Deutsche Bundesbank : Euro­pean Ban­king Congress

• 1 Introduction
• 2 Une politique climatique efficace et efficiente
• 3 Le rôle de la banque centrale
• 4 Conclusion

Mesdames et Messieurs,

Le lauréat du prix Nobel, William Nordhaus, a qualifié le changement climatique de « défi ultime ». Ses paroles pour décrire les conséquences potentielles si nous échouons à relever ce défi sont drastiques : « Le changement technologique a sorti les humains des conditions de vie de l'âge de pierre. Le changement climatique risque, dans les pires scénarios, de nous retourner économiquement à notre point de départ. »[1] Nordhaus a également fait référence au Colosse, le tableau inquiétant qui fut attribué à Goya : « [Le réchauffement climatique] menace notre planète et plane au-dessus de notre avenir comme le Colosse. »

Mais comment pouvons-nous vaincre cette monstruosité ? Qui va forger l'épée dont nous avons besoin ? Le marché, les gouvernements, voire les banques centrales ? Telle est la question sur laquelle je voudrais porter l'attention au cours des 15 prochaines minutes.

L'Agence internationale de l'énergie prévoit une baisse mondiale des émissions de CO₂ de 7% en 2020. Malheureusement, cela n'est pas un signe de transition vers une économie mondiale plus respectueuse du climat. Il s'agit plutôt du résultat de la pandémie de coronavirus qui a profondément touché nos vies quotidiennes. Étant donné que les citoyens ont dû considérablement réduire leurs déplacements, la baisse des émissions est proportionnellement supérieure à celle enregistrée au cours des ralentissements économiques précédents.[2]

Avec la reprise de l'économie mondiale, les émissions devraient certainement repartir à la hausse. Et même si les gens continuent de travailler depuis leur domicile et que les déplacements domicile-travail restent réduits, la récente baisse des émissions sera beaucoup trop faible pour provoquer un impact significatif sur le changement climatique. Selon certaines estimations, rester fidèle à l'objectif de l'Accord de Paris de limiter le réchauffement de la planète à 1,5 degré Celsius (par rapport à l'ère préindustrielle) nécessiterait des baisses à un niveau similaire au cours de chaque année des décennies à venir.[3]

Mais cette année, la réduction des émissions ne sera atteinte qu'en raison du recul de la performance économique mondiale de plus de 4%. Il est clair que nous ne pouvons pas nous permettre une décarbonisation durable à un coût économique aussi élevé. La politique climatique - et la politique économique qui l'accompagne - doivent faire mieux, mieux que de compromettre l'existence de tant de citoyens et de particulièrement affecter celle des plus pauvres.

Au cœur du problème se trouve une externalité négative : alors que la consommation de combustibles fossiles apporte un bénéfice à l'initiateur, elle nuit à tous les autres, même aux générations futures. De tels coûts sociaux ne sont pas reflétés dans les prix du marché. Or, tant que les consommateurs et les producteurs ne tiennent pas compte de ces coûts, nous brûlerons trop de charbon, de pétrole et de gaz.

Pour une fois, les économistes sont largement d'accord qu'une politique efficace de réduction des émissions de gaz à effet de serre passe par une augmentation du prix du carbone. Celle-ci apporterait les incitations et informations nécessaires aux consommateurs, producteurs et inventeurs. Les systèmes d'échange d'émissions (ou ETS) et les taxes sur le carbone sont des instruments bien établis pour efficacement réduire les émissions. Ils peuvent tous deux parvenir à des réductions plus importantes au même coût que d'autres politiques climatiques puisqu'ils impliquent un mécanisme de marché dans le processus de transformation. Mais les deux approches doivent être mises en œuvre en temps opportun ainsi que de manière cohérente et crédible. Un chemin de transition clair est essentiel pour les entreprises, celles-ci ayant besoin de perspectives fiables pour réaliser les investissements à long terme nécessaires.

