unis https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY-JOBS/010011CJ4GM/us-unemployment.jpg

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.