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Bastien Debailleul

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Marin d’eau douce ou d’eau salée depuis son plus jeune âge, Bastien Debailleul aime aussi naviguer sur les flots complexes des mathématiques et des bases de données. En 4ème année d’actuariat à l’Esilv, où il se spécialise dans les assurances et la finance, cet originaire des Yvelines met ses capacités analytiques et sa connaissance des marchés financiers au service de Zonebourse, en attendant, un jour, de devenir un professionnel des chiffres.

Guide : Investir dans les compagnies d’assurances

27/04/2021 | 10:01
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Les compagnies d’assurance sont difficiles à valoriser, et nombreux sont les investisseurs particuliers qui renoncent à s’y exposer. Pourtant, elles ont tout à fait leur place dans un portefeuille diversifié. A travers cinq grandes compagnies européennes, nous allons vous aider à mieux comprendre ce secteur d’activité et ses fondamentaux.

 

Pour cet exercice d’analyse des compagnies d’assurances, nous avons choisi de nous baser sur des entreprises ayant une grande capitalisation, réparties dans cinq pays d’Europe et dont le secteur d’activité est mixte : elles offrent à la fois des prestations dans les branches vie et non-vie. Il s’agit des entreprises Allianz, Axa, Zurich Insurance, Generali et Aviva.

Source : Zonebourse.com

Allianz, Axa et Zurich Insurance sont globalement exposées à hauteur de moitié sur chacune des deux branches, quand Generali a une grande dominance de son activité sur la branche vie (69%), et Aviva, sur la branche non-vie (65%).

La crise du COVID a fortement impacté le secteur de l’assurance : en santé-prévoyance, on observe 20% d’arrêts de travail de plus qu’à la normale. Les prestations liées aux dommages aux biens des professionnels et agricoles ont bondi de 54% du fait des pertes d’exploitations. En habitation et en auto en revanche, il y a eu une diminution des sinistres. La Fédération Française de l’Assurance (FFA) s’inquiète également des sinistres climatiques, dont le coût a triplé en quarante ans. Concernant l’épargne, on a pu entendre que les français ont économisé 200 milliards d’euros en 2020, au lieu de 100 à 130 en moyenne. Cependant, cette épargne est majoritairement restée sur les comptes courants et cela se répercute sur les collectes en assurance vie, qui ont réduit de l’ordre de 20%. Le contexte des taux bas vient s’ajouter à cela, avec une moyenne de -0,15% sur l’année, lorsque le taux de rendement moyen des fonds euro était de 1,3%.

Malgré cet environnement difficile, les sociétés d’assurance ont surperformé les valeurs bancaires. Que l’on observe sur 5 ans, ou depuis début 2020, le constat est le même : si l’on compare le STOXX 600 Insurance au STOXX 600 Banks, on se rend compte que la performance globale des bancaires est négative. De leur côté, les assurances gagnent 20% en 5 ans, et flirtent avec leur niveau pré-COVID.

Source : Zonebourse.com

Revenons maintenant à nos cinq valeurs : l’activité d’assurance est différente d’un business traditionnel. Ici le cycle de production est inversé, c'est-à-dire que la société encaisse les primes avant de savoir le montant des sinistres qu’elle devra payer. Le calcul de primes se base donc sur les probabilités de sinistres, mais le montant réel des sinistres reste incertain.

Pour comparer nos entreprises, il faut donc tenir compte de cette incertitude, nous privilégions ainsi une entreprise qui par le passé, a su bien tarifer ses risques. Nous allons introduire deux ratios clés propres aux assurances : le ratio combiné et le ratio de solvabilité.

  • Ratio combiné

Un bon indicateur pour comparer les compagnies d’assurances est le ratio combiné. C’est le rapport entre les prestations de sinistres et autres dépenses liées aux activités d’assurance sur les primes acquises au cours de l’exercice comptable. Il permet de mesurer la rentabilité technique d’un assureur. S’il est inférieur à 100%, les activités d’assurance sont rentables. Les entreprises cherchent à le minimiser, par une meilleure gestion des frais, une diminution de la sinistralité ou une augmentation des primes perçues.

