Parcours de vie 

Charles T. Akre, surnommé “Chuck” par les connaisseurs, a fondé Akre Capital Management en 1989 après avoir passé 21 ans dans le secteur des valeurs mobilières chez Johnston, Lemon & Co. Il a ainsi pu gérer différentes parties de l'entreprise, y compris la gestion des succursales, la recherche et la gestion d'actifs. 

À partir de juin 1993, Chuck co-gère Akre Capital Management sous l'égide de Friedman, Billings et Ramsey avant de reprendre le lead en 2000 où il déménage la société dans le village rural de Middleburg, en Virginie, loin de la frénésie de Wall Street, un peu comme Warren Buffett qui s’est expatrié dans le Nebraska. 

Akre Capital Management est aujourd’hui devenue une société de gestion d'actifs considérée et reconnue avec désormais 15 milliards de dollars d'actifs en partenariat privé, en fonds communs de placement (l'Akre Focus Fund) et en comptes gérés séparément. Les gestionnaires de portefeuille de l'Akre Focus Fund (dont nous détaillerons la gestion, la composition et la performance) sont M. John Neff et M. Chris Cerrone. 

Chuck Akre et Warren Buffett 

Chuck Akre a largement été influencé par les écrits de Warren Buffett et notamment sur sa perception de création de valeur pour un actionnaire. Warren Buffett considère que chaque entreprise a une valeur déterminée par ses états financiers et son but a toujours été d’acheter des entreprises rentables en-dessous de leur valeur intrinsèque. Ces entreprises sont finalement identifiées par leurs rendements élevés sur les actifs et le capital. Lorsque ces rendements élevés apparaissent, Buffett soutient qu'il existe une sorte de redevance économique et que la valeur de l'entreprise est bien supérieure à ce que le bilan révèle. Chuck raisonne de la même façon en se concentrant sur la croissance de la valeur comptable de l’entreprise et des flux de trésorerie. Cela passe par trouver des entreprises très rentables, avec une bonne allocation du capital pour réinvestir l’argent généré sur l'exercice afin de continuer à croître et à augmenter la valeur de l’entreprise. 

L’équipe de gestion dirigée par Chuck cherche des entreprises qui peuvent performer dans n’importe quel contexte macro-économique. Ils prennent peu de décisions d’investissement chaque année. Ils préfèrent prendre du temps pour se forger un avis et comprendre la qualité de l’entreprise. Cela peut prendre parfois des années pour analyser un entreprise. 

Pour en revenir à Charles T. Akre, il a personnellement investi aux côtés de Warren Buffett. Il a acheté une quarantaine d’actions Berkshire Hathaway (BRK.A) en 1977 - alors qu’il était jeune courtier - au prix de 120 dollars. L’action vaut désormais 3928 fois ce qu’il a payé à l’époque. Malheureusement pour lui, il a vendu 39 de ses 40 actions à 500$ pour financer un projet de conversion et se lancer dans l’immobilier quelque temps après dans les années 1980. Ces 19.500$ seraient devenus plus de 18 millions de dollars aujourd’hui. 

Heureusement pour lui, il a connu bien d’autres succès. Tenez. Prenez American Tower (AMT), une des plus belles réussites immobilières des Etats-Unis ces 20 dernières années. Chuck a pris une participation dès son IPO suite à sa spin-off d’American Radio en 1998. Il avait payé ses titres d’AMT environ 80 centimes de dollars. L’action cote désormais autour des 230$. 

Philosophie d’investissement 

Pour comprendre la philosophie d’investissement de Chuck - et de sa société Akre Capital Management - basée sur les intérêts composés (le pouvoir de la capitalisation), je vais vous raconter une histoire : l’histoire des Amérindiens vendant l'île de Manhattan. 

L'histoire raconte que la partie vendeuse de la transaction, qui a eu lieu en 1626, a récolté des perles et des bibelots pour une valeur estimée à 20 dollars. Comment la capitalisation joue-t-elle un rôle dans cette affaire ? Supposons que les vendeurs aient investi leurs 20 dollars initiaux à un taux de 9% par an et qu'ils aient conservé ce programme d'investissement pendant les 380 années suivantes. Aujourd'hui, leurs 20$ initiaux vaudraient plus de 3 335 000 000 000 000 000$. 

Cet exemple nous montre que le taux de rendement d'un investissement n'a pas besoin d'être extraordinaire pour donner des résultats extraordinaires. Ce qui est crucial, c'est d'avoir la capacité de maintenir un programme d'investissement sans interruption sur une très longue période. Oui, sans interruption sur une longue période. C’est-à-dire que nous avons là une équipe qui ne cherche pas à faire du “timing the market” mais du “time in the market” sur plusieurs décennies d’investissement et qui reste full investi (pas ou peu de cash) et long only (acheteur uniquement). 

