Les énigmes politiques idiosyncratiques de la Grande-Bretagne mises à part, la rigueur des marchés obligataires et de la gestion des fonds de pension britanniques la semaine dernière a soulevé des questions quant à savoir si les gigantesques pools de fonds de retraite du monde entier sont confrontés à quelque chose de similaire - et quelles pourraient en être les retombées.
Comme l'a noté Andy Sparks, responsable de la recherche en gestion de portefeuille chez MSCI : "Les événements de la semaine dernière sur le marché obligataire britannique constituent une mise en garde pour les investisseurs : Ce qui s'est passé au Royaume-Uni pourrait aussi se produire ailleurs".
La plupart des économies occidentales connaissent actuellement une hausse rapide des taux d'intérêt - avec peu de visibilité sur la persistance de l'inflation en raison d'une géopolitique fracturée et d'une pénurie d'énergie, et encore moins de transparence sur les sommes que les gouvernements pourraient avoir besoin d'emprunter pour compenser l'impact sur les ménages et les entreprises.
La pression sur les taux d'emprunt et les rendements obligataires a semblé être à sens unique. L'ampleur de la hausse synchronisée des rendements dans les économies occidentales cette année a déjà fait sombrer les portefeuilles d'actifs mixtes plus que n'importe quelle année depuis la Seconde Guerre mondiale et commence maintenant à provoquer d'autres ruines inattendues.
Même si la Grande-Bretagne fait figure d'exception, le gouvernement britannique et la Banque d'Angleterre (BoE) ont peut-être découvert par inadvertance des vulnérabilités autrement cachées à des pics soudains des rendements obligataires à partir d'ici.
Et les avertissements de ce déminage accidentel pourraient à la fois alerter les autorités sur les risques politiques imprévus d'un resserrement excessif du crédit tout en réactivant un comportement d'investissement de longue date qui éloigne les fonds de pension conservateurs et hautement réglementés du positionnement à effet de levier.
Au cœur du tremblement de terre du mois dernier sur le marché de la dette souveraine britannique des obligations "gilt-edged" se trouve la façon dont les fonds de pension à prestations définies (DB) avaient, depuis plus d'une décennie, largement adopté des stratégies d'investissement guidées par le passif (LDI) - quadruplant leur valeur pour atteindre quelque 1,6 trillion de livres (1,83 trillion de dollars) au cours des 10 années précédant 2021.
Le LDI est essentiellement une forme de gestion d'actifs sur mesure pour les fonds DB afin de s'assurer qu'ils génèrent suffisamment de liquidités pour faire face aux engagements à long terme - les versements mensuels garantis aux retraités.
Mais leur popularité a grimpé en flèche, principalement comme moyen de protéger les fonds contre l'effet des taux d'intérêt toujours plus bas - qui, en abaissant les taux d'actualisation utilisés pour projeter les rendements futurs, ont miné au fil du temps le statut de financement de bon nombre de ces régimes à prestations définies.
En utilisant des swaps de taux d'intérêt et une gamme plus large de produits dérivés plutôt que de simples obligations en numéraire pour verrouiller le financement, les stratégies LDI à effet de levier sont devenues vulnérables aux pics de volatilité soudains et aux appels de marge - obligeant les fonds à se démener pour trouver des liquidités en vendant des gilts et menaçant une "boucle fatale" de vente que la BoE a dû intervenir pour arrêter.
La BoE a réussi à calmer les chevaux pour le moment, aidée par un revirement partiel du gouvernement sur l'une de ses mesures de réduction des impôts.
DES ACTIFS EN "HIBERNATION
Pourtant, la Grande-Bretagne est loin d'être la seule à gérer les pensions de cette manière.
Bien que la part des pensions à prestations définies - où les fonds supportent le risque du marché plutôt que les retraités - ait diminué au cours des 20 dernières années, elles représentent encore 46 % des 52 000 milliards de dollars d'actifs sur les sept plus grands marchés. Et les stratégies LDI sont omniprésentes dans ces derniers depuis de nombreuses années - celles des États-Unis étant une fois de plus l'éléphant dans la pièce.
Selon l'étude annuelle sur les pensions mondiales de l'Institut Thinking Ahead, qui est lié à Wills Towers Watson Investments, la Grande-Bretagne détenait l'an dernier le deuxième plus gros actif de fonds de pension au monde avec 3,86 billions de dollars.
Mais si ce chiffre devance les autres géants des pensions que sont le Japon, le Canada, l'Australie, les Pays-Bas et la Suisse, il ne représente qu'une fraction de l'énorme marché américain de 35 000 milliards de dollars.
Et si plus de 80 % des actifs des régimes de retraite britanniques sont détenus dans des régimes à prestations définies, la part beaucoup plus modeste de 35 % des actifs américains dans des fonds à prestations définies s'élevait tout de même à plus de 12 000 milliards de dollars.
Qui plus est, ces fonds américains détenaient beaucoup plus d'actions que leurs équivalents britanniques - environ 50 % contre 29 % - ce qui les rendait plus vulnérables à la réduction des risques à mesure que les ratios de financement s'amélioraient.
Et cela a été spectaculaire. La hausse des taux d'actualisation - généralement les rendements des obligations d'entreprises de taux AA - transforme le statut de financement de ces fonds à prestations définies après des années de sous-capitalisation.
La société de conseil en pensions Milliman a déclaré le mois dernier que le ratio de financement global des 100 plus grands régimes de retraite à prestations définies d'entreprises - représentant plus de 1,57 trillion de dollars - a bondi à 106,4 % en août en raison de la hausse des taux d'actualisation. Ils étaient déficitaires pas plus tard qu'en janvier et avaient connu un déficit comptable presque continu au cours des 13 années précédentes.
Malgré les pertes de prix des actifs qui prévalent, Milliman a prévu qu'ils atteindraient un excédent de près de 110 % pour la première fois en plus de 20 ans d'ici 2024.
"Cela devrait, au fil du temps, conduire à une allocation d'actifs continue vers les titres à revenu fixe, car ces fonds cherchent à couvrir plus complètement la durée de leurs engagements à long terme", ont récemment déclaré les analystes de JPMorgan.
Et donc, si l'IDL insiste pour bloquer ces excédents en "hibernant" des actifs plus risqués comme les actions - et que le choc britannique de l'IDL guide davantage de fonds loin de l'effet de levier ce faisant - alors la demande pure et simple d'obligations à longue durée pourrait passer à la vitesse supérieure.
Avec des projections de déficit budgétaire et de nouvelle dette plus favorables aux États-Unis qu'en Europe et une limitation de la nouvelle offre d'obligations du Trésor, l'implication pour les rendements des obligations à longue échéance pourrait aller à l'encontre d'un nouveau resserrement de la Fed - ou du moins absorber en partie la réduction en cours des obligations du bilan de la Fed.
L'inversion de la courbe des taux pourrait s'approfondir, avec tous ses signaux et implications de récession.
Les retombées sur les marchés boursiers, tout en flattant peut-être les valorisations des actions de longue durée, pourraient simplement être une nouvelle vague de ventes institutionnelles à venir.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters. (1 $ = 0,8724 livre)