C'est en effet là que le bât blesse. Le manque de reconnaissance ne constitue pas le problème. Ce qui manque, c'est la mise en œuvre cohérente et crédible. Ainsi par exemple, l'Union européenne a affiché une politique climatique relativement ambitieuse et établi un ETS dès 2005. Toutefois, le programme ne couvre que moins de la moitié du total des émissions de gaz à effet de serre générées au sein de l'UE. Les transports (hormis aériens), les immeubles et l'agriculture ne sont pas encore inclus dans les ETS de l'UE. Ces secteurs font actuellement l'objet d'une mosaïque de mesures nationales. Il vaudrait mieux étendre les ETS et effectivement établir un prix de carbone uniforme à travers tous les secteurs et tous les pays de l'UE.[4]

En même temps, il pourrait être nécessaire de grever une taxe carbone sur certaines importations en provenance de pays en dehors de l'UE. Autrement, les entreprises pourraient simplement relocaliser leur production à l'étranger et ainsi transférer leurs émissions tout en détruisant des emplois dans leur pays d'origine. Les importateurs auraient eux-aussi un avantage indu.

Une approche nationale ne peut pas arrêter le changement climatique. Mais tant qu'il n'y a pas de consensus même au sein de l'UE, des solutions provisoires doivent être trouvées. Il convient donc de saluer l'initiative des législateurs allemands de progressivement introduire une taxe carbone sur le chauffage et les transports à compter de l'année prochaine. Bien que les objectifs climatiques auraient nécessité des augmentations de prix plus ambitieuses, cela représente déjà un premier pas.[5]

Cependant, les émissions de carbone constituent un problème particulièrement délicat en raison de leur impact mondial. Les efforts nationaux − et même les efforts européens -en matière de protection du climat pourraient être contrecarrés si le reste du monde ne prend pas de mesures similaires. Il est donc essentiel que nous renforcions la coordination internationale et recherchions une taxation du carbone à l'échelle mondiale.[6] Il s'agit bien sûr d'une tâche difficile, puisque vous ne pouvez pas forcer des pays réticents à s'aligner. Leur incitation à adopter un comportement parasitaire est difficile, mais pas impossible à vaincre. Ainsi, Nordhaus a suggéré l'idée d'associations climatiques en tant que pas dans cette direction.[7]

Dans ce contexte, l'Europe peut agir comme un modèle et une référence pour d'autres régions du globe. Elle peut les encourager à augmenter leurs efforts en montrant qu'une politique climatique ambitieuse est possible sans compromettre les fondations de la prospérité économique et de la paix sociale. L'UE veut non seulement rendre l'Europe climatiquement neutre d'ici 2050, mais aussi associer la décarbonisation aux efforts pour renforcer la résilience, la croissance et la cohésion sociale. L'augmentation du prix du carbone devrait idéalement être combinée à un effort d'investissement afin de faciliter la transition. Une croissance à long terme accrue et des progrès technologiques nous aiderons à réduire nos émissions de carbone dans le futur.

Les programmes de soutien budgétaires lancés en réponse à la crise économique actuelle fournissent une opportunité pour faire du rétablissement économique après la pandémie un rétablissement « plus vert » [8] Il est donc raisonnable que le programme « Next generation EU » est également en faveur de mesures « vertes » - à condition que ces mesures soutiennent effectivement la transition vers une économie neutre en carbone.

Toutefois, les fonds publics ne suffiront pas pour financer les technologies « vertes ». Une mobilisation à grande échelle de capitaux privés est également nécessaire. Les marchés financiers devront donc jouer un rôle important dans la transition de l'économie. Là encore, il sera essentiel de fournir les signaux adéquats en matière de prix. Si les prix sont « incorrects », cela peut être dû à plusieurs raisons. Une de ces raisons pourrait être que les marchés financiers ne s'attendent pas à ce que la politique climatique soit aussi stricte qu'elle ne devrait être. Selon l'hypothèse des marchés efficients, les prix sur les marchés financiers devraient refléter toutes les informations disponibles. Ainsi, il se pourrait également que les investisseurs manquent d'informations importantes.

Alors que des progrès ont été réalisés par un certain nombre d'entreprises, en particulier de taille importante, en ce qui concerne la divulgation d'émissions de gaz à effet de serre, les marchés financiers manquent toujours d'informations en temps opportun sur l'impact carbone de nombreux émetteurs de titres.[9] Des travaux scientifiques montrent que la divulgation des émissions de gaz à effet de serre des entreprises réduit l'incertitude des investisseurs, ce qui se traduit par un coût du capital réduit.[10] Cela souligne que la transparence est essentielle pour que les marchés financiers remplissent leur rôle et dirigent les fonds vers des investissements respectueux du climat. Le secteur financier est aussi celui où les banques centrales entrent en jeu.

Je pense que chacun d'entre nous devrait faire davantage pour lutter contre le changement climatique. Il est clair que les banques centrales doivent elles-aussi apporter leur contribution. Et cela va bien au-delà de la nécessité de réduire leurs empreintes de carbone en tant qu'institutions.

