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Parmi les fonds small caps de notre sélection, nous donnons ce mois-ci la parole à Xavier Milvaux, gérant du fonds Tiepolo PME. Membre de cette équipe de gestion depuis 2007, Xavier Milvaux aime sélectionner des PME familiales françaises avec la perspective de les garder aussi longtemps que possible en portefeuille. Remarquons au passage que le rapprochement de la Financière Tiepolo avec J. de Demandolx Gestion suit une logique de transmission générationnelle de cette société de gestion indépendante et qu’elle n’a pas d’incidence sur la gestion et le devenir des fonds Tiepolo. Le fonds Tiepolo PME pèse environ 140 M€ sur 1.9 Md€ sous gestion pour le nouvel ensemble.
Xavier Milvaux, la moindre volatilité du fonds s’est vérifiée dans la baisse récente des marchés…
"Avec une baisse d’un peu plus de 10% depuis le début de l’année, le fonds a effectivement fait une nouvelle fois preuve d’une relative résilience. Le fait que les deux tiers du fonds soient investis sur des secteurs traditionnels (absence de med/bio/greentech) et le tiers restant sur le secteur numérique constitue la principale explication. Par ailleurs, plus de 90% des sociétés du fonds sont familiales, ce qui favorise la vision longue et des structures financières peu endettées. Pour ce qui est de la dernière période de baisse, nous avions heureusement su alléger régulièrement les valeurs les plus chères du portefeuille, à l’image d’Esker. Plus récemment, l’OPA de Generix, en portefeuille depuis mai 2018 et que nous apporterons à l’offre car nous estimons le prix et la justification de l’opération satisfaisants, a favorisé notre légère surperformance depuis le début de l’année."
Performance du fonds sur cinq ans : point bleu sur le graphique de droite (Source : Quantalys)
Avez-vous dû repositionner le portefeuille compte tenu de l’environnement volatil et incertain ?
" Nous raisonnons valeur par valeur et il est peu dans notre habitude de faire évoluer nos investissements au gré des modes et des cycles économiques. Une fois que nous sommes entrés sur une valeur, en principe nous allégeons quand sa pondération devient trop élevée et nous sortons si le cas d’investissement est fondamentalement remis en question. Nous apprécions beaucoup les services numériques et les éditeurs de logiciel. C’est pourquoi les OPA sur Devoteam et Generix ainsi que le versement d’un dividende important sur Sword nous ont amené à entrer Aubay et à renforcer Sword et Sidetrade. ESI et Infotel conservent également nos faveurs et, sur une thématique un peu différente, nous avons entré Freelance.com (juin 2021) car nous y voyons une belle histoire de croissance interne et externe sur un marché élargi par la crise sanitaire. Plus traditionnellement, nous avons renforcé Chargeurs dont l’exécution opérationnelle pendant et après la crise sanitaire démontrent la qualité du management et laissent présager un joli levier opérationnel sur les marges en phase de reprise."
Processus de sélection de valeurs du fonds Tiepolo PME
Ces périodes de consolidation prononcée sont l’occasion de saisir des opportunités. Y a-t-il des dossiers que l’on peut considérer comme massacrés ?
"Probablement, mais le plus important est de savoir pourquoi ils le sont et combien de temps cela peut durer. Je pense à LDLC, que nous avons entré un peu tôt pour des raisons de très faible valorisation justement mais la visibilité reste compliquée sur ce dossier compte tenu de la volatilité de la clientèle et de la dépendance aux fournisseurs. Nous avons également été opportunistes sur Figeac qui a mis un pied à terre à cause d’un bilan trop tendu pour pouvoir affronter un retournement dans l’aéronautique. Aujourd’hui, la société reste très endettée mais le secteur aéronautique repart fort et nous sommes entrés sur les mêmes niveaux que les nouveaux actionnaires financiers. La restructuration opérationnelle et financière a été douloureuse mais Figeac redémarre sur de bien meilleures bases et le meilleur est à venir, avec une perspective de sortie intéressante dans quelques années. Enfin, LNA Santé a certes atteint une valorisation basse à cause de l’affaire Orpéa qui a d’ailleurs confirmé la spécificité de cette société familiale, mais nous préférons attendre que la visibilité soit meilleure pour renforcer."
Principales positions du fonds à fin avril 2022
Votre société de gestion a souhaité développer sa propre analyse ESG. En quoi est-elle différente de ce que proposent d’autres acteurs ?
" Intégrer les critères Environnement, Social et Gouvernance devenait incontournable pour notre clientèle. Nous le faisions déjà d’une certaine manière puisqu’en investissant à long terme, nous apprécions la plupart des éléments de risque et de pérennité des projets. Nous avons mis en place une notation interne de ces 3 thématiques E, S et G afin de mieux connaitre les tenants et aboutissants du résultat obtenu et afin de ne pas en être esclaves. Nous avons décidé de surpondérer la note de Gouvernance qui pèse ainsi pour 50% de la note globale. La rémunération et la qualité du management, l’indépendance du Conseil d’Administration et la présence d’actionnaires historiques sont par exemple regardés de près. Enfin, nous pratiquons l’exclusion des valeurs en lien avec les drogues, la pornographie et, de manière générale, qui porteraient atteinte au respect de la vie de sa conception jusqu’à la mort."
Le fonds surperforme sa catégorie sur cinq ans. Source : Quantalys