Dans le monde réel de l'investissement, la vie se met parfois en travers de votre chemin. Il est rare qu'un investisseur puisse profiter de plusieurs décennies de capitalisation dans un investissement sans être interrompu par la nécessité de vendre des positions afin de financer un projet ou un achat immobilier (et ainsi payer des impôts sur ses plus-values). Cette histoire nous rappelle simplement que la recherche d'un rendement composé soutenu et ininterrompu sur de longues périodes est un investissement intelligent, et c'est précisément l’objectif d’Akre. 

Beaucoup de personnes considèrent les équipes d’Akre comme des "investisseurs de valeur" alors que d'autres se demandent si ce sont plutôt des “investisseurs de croissance”. Cette dualité que les marchés financiers semblent vouloir imposer me fait toujours doucement sourire. Dans toute thèse d’investissement, il y a une valeur attendue à un certain horizon de temps et une croissance projetée espérée. Vouloir opposer les deux en permanence est illusoire et limitant. Et d’ailleurs, les équipes d’Akre se revendiquent d’aucun des deux bords. Ce sont des investisseurs à rendement composé, des “compounders guys” comme j’aime les appeler.  

Cela signifie qu’ils essayent d'investir dans des entreprises qui ont la capacité de générer des intérêts composés sur plusieurs années. Penser comme un investisseur à rendement composé est très naturel pour les investisseurs privés, les dirigeants d’entreprise ou des business angels avec une vision à long terme. Le propriétaire veut se concentrer soigneusement sur quelques investissements commerciaux et espère que les comptables lui rapporteront régulièrement, à la fin de chaque année, que les capitaux propres par action ont augmenté. Le propriétaire ne pense pas à essayer d'entrer et de sortir des investissements sur une base quotidienne ou mensuelle. Ils achètent et conservent. Voici ce qu’est Akre. 

Cette approche est si fondamentale qu'elle est souvent oubliée sur les marchés d'actions publics. Sur les marchés publics, il est devenu trop facile de se laisser distraire par les fluctuations du marché d'une heure à l'autre et par toute l'agitation macro-économique avec des nouvelles à court terme. Pour être un investisseur à rendement composé, il faut faire abstraction du bruit de court terme.

Pourtant, dans le monde réel, les entreprises changent. Il faut donc être constamment vigilant quant à ces changements. Certaines entreprises se détériorent au fil des ans, tandis que d'autres s'améliorent, et le portefeuille d'investissement d’Akre évolue donc progressivement. 

Un process différent 

Les équipes de gestion investissent dans un petit nombre d'entreprises qu’elles considèrent  comme extraordinaires et qui sont dirigées par des gestionnaires talentueux et honnêtes qui réinvestissent judicieusement les flux de trésorerie disponibles. Leur objectif d'investissement est de “faire composer” le capital des investisseurs à des taux de rendement supérieurs à la moyenne sur des périodes prolongées, tout en encourant un niveau de risque inférieur à la moyenne. 

Comme pour faire une bonne recette de cuisine, il faut de bons ingrédients, les équipes de gestion d’Akre ont cherché les ingrédients indispensables afin qu’une entreprise crée de la valeur. 

Ces principaux ingrédients sont : 

  1. une capacité à générer des rendements supérieurs à la moyenne sur le capital des actionnaires ; 
  2. des opportunités de déployer des capitaux supplémentaires à des rendements supérieurs à la moyenne ; 
  3. une équipe de gestion ayant les compétences et le jugement nécessaires pour soutenir le processus de capitalisation sur une longue période de temps face à la concurrence. 

Ce triptyque, ils l’ont appelé “the three-legged stool” (le tabouret à trois pieds). Ce tabouret à trois pieds métaphorique décrit ce qu’ils cherchent dans un investissement : 

  1. une entreprise extraordinaire ; 
  2. une direction talentueuse ; 
  3. de grandes opportunités de réinvestissement et des antécédents de réussites en la matière. 

Chuck possède un vieux tabouret de traite à trois pieds qu’il stocke dans la salle de conférence de la bâtisse d’Akre à Middleburg. Il est clair que trois pieds c’est à la fois indispensable (avec deux pieds, on tombe) et suffisant (quatre pieds seraient facultatif). 

La gestion d’actifs chez Akre Capital est différente sur deux points principalement : 

Premièrement, leur décision d'acheter ou de vendre des actions d'une entreprise repose sur les mêmes critères fondamentaux. Ils ne fixent pas d'objectifs de prix de vente lorsqu’ils achètent un titre car ils ne cherchent pas à négocier des titres simplement en fonction de l'évolution de leur prix. Ils cherchent plutôt à composer le capital qu’ils gèrent et entament des discussions de vente lorsqu'un ou plusieurs des pieds du tabouret sont "cassés". Les résultats obtenus au cours des années leur donnent raison. 

