La formule magique de Joel Greenblatt

Une fois avoir piqué votre curiosité, voyons voir comment cet universitaire est parvenu à dégager une performance nette de 30% par an via son hedge funds Gotham Capital de 1985 à 1994.

Comme précisé dans l’introduction, cette incroyable performance est censée provenir d’une formule constituée de deux ratios, permettant ainsi de sélectionner des entreprises selon des critères de rentabilité et de rendement. Le but final étant de trouver des actions sous-évaluées ayant de gros rendement sur le capital investi

Mais avant toute chose, revenons sur les deux ratios cités précédemment. L’EBIT/EV et le ROIC.

• L'EBIT/EV est censé être une mesure permettant de retranscrire le rendement des bénéfices. Donc plus le multiple est élevé, mieux c'est pour l’investisseur. Greenblatt utilise l’EBIT (Résultat avant intérêts et taxes) par opposition au résultat net parce qu’il permet de mettre sur un pied d’égalité les entreprises ayant des niveaux d’endettement et des taux d’imposition différents lorsqu’on compare leurs rendements.
• Le ROIC (Return on Invested Capital) permet de mesurer le retour sur les capitaux investis, soit en termes d’analyse comparative de la performance économique de plusieurs entreprises, soit en termes de création de valeur par une entreprise. La comparaison du ROIC de différentes entreprises permet ainsi d’identifier celles qui génèrent le plus fort retour sur les capitaux investis.

La formule magique en détails :

Néanmoins, il ne suffit pas simplement d’appliquer ces deux filtres à toutes les entreprises. Quelques réglages sont nécessaires avant la mise en place de cette formule.

Premièrement, la capitalisation boursière des entreprises sélectionnées doit être d’au moins 50 millions de dollars. Ce montant, fixé il y a près de 20 ans, n’est plus vraiment d’actualité. Nous vous conseillons donc de sélectionner uniquement des entreprises ayant a minima 1 milliard de dollars de capitalisation. Ce montant était déjà conseillé par Joel Greenblatt lors de la publication de son livre afin de réduire la volatilité.

Secondement, les actions financières, c'est-à-dire les banques, les holdings et les fonds d’investissement sont exclus. Les services aux collectivités ou Utilities pour nos confrères  anglo-saxons, sont également exclus. Parmi ces catégories nous pouvons compter les fournisseurs d’eau, de gaz, d’électricité ou d’énergie de manière générale.

Troisièmement, les ADR (American Depositary Receipt) ne sont pas sélectionnables. Les ADR sont des actions étrangères cotées sur le marché américain via un certificat émis par une banque US. Si cela ne vous parle pas, il s’agit des entreprises étrangères côtées aux USA. Pour illustrer par un exemple, nous pouvons citer comme célèbres ADR : Alibaba, Tencent ou Shopify.

Quatrièmement, il faut sélectionner les entreprises possédant des rendements de bénéfices avant impôts supérieurs à la moyenne de leur secteur. Pour ce faire, il suffit de calculer l’EBIT/Valeur d’entreprise et ne garder que les entreprises ayant les plus hauts résultats.

Cinquièmement, n’achetez que des sociétés possédant des rendement sur capitaux investis (ROIC) supérieurs à la moyenne de leur secteur. Pour ce faire, encore une fois le calcul est relativement simple : ROIC = EBIT / (immobilisations nettes + fonds de roulement). Idem que pour le quatrième point, ne conservez que les entreprises ayant les résultats les plus élevés.

Sixièmement, une fois ces deux calculs effectués, classez les entreprises sélectionnées en fonction des rendements les plus élevés (EBIT/VE) et du meilleur rendement de capital investi (ROIC). Greenblatt propose d’opérer de la manière suivante : si un entreprise est la dixième plus haut résultat concernant l’EBIT/VE (10) et troisième concernant le ROIC (3) alors nous lui attribuons la note de 10+3=13.

Une fois toutes ces étapes effectuées, il suffit d’acheter deux à trois positions chaque mois dans les 20 à 30 premières entreprises et de vendre chaque position au bout d’un an de détention.

Certaines études ont également démontré que la combinaison de la formule magique avec des filtres momentum améliore grandement le rendement. Des recherches ont même démontré que le rendement total sur la période 1999 - 2001 permettait de passer de 235% à 784%.

Si ceci paraît alléchant et fort simple à reproduire, les investisseurs avisés sauront prendre du recul sur ces belles promesses. A posteriori, il est relativement simple de trouver un ensemble de critères permettant de battre le marché. Se méfier de ces formules magiques est donc tout à fait normal et relève du bon sens. C’est pourquoi, nous allons analyser un backtest open source posté sur Reddit il y a un peu plus d'un an. Ce backtest va donc sélectionner chaque entreprise selon les critères de Greenblatt et les revendra au bout d’un an de détention. Alors sans plus tarder, place a l'analyse des résultats

Comme le montre ce backtest, cette méthode semble parfaitement fonctionner. Entre 2003 et 2015. La Formule de Greenblatt a offert un rendement annualisé de 11,4% (Sharpe ratio de 0.60), contre 8,7% pour le S&P500 (Sharpe ratio 0,54). En effet, lorsque nous prenons un peu de recul sur cette formule, elle ne fait qu’appliquer quelques filtres fondamentaux. Même si l’écrémage reste relativement grossier, il vous permet déjà d’enlever quelques mauvais dossiers. Pour résumer, la performance est donc très nettement supérieure au S&P, néanmoins la volatilité l’est également. Cependant, l’investisseur le plus avisé sait que la période sélectionnée pour ce genre de backtest joue un rôle très important. Par exemple, si nous sélectionnons la période 2003 à 2019, en plus d’une volatilité bien plus élevée, la performance de la formule de Greenblatt sousperforme clairement son indice de référence.

Un enseignement important est à tirer de ce papier, il n’existe pas de formule magique vous permettant de TOUJOURS battre le marché. A posteriori, il est aisé de trouver un ensemble de critères battant le marché sur une certaine période de temps. Néanmoins, vous pouvez tout à fait utiliser les critères de Greenblatt, à savoir le ROIC et l’EBIT/EV pour sélectionner des dossiers au-dessus de la moyenne, réduisant ainsi les risques d’investir dans de très mauvaises entreprises.