Le changement climatique et les actions pour l'atténuer affectent les banques centrales dans différents domaines.[11] En premier lieu, notre tâche de maintenir la stabilité des prix pourrait devenir plus difficile. Le changement climatique et les politiques climatiques peuvent avoir un effet sur des variables macroéconomiques majeures telles que les prix, les taux d'intérêt, la production et l'emploi[[12]. Il est d'une importance vitale pour les banques centrales de pleinement comprendre de tels effets et leurs implications sur la politique monétaire. C'est pourquoi nous devons intégrer les risques et les développements liés au climat dans notre analyse de la politique monétaire et en conséquence mettre à jour nos outils d'analyse et de prévision.

De plus, le changement climatique et les actions pour l'atténuer peuvent créer des risques financiers qui pourraient toucher non seulement des banques ou des investisseurs individuels, mais aussi le système financier tout entier. En tant que superviseurs prudentiels et gardiens de la stabilité financière, nous devons veiller à ce que les établissements de crédit intègrent les risques financiers de manière adéquate dans leur gestion des risques, y compris ceux liés au climat.

Mais les banques centrales doivent aussi montrer l'exemple. Nous sommes dans l'obligation vis-à-vis des contribuables européens de contrôler les risques financiers associés à nos opérations de politique monétaire, d'autant plus que nos actifs financiers peuvent être exposés aux mêmes risques financiers que ceux des banques commerciales.

C'est pourquoi les banques centrales devraient garantir que les risques financiers liés au changement climatique sont pris en compte de manière appropriée dans leur propre gestion des risques, notamment dans les portefeuilles de titres détenus à des fins de politique monétaire. Par conséquent, il est légitime d'attendre des émetteurs de titres et des agences de notation qu'ils fournissent de meilleures informations.[13] À mon avis, l'Eurosystème devrait envisager d'acquérir uniquement des titres ou les accepter en tant que collatéral éligible aux opérations de politique monétaire si leurs émetteurs remplissent certaines obligations de déclaration liées au climat. De la même façon, nous pourrions également envisager d'utiliser uniquement les notations établies par des agences tenant compte de manière adéquate des risques financiers liés au changement climatique.

Avec de telles mesures, l'Eurosystème pourrait aider à promouvoir la transparence des marchés ainsi que les normes dans les agences de notation et les banques. Nous agirions en tant que catalyseur pour « verdir » le système financier et apporterions notre soutien à la politique climatique au sein de l'UE. Cela s'ajouterait à la contribution essentielle que nous apportons d'ores et déjà. En maintenant la stabilité des prix, l'Eurosystème soutient également les politiques climatiques puisque la stabilité des prix permet aux consommateurs et aux producteurs de mieux déceler des changements dans les prix relatifs. Cela peut aider à diriger les ressources économiques vers des applications respectueuses du climat. De plus, afin de garantir la stabilité des prix dans une crise économique comme celle que nous vivons aujourd'hui, il est impératif pour la politique monétaire de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas et de soutenir l'économie dans son ensemble. En particulier, des conditions de financement généralement favorables encouragent des nouveaux investissements, qui sont également nécessaires à une croissance durable.

Les programmes d'achats de titres constituent une composante de la politique monétaire accommodante de l'Eurosystème. Pour avoir l'effet souhaité, ils doivent être établis sur une base large. Nos achats de titres du secteur privé sont donc guidés par le principe de la « neutralité du marché ». Celui-ci a pour but de garantir cette approche et d'éviter des distorsions sur les marchés. Nous devons par conséquent examiner si nous avons permis - sans en avoir l'intention - qu'une certaine partialité a pu se glisser dans notre portefeuille de titres, comparé à l'ensemble des obligations éligibles aux banques centrales.