Deuxièmement, l'obsession de Wall Street pour ce que les gestionnaires du fonds appellent le syndrome du “beat by a penny, miss by a penny” leur donne souvent l'occasion de réaliser des investissements à des valorisations attrayantes. Ils se concentrent sur la croissance de la valeur économique sous-jacente par action - souvent définie comme la valeur comptable par action - au fil du temps. Leur horizon de temps est établi sur cinq ou dix ans, et les "ratés" trimestriels créent souvent des opportunités pour le capital qu’ils gèrent. 

La plupart des investisseurs cherchent des informations sur les entreprises en lisant les rapports annuels, en assistant à des salons professionnels, en rencontrant la direction et en étudiant les principaux paramètres financiers. Pour beaucoup, leurs thèses d'investissement suivent de près les discours des dirigeants et se font duper par les présentations colorées des entreprises et des modèles financiers complexes mais hautement incertains. 

Leur approche, au contraire, souligne l'importance de la sagesse par soustraction (cf : Un conseil Charlie Munger). Ils s'efforcent d'aller au-delà des détails non essentiels et de faire abstraction du bruit souvent assourdissant. Ils veulent identifier l'"essence", la substantifique moelle de chaque entreprise, comprendre leur véritable business model et leurs avantages concurrentiels. 

Je vous invite d’ailleurs à pratiquer cela si vous investissez vous aussi à long terme. C'est un processus difficile mais après mais les récompenses en valent la peine. Une fois armé de cette compréhension profonde, vous pouvez vous concentrer sur ce qui compte vraiment et de pas être trop alarmé sur ce qui ne compte pas. Les rapports trimestriels ou les minutes de la Fed, par exemples, deviennent beaucoup moins des “événements” tout d’un coup. J’apprécie vraiment cette approche long termiste et c’est la raison pour laquelle je voulais faire un focus sur Akre Capital Management. 

Pour en revenir au process d’investissement (nommé “le tabouret à trois pieds”), rentrons dans le détail des trois étapes. Ces trois étapes permettent de filtrer (logique de soustraction à la Charlie Munger) la quasi-totalité des entreprises cotées afin qu’il ne reste que des sociétés qualifiées d'“extraordinaires”. 

  1. Filtre du business model : L’équipe de gestion cherche des entreprises avec (1) une génération de FCF (Free Cash-Flow) et un ROE (Return on Equity) élevés, réguliers et prévisibles ; (2) des avantages compétitifs durables identifiés ; (3) un pouvoir de fixation des prix supérieurs aux coûts (ce qui est une protection contre l’inflation) ; (4) un business model facile à comprendre en évitant les entreprises trop régulées ; (5) possédant un bilan comptable solide (peu de dettes et coût de la dette faible). 
  2. Filtre du management : L’équipe de gestion cherche des entreprises avec (6) une équipe dirigeante compétente, intègre et passionnée (7) qui traitent les actionnaires comme des partenaires et (8) qui ne sont pas trop préoccupées par la volonté de Wall Street ; (9) une culture d’entreprise favorisant la responsabilité et l'indépendance d’esprit et (10) des rémunérations rationnelles. 
  3. Filtre de réinvestissement : L’équipe de gestion cherche des entreprises avec (11) un historique de réussites en manière de réinvestissement des FCF. 

Le portefeuille d’Akre Capital Management 

Les équipes d’Akre gèrent un portefeuille (Akre Focus Fund) concentré avec une faible rotation. Le portefeuille est ciblé lorsque cela est justifié et les positions sont pondérées en fonction de la confiance dans la thèse d’investissement. 

Le portefeuille comprend 19 valeurs mais le top 10 des positions pèse près de 74% du portefeuille. Le portefeuille est largement exposé à la technologie (42,8%), aux services financiers (21,4%), à l’immobilier (11,3%) et à la consommation discrétionnaire (10,7%). 

Voici leur “Top 10 holdings”, les dix entreprises pour lesquelles ils ont la plus grande conviction en matière de qualité, de risque commercial, d'opportunité de réinvestissement et de valorisation. 

Source : Akre Capital Management 

Leur performance 

Le portefeuille affiche une performance annualisée de plus de 15% par an depuis sa création le 31 août 2009 (contre 13,7% pour le S&P 500) jusqu’au 31 juillet 2022. 

Source : Akre Capital Management 

Pour compléter la lecture, je vous invite à lire ces trois articles (en anglais) :