Pour en revenir à nos valeurs, nous constatons un ratio combiné pour l’exercice 2020 de 96.3% pour Allianz, 99.5% pour AXA, 98.4% pour Zurich Insurance et 96.2% pour le britannique Aviva. De son côté, Generali a un ratio de 89.1%, montrant donc une bonne résistance à la crise. Ces ratios étaient globalement moins élevés en 2019, mais il est intéressant de comparer ces chiffres avec ceux de 2019 pour mesurer l’impact du COVID sur ces entreprises. Ainsi, on peut voir par exemple que le ratio combiné d’AXA a augmenté de 3.2 points, tandis que celui de Generali est en baisse de 3.5 points. Toutefois, un ratio supérieur à 100% ne veut pas nécessairement dire que la compagnie est en déficit, car les gains financiers réalisés avec le placement des primes peuvent recouvrir cette perte.

  • Ratio de solvabilité

Un autre indicateur qui doit être pris en compte est le ratio de solvabilité. Il représente le taux de couverture du SCR par les fonds propres. Le SCR (Solvency Capital Requirement) est le capital minimum requis par une assurance pour honorer tous ses engagements de l’année avec une probabilité de 99.5%. Autrement dit, le SCR et un seuil au-dessus duquel la compagnie fait défaut moins d’une fois tous les 200 ans. Cette mesure rend les assurances résilientes en cas de choc (une pandémie par exemple). Les entreprises cherchent donc à maximiser ce ratio, dont la moyenne du secteur est de 200%. Axa et Allianz ont un ratio de solvabilité de 200%, Aviva et Generali respectivement 202 et 203%. Zurich Insurance a un ratio de 182%, loin derrière ses camarades. Il faut tout de même garder à l’esprit que ce chiffre est élevé car bien supérieur à 100%.

  • Chiffre d’affaires et marge nette

Le chiffre d’affaires d’Allianz a diminué de 1.3% en 2020, pour une marge nette de 4.9%, en baisse de 13% par rapport à 2019. L’entreprise AXA a vu son chiffre d’affaires diminuer de 6.6%. Sa marge nette est de 3.3% (-12%). Zurich Insurance a eu une baisse de son chiffre d’affaires de 8.8%, et a une marge nette de 7.6% (-7.7%). Generali voit son chiffre d’affaires en hausse de 1.3%, mais une marge nette en baisse de 35.5% pour atteindre les 2.47%. Enfin, Aviva a aussi un chiffre d’affaires en augmentation, gagnant 2% en 2020. Sa marge nette a augmenté, passant de 5.6 à 5.9%.

Une marge nette élevée sera à privilégier, elle indique une bonne gestion des frais.

  • Rendement

Depuis janvier 2016 on observe deux actions à la performance positive, donc trois aux performances négatives. Le STOXX 600 Insurance affiche une performance de 10% en 5 ans.

Source : Zonebourse.com

Si l’on se base sur le cours de bourse et le versement de dividendes, le rendement annuel net par action, calculé sur 5 années, est de 14.8% pour Zurich Insurance et 10.1% pour Allianz, 3.76% pour Generali et 1.81% pour Axa. Enfin, l’entreprise Aviva a un rendement négatif moyen de 1.53% par an.

Source : Zonebourse.com

On remarque qu'au-delà d’être les plus performantes, les entreprises Zurich Insurance et Allianz semblent aussi être les plus résilientes.

En intégrant les dividendes à notre calcul, les performances sont bien meilleures que les cours de bourse seuls. En effet, les pay-out ratios du secteur assurantiel sont relativement élevés. Pour Allianz, la politique est de 50%, environ 48% pour AXA et 75% pour Zurich Insurance. Enfin, il est d’environ 60% pour Generali, et  15% pour Aviva. Attention, il ne faut tout de même pas être aveuglé par les dividendes, comme l’explique Xavier Delmas dans sa vidéo.

