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Explicatif - La BCE peut-elle vraiment s'arrêter au taux "neutre" ?

16/09/2022 | 11:41
FILE PHOTO: Christine Lagarde, European Central Bank president, addresses a news conference, in Frankfurt, Germany

Alors que la Banque centrale européenne augmente les taux d'intérêt pour contrôler l'inflation, un débat clé consiste à savoir si elle peut s'arrêter à un niveau dit "neutre" ou si elle doit encore refroidir l'économie même si elle se dirige vers la récession.

Si le terme "neutre" est devenu une sorte de mot à la mode pour les décideurs politiques et les observateurs de la BCE, il s'agit d'un concept cryptique et son niveau précis est insaisissable, ce qui menace de brouiller un débat déjà complexe.

QU'EST-CE QU'UN TAUX "NEUTRE" ? NEUTRE ?

Le taux neutre est celui qui ne stimule ni ne ralentit la croissance, amenant la production globale de l'économie en ligne avec son potentiel tout en stabilisant l'inflation.

Il y a un hic : il est "inobservable", ce qui est le langage des banques centrales pour dire que personne ne connaît vraiment son niveau exact. Il existe d'innombrables estimations mais il s'agit essentiellement d'un taux théorique qui n'est connu qu'après coup, potentiellement des années plus tard.

Ce qui est certain, c'est que le point mort suit une tendance à la baisse depuis des décennies, principalement en raison du faible taux de croissance potentiel de la zone euro, du vieillissement de sa population et des faibles améliorations de la productivité.

QUEL EST LE POINT NEUTRE DE LA BCE ?

Peu de responsables de la politique monétaire se risqueront à le chiffrer, mais deux d'entre eux se sont récemment risqués à des suppositions publiques et ont même revu leurs estimations à la hausse, plaçant le neutre bien au-dessus du taux de dépôt actuel de 0,75 %.

Le directeur général de la banque centrale française, François Villeroy de Galhau, estime maintenant que le taux est inférieur ou proche de 2 %, alors qu'il estimait auparavant qu'il se situait entre 1 % et 2 %. Le chef de la banque centrale grecque, Yannis Stournaras, a quant à lui relevé son estimation à "environ 1,5 %, voire 2 %", contre 0,5 % à 1,5 % précédemment.

Les économistes du marché ont également tendance à la situer dans la fourchette de 1,5 % à 2 %, ce qui en fait l'un des taux neutres les plus bas parmi les grandes économies.

La Société Générale voit le taux neutre de la BCE à 1,5%, mais "avec une faible conviction", alors qu'elle place ce taux à 2,15% aux Etats-Unis, 2,5% au Royaume-Uni et 1,75% en Suisse. À 1 %, le taux du Japon est le plus bas.

Autre complication, les bouleversements économiques des trois dernières années, de la pandémie aux pénuries d'approvisionnement en passant par la guerre en Ukraine, tirent le taux neutre dans des directions opposées, le rendant encore moins prévisible.

La Deutsche Bank affirme que le choc énergétique peut réduire le potentiel de croissance du bloc et ainsi créer un frein au taux neutre.

"De l'autre, des besoins d'investissement plus élevés dans l'énergie et un compte courant plus faible suggèrent un changement dans l'équilibre investissement-épargne qui pourrait pousser (le taux neutre) à la hausse", a-t-elle déclaré dans une note.

Adoptant un point de vue contrariant, Michael Schubert de Commerzbank soutient que la BCE sous-estime considérablement le taux neutre, ce qui augmente le risque d'une erreur de politique.

"Par conséquent, il y a un risque que la BCE normalise la politique monétaire trop lentement ou mette fin au processus trop tôt, de sorte que l'inflation persiste au-dessus de l'objectif de 2 % à long terme", a-t-il soutenu.

Graphique : Estimation du taux d'intérêt neutre par la BCE :

LE TAUX NEUTRE EST-IL SUFFISANT ?

Probablement pas. Les responsables politiques ont commencé à parler de la nécessité de dépasser le taux neutre et les attentes du marché ont rapidement évolué à la hausse.

Les investisseurs voient maintenant le taux terminal, ou le pic du cycle de hausse, à plus de 2,5 % au printemps prochain, après un rythme régulier de hausses. Ce taux a augmenté de près d'un demi pour cent après la hausse de 75 points de base du taux de la BCE la semaine dernière, ce qui suggère que les marchés voient une trajectoire de taux plus agressive à venir.

Le problème est que l'inflation est trop élevée et trop persistante, ce qui rend nécessaire une action décisive. Non seulement l'inflation globale atteint un niveau record, mais la croissance sous-jacente des prix est également plus de deux fois supérieure à l'objectif de la BCE et même les prévisions à plus long terme dépassent les 2 %.

La semaine dernière, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a refusé de dire si la banque centrale s'arrêtera au taux neutre, se contentant de dire que le taux actuel était "loin du taux qui nous aidera à ramener l'inflation à 2%" - son objectif politique.

BNP Paribas s'attend à ce que la banque centrale doive aller plus loin.

"Notre parti pris serait toujours que, s'il y a un risque pour ce scénario central, c'est que cela ne sera pas suffisant pour contenir l'inflation à moyen terme et que, à mesure que la situation économique s'améliore, la BCE pourrait être obligée de faire plus", a déclaré BNP Paribas dans une note.


© Zonebourse avec Reuters 2022
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