Mais devrions-nous aller encore plus loin et éliminer les titres à forte empreinte de carbone de nos portefeuilles de politique monétaire ? Comment les banques centrales devraient-elles réagir aux appels à notre responsabilité sociale face à un double échec potentiel - un échec du marché et un échec politique ? Le lauréat du prix Nobel, Jean Tirole, nous rappelle que « notre obligation morale est de renoncer au charbon, et pas de prétendre le faire ». Il souligne que « [le désinvestissement] n'a que peu d'effet si d'autres investisseurs se jettent sur l'opportunité d'actions et d'obligations sous-évaluées basées sur la combustion de combustibles fossiles […]. Il n'a également pas d'effet si les usines existent déjà, étant donné qu'elles ne nécessitent pas de financement. Dans de tels cas, uniquement une tarification du carbone aura un impact sur les émissions. »[14]

En fait, des études suggèrent que les achats d'obligations réalisés par l'Eurosystème ont comprimé les écarts de rendement non seulement pour les obligations achetées ou ciblées, mais aussi pour les obligations non éligibles.[15] Un tel effet indirect peut être dû au rééquilibrage du portefeuille, nos achats pouvant pousser les investisseurs vers des classes d'actifs plus risquées. Par conséquent, même les obligations « vertes » non éligibles pourraient avoir profité à un certain degré de nos achats. En même temps, les conséquences d'une mise à l'écart de notre portefeuille des entreprises à fortes émissions de carbone ne devrait pas être surestimées.

La politique monétaire ne peut pas se substituer à la nécessité de placer la bonne étiquette de prix sur les émissions de carbone. Et je suis très critique en ce qui concerne les suggestions allant en ce sens que la politique monétaire devrait être utilisée pour poursuivre activement des objectifs de politique climatique. Permettez-moi de souligner trois raisons.

Premièrement, des conflits avec notre objectif principal de garantir la stabilité des prix pourraient apparaître. En effet, il serait peu clairvoyant d'assumer que l'inflation se maintiendra toujours à des niveaux très bas.[16] Si nécessaire, afin de maintenir la stabilité des prix, l'Eurosystème doit appuyer sur les freins et réduire ses achats ou son portefeuille de titres. Mais la nécessité de promouvoir la transition de l'économie ne disparaîtrait pas tout simplement.

Deuxièmement, ce n'est pas la tâche de l'Eurosystème de pénaliser ou de promouvoir certaines industries. La suppression de distorsions du marché entraînerait souvent des effets de distribution complexes. De telles décisions nécessitent une légitimité démocratique forte et relèvent de la compétence des gouvernements et des parlements. Ils ont à leur disposition les outils appropriés et, en tant que représentants élus, le pouvoir démocratique de les utiliser. En même temps, ils doivent évaluer la lutte contre le changement climatique par rapport aux autres objectifs politiques.

Troisièmement, les banques centrales devraient prendre garde de ne pas se disperser. Pour citer une fois de plus Jean Tirole : « Nous devons résister à cette tendance des agences gouvernementales de devenir des touche-à-tout. […] le sens de la mission d'une agence […] ne devrait pas être « polluée » par des considérations pouvant être traitées avec d'autres instruments appropriés. » Autrement, les banques centrales seront rapidement confrontées à des appels de corriger des résultats des marchés dans d'autres domaines également.

En tant que père de deux enfants, je regrette vivement de souvent constater que les politiques climatiques sont menées sans conviction et qu'il y a peu d'engagement crédible en faveur d'une transition claire. Mais les banques centrales n'ont pas la légitimité démocratique de corriger les actions ou l'inaction des politiciens. L'indépendance ne nous a pas été accordée pour que nous prenions des décisions que les politiciens ne veulent pas assumer eux-mêmes. L'indépendance nous a été accordée parce que des banques centrales indépendantes sont mieux à même de garantir la stabilité des prix que des banques centrales contrôlées par le gouvernement.[17]

Cependant, un rôle actif dans la politique climatique - ou dans d'autres domaines politiques - pourrait compromettre notre indépendance et, en fin de compte, notre capacité à assurer la stabilité des prix. L'indépendance des banques centrales constitue une obligation de rester fixer sur notre objectif principal. Il découle du constat - et d'un large consensus - que la stabilité des prix constitue la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à la prospérité de nous tous.

Mesdames et Messieurs,

Le dramaturge Gotthold Ephraim Lessing écrivit un jour : « Tous deux se font du mal : celui qui promet trop et celui qui attend trop. »

Je suis persuadé que les banques centrales peuvent et devraient faire davantage d'efforts pour lutter contre le changement climatique. Elles peuvent soutenir les politiques climatiques de l'UE et de ses États membres sans risquer d'entrer en conflit avec leurs propres tâches.

Nous devrions tous agir d'une manière responsable et contribuer davantage à atténuer le changement climatique. Lorsqu'il s'agit de forger l'épée dont nous avons besoin pour vaincre le Colosse, nous devrions reconnaître que ce n'est pas aux banques centrales que nous devrions faire appel.

