Le contexte ajoute à la complexité : les obligations ont été émises avec des conditions inhabituelles, l'émetteur mène une guerre qui montre peu de signes d'apaisement, et il a été coupé du système financier mondial.

Voici les scénarios possibles pour les investisseurs détenant une partie des quelque 40 milliards de dollars d'obligations souveraines russes en devises étrangères en circulation.

ACCELERATION

Les créanciers peuvent exiger le paiement intégral, appelé accélération, si un débiteur rompt le contrat d'obligation. Mais il existe des règles sur la façon dont cela peut être déclenché.

Un groupe représentant au moins 25% des obligations en circulation est nécessaire pour déclarer un cas de défaut et accélérer les paiements, selon les termes des obligations 2026 et 2036 de la Russie. Une telle déclaration permet aux détenteurs d'obligations d'exiger le paiement de toutes les dettes en cours, quelle que soit leur échéance.

Ce scénario pourrait être inversé par un vote d'"au moins 50 % du montant total du principal des obligations en circulation", car c'est le pourcentage nécessaire pour renoncer à un cas de défaut.

"La Fédération de Russie en informera les détenteurs d'obligations (avec une copie à l'agent fiscal), après quoi la déclaration pertinente sera retirée et n'aura plus d'effet", selon les termes.

Il n'est pas clair quel pourcentage des deux obligations en question - mais aussi des obligations de la Russie plus largement - est détenu par des investisseurs étrangers et combien par des investisseurs nationaux.

LAWSUIT

Poursuivre la Russie pour un défaut souverain ne semble pas simple. Les conditions des obligations sont inhabituelles et parfois vagues, surtout pour celles émises après que la Russie ait été frappée par l'annexion de la Crimée en 2014 et l'empoisonnement d'un espion en Grande-Bretagne en 2018.

Par exemple, les obligations sont régies par le droit anglais, mais beaucoup ne précisent pas la juridiction où les litiges doivent être réglés.

Cela pourrait permettre à la Russie de "s'adresser à un tribunal à Moscou alors que les créanciers chercheront à intenter des poursuites à Londres ou à New York", selon Mitu Gulati, professeur de droit à l'Université de Virginie et expert en restructurations de dettes.

Tatiana Orlova, économiste en chef chez Oxford Economics, a déclaré que les investisseurs ont largement le temps de peser leurs options.

"Il est possible que certains détenteurs d'obligations retardent le dépôt de leurs réclamations contre le gouvernement russe car les documents des obligations fixent une période de trois ans à partir de la date de paiement au terme de laquelle ces réclamations deviennent nulles", a-t-elle déclaré.

Dennis Hranitzky, responsable des litiges souverains au cabinet d'avocats Quinn Emanuel, a déclaré que, bien qu'il y ait des indications que certains détenteurs veulent être "les premiers au tribunal", il s'attend à ce que la plupart des détenteurs d'obligations "soient délibérants".

M. Hranitzky, qui a conseillé les créanciers dans de nombreuses restructurations de dettes souveraines, dont celle de l'Argentine, a déclaré que tout procès risquait de s'éterniser.

"Tout se déroulera au ralenti - rien ne se passera vraiment avant la fin des hostilités".

ARBITRAGE

Les investisseurs des juridictions ayant des traités bilatéraux d'investissement avec la Russie pourraient tenter un arbitrage contre Moscou pour obtenir des dommages monétaires et d'autres réparations.

La Russie a des dizaines de traités de ce type, notamment avec la plupart des pays de l'Union européenne, le Royaume-Uni et le Canada. Il y a eu 27 litiges de ce type en matière d'investissement impliquant la Russie depuis 1996 : 10 sont en cours, un a été abandonné, un a été réglé, 11 ont été tranchés contre la Russie et quatre en sa faveur, selon les données de la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement.

ATTENDRE ET VOIR

L'une des options pour les créanciers étrangers est de simplement attendre - pour le moment du moins.

De nombreux fonds ont déjà désinvesti de la Russie en raison d'une combinaison de sanctions et de la pression exercée par les clients après l'invasion du 24 février. Même ceux qui détiennent encore des titres ont dû les déprécier. Quoi qu'il en soit, on peut dire que le mal est déjà fait.

Un certain nombre de gestionnaires de fonds pourraient décider de simplement conserver leurs obligations, pour le moment.

"Elles ont un poids nul dans l'indice de référence, leur prix est très bas et, de toute évidence, les sanctions sur les échanges d'obligations russes sur le marché secondaire vont les pousser encore plus bas", a déclaré Carl Ross, partenaire et analyste du crédit souverain chez GMO, qui détient la dette russe.

"Tant que Poutine est au pouvoir, il n'y a probablement pas d'espoir de reprise - mais à un moment donné, la créance survit."