Zurich Insurance et Allianz ont affiché une meilleure performance sur l’année 2020 que leurs concurrents. Zurich Insurance a subi une baisse plus modérée, et a rebondi assez rapidement. Leurs concurrents prennent leur revanche en affichant une meilleure performance depuis début 2021. Ainsi, AXA, Generali et Aviva, les entreprises qui semblent sous-valorisées, offrent une performance de plus de 20%. A noter que la forte baisse de Zurich Insurance début avril s’explique par le détachement du dividende.

Source : Zonebourse.com
  • Price Earning Ratio

Dans les multiples de compte de résultat, le PER est très utilisé : il est assez faible en moyenne pour le secteur (11.4). L’action Allianz se paye 11 fois ses bénéfices, AXA 8.5 fois. Le PER de Zurich Insurance est de 14 et celui de Generali de 10. Enfin, celui d’Aviva est le plus faible de notre sélection, il est de 8.

  • Price to Book

Pour les multiples se référant au bilan, on utilise majoritairement le price to book, en moyenne de 0.96 pour le secteur. Le cours sur actif net d’Allianz est de 1.09. Chez AXA, il est de 0.78 et il est de 1.63 pour Zurich Insurance. Celui de Generali est de 0.9, et pour finir, Aviva a un P/B de 0.73. Nous privilégierons un P/B peu élevé.

 

Pour conclure, le secteur assurantiel offre un très bon rendement lorsque l’on prend en compte les dividendes. Historiquement, les assurances offrent une meilleure performance que les bancaires. On observe une grande disparité dans les compagnies d’assurances disponibles sur les marchés financiers. Certaines offrent un excellent rendement, d’autres sont très résilientes, d’autres encore semblent sous-valorisées et peuvent faire l’objet d’investissement value. Les entreprises “mixtes” permettent une bonne diversification, les sinistres vie et non-vie étant décorrélés. Le ratio combiné et le taux de couverture du SCR sont très importants, une entreprise attractive du fait de son faible PER ou de son dividende important doit avant tout avoir une bonne gestion de ses risques et être solvable.

Pour un investissement limitant le risque, le choix parmi ces cinq compagnies serait Allianz ou Zurich Insurance, qui offrent toutes deux un très bon rendement et ont été plus résistantes que leurs homonymes. Allianz affiche un ratio combiné très élevé pour l’année 2020 et Zurich Insurance, un ratio de solvabilité moins bon. L’avantage d’investir dans Zurich Insurance est l’exposition à la devise helvète. Pour un investissement value, AXA semble être un choix intéressant : le PER de 8, ainsi que le P/B de 0.78 en font une entreprise faiblement valorisée, qui saura peut être s'apprécier à sa juste valeur.

 

Pour aller plus loin


© Zonebourse.com 2021
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Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
ALLIANZ SE -7.01%195.3 Cours en différé.4.63%
ASSICURAZIONI GENERALI S.P.A. 0.47%16.93 Cours en différé.18.16%
AVIVA PLC 0.62%389.6901 Cours en différé.19.10%
AXA 5.10%22.99 Cours en temps réel.12.14%
S&P GSCI CORN INDEX 0.41%453.2507 Cours en différé.13.02%
STOXX EUROPE 600 NR 0.50%1038.85 Cours en différé.17.52%
ZURICH INSURANCE GROUP LTD 1.04%369.6 Cours en différé.-2.06%
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Olimen - Il y a 3 mois arrow option
Super article merci! Avez-vous deja publie ou prevoyez vous de publier des articles expliquant les criteres a utiliser pour valoriser d autres secteurs? Si oui, ou peut on les trouver?
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Bastien Debailleul - Il y a 3 mois arrow option
Bonjour, merci pour votre retour ! Il est prévu que l'on publie des guides sur d'autres secteurs. En attendant, je vous recommande de consulter la rubrique Outils : Guides thématiques.
1
  
watt - Il y a 3 mois arrow option
Bonjour, très éclairant au niveau européen. Le même type d'analyse serait intéressant pour le secteur de la réassurance.
1
  
voieroyale - Il y a 3 mois arrow option
Bonjour, analyse très pertinente, permet d'opter pour une stratégie précise et rassurante.
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