Je vous remercie de votre attention !

Notes de bas de page::

1. Nordhaus, W. (2019), Climate Change: The Ultimate Challenge for Economics, American Economic Review, vol. 109, p. 1991-2014.
2. Agence internationale de l'énergie (2020), World Energy Outlook 2020.
3. ONU programme pour l'environnement (2019), Rapport 2019 sur l'écart entre les besoins et les perspectives en matière de réduction des émissions.
4. Conseil allemand des experts économiques (2019), Setting Out for a New Climate Policy, rapport spécial.
5. Edenhofer, O., C. Flachsland, M. Kalkuhl, B. Knopf et M. Pahle (2019), Bewertung des Klimapakets und nächste Schritte: CO2-Preis, sozialer Ausgleich, Europa, Monitoring, Mercator Research Institute on Global Commons and Climate Change; Edenhofer, O. (2019), Entscheidung für höheren CO2-Preis ist ein mutiger Schritt, Mercator Research Institute on Global Commons and Climate Change, communiqué de presse, 16 décembre 2019.
6. Edenhofer, O., M. Kalkuhl et A. Ockenfels (2020), Das Klimaschutzprogramm der Bundesregierung: Eine Wende der deutschen Klimapolitik?, Perspektiven der Wirtschaftspolitik, vol. 21, p. 4-18.
7. Nordhaus, W. (2015), Climate Clubs: Overcoming Free-riding in International Climate Policy, American Economic Review, vol. 105, p. 1339-1370.
8. McWilliams, B., S. Tagliapietra et G. Zachman (2020), Greening the recovery by greening the fiscal consolidation, Bruegel Policy Brief, n°. 2020/02; Network for Greening the Financial System (2020), Statement on the need for a green recovery out of the Covid-19 crisis.
9. Ehlers, T., B. Mojon et F. Packer (2020), Green bonds and carbon emissions: exploring the case for a rating system at the firm level, Banque des Règlements internationaux, Rapport trimestriel, septembre 2020, p. 31-47.

10. Bui, B., O. Moses et M. N. Houqe (2020), Carbon disclosure, emission intensity and cost of equity capital: multi-country evidence, Accounting & Finance, vol. 60, p. 47-71; Downar, B., J. Ernstberger, S. Reichelstein, S. Schwenen et A. Zaklan (2020), The Impact of Carbon Disclosure Mandates on Emissions and Financial Operating Performance, Institut allemand pour la recherché économique, document de discussion, n°. 1875; Krueger, P., Z. Sautner et L. T. Starks (2019), The Importance of Climate Risks for Institutional Investors, European Corporate Governance Institute, Finance Working Paper, n° 610.

11. Deutsche Bundesbank (2020), The significance of climate change for the Bundesbank's tasks, Rapport annuel 2019, p. 22-24.

12. Network for Greening the Financial System (2020), Climate Change and Monetary Policy, Initial take­­aways, document technique.
13. Weidmann, J. (2020), Remarques introductives lors de la conférence de presse à l'occasion de la présentation des comptes annuels, discours tenu le 28 février 2020; Weidmann, J. (2019), Consistency as a mandate, discours tenu lors de la cérémonie de commémoration « Les 250 ans du Pfandbrief », le 28 novembre 2019.
14. Tirole, J. (2019), Institutional and economic challenges for central banking; Banque centrale européenne, Monetary policy: the challenges ahead (Colloquium in honour of Benoît Cœuré held on 17-18 December 2019) p. 34-40.
15. Mäkinen, T., F. Li, A. Mercatanti et A. Silvestrini (2020), Effects of eligibility for central bank purchases on corporate bond spreads, Banque des règlements internationaux, document de travail, n° 894; Zaghini, A. (2019), The CSPP at work - yield heterogeneity and the portfolio rebalancing channel, Banque centrale européenne, document de travail, n° 2264; De Santis, R. A., A. Geis, A. Juskaite et L. V. Cruz (2018), L'impact du programme d'achats de titres du secteur des entreprises sur les marchés des obligations d'entreprises et sur le financement des sociétés non financières de la zone euro, Banque centrale européenne, Bulletin économique, n° 3/2018, p. 76-95.
16. Weidmann, J. (2020), Too close for comfort? The relationship between monetary and fiscal policy, discours tenu au panel virtuel de l'OMFIF, le 5 novembre 2020.
17. Alesina A. et L. H. Summers (1993), Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 25, p. 151-162.