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Les "dark pools" continuent à monter en puissance en Europe

03/06/2021 | 09:28
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Imaginez une partie de poker à mise minimale proche d'un million de dollar. En version boursière, cela donne les "dark pools", des lieux d'échange qui attirent des sommes considérables en Europe. Le 24 juin 2016 - au lendemain du vote sur le Brexit - 3% des transactions de la plateforme boursière alternative Turquoise étaient réalisées sous forme de transactions de blocs dans son dark pool. Le 9 novembre 2020, lorsque Pfizer a annoncé le taux d'efficacité de son vaccin Covid-19, ce sont 58% des transactions qui sont passées par ses dark pools.

Selon Robert Barnes, responsable mondial des marchés primaires du London Stock Exchange, cet intérêt croissant prouve que la négociation de blocs d'actions à l'américaine "devient vraiment courante" parmi les investisseurs institutionnels européens. Tout le monde essaie d'obtenir sa part du gâteau, alors qu'il est en général réparti entre des banques d'investissement et des plates-formes spécialisées. Euronext a prévu de lancer sa propre activité, Euronext Block, dans les mois à venir.

Les transactions de blocs, de par leur taille, sont trop coûteuses pour être réalisées sur les bourses traditionnelles. Elles peuvent en outre faire bouger le marché et faire décaler les prix. Les régulateurs de l'UE exigent des blocs d'au moins 650 000 euros (795 000 dollars) pour les blocs de grosses capitalisations.

Ces transactions "hors bourse" ont représenté 4,2% du volume global des échanges mensuels de l'UE en février, contre 1,5% en janvier 2017, selon la banque d'investissement et société de recherche Rosenblatt Securities. Au cours de cette période, les transactions en bloc sur le marché américain, plus mature, ont diminué de 9,6% à 6,7%.

Ainsi, les affaires sont florissantes pour les dark pools, qui mettent en relation acheteurs et vendeurs à l'abri d'un marché plus large et d'un examen réglementaire. Goldman Sachs a déclaré à Reuters que ses volumes de négociation de blocs en Europe au premier trimestre de 2021 avaient déjà dépassé les niveaux de l'année 2020, qui avaient eux-mêmes doublé par rapport à 2019. Elle a refusé de divulguer les volumes. Une autre grande banque américaine a confirmé des taux similaires de croissance européenne sous couvert d'anonymat.

Parmi les autres principaux lieux de négociation, plus de 7 milliards de dollars d'actions ont été échangés sur la plateforme européenne de négociation de blocs de CBOE en avril, et plus de 10 milliards de dollars sur Liquidnet, selon les données de la société de courtage et d'analyse Instinet.

Jason Lenzo, responsable de la négociation chez Russell Investments, basé à Londres, a déclaré que si les volumes de négociation de blocs continuaient à augmenter, les investisseurs devront s'adapter. "S'il y a plus de transactions de blocs, alors vous devez certainement changer votre stratégie de trading", a-t-il dit. "Vous voulez être sur le marché où la liquidité est concentrée".

LSE et Euronext

Cette popularité grandissante des dark pools a alarmé certaines bourses européennes traditionnelles, qui font pression pour un contrôle plus strict de ces sites rivaux, affirmant qu'ils entravent la transparence. Elles argumentent notamment sur le fait que les cours auxquels sont réalisées les transactions ne sont partagés qu'après qu'elles ont eu lieu avec le marché "traditionnel" (le marché "lit"), contrairement aux ordres classiques qui sont visibles dès l'origine en carnet. Deutsche Börse pense même que ces transactions sur les dark pools pourraient avoir un impact négatif sur la détermination des prix, lorsqu'il s'agit d'ordres de petite taille, et que cela entraînerait à terme une hausse des coûts de transaction pour les émetteurs et les investisseurs. "La négociation dans les dark pools devrait être limitée afin de ne pas nuire à la formation des prix à long terme", a déclaré Sandra Vincent, responsable de la structure et de la réglementation du marché au comptant de Deutsche Boerse.

Les régulateurs de l'UE sont également inquiets. Avec MiFID II en 2018, ils ont imposé un maximum de 8 % du volume moyen de négociation d'une action sur les dark pools et ont fixé des limites minimales pour la taille de chaque transaction qui peuvent exclure tous les acteurs, sauf les plus gros poissons.

Pourtant, le dark pool du LSE est devenu une source importante de revenus depuis que la Grande-Bretagne s'est séparée de l'UE et de ses règles. Les échanges sur Turquoise, un lieu de négociation détenu majoritairement par le LSE, ont doublé pour atteindre environ 241 milliards d'euros l'année dernière par rapport à 2015, lorsque la bourse a commencé à communiquer les volumes annuels complets de sa division. Sur la même période, les volumes sur la bourse principale du LSE ont baissé de 18 % pour atteindre 1400 milliards d'euros.

L'activité de négociation de blocs a reçu un coup de pouce en décembre lorsque les régulateurs britanniques – le pays est désormais lancé dans une féroce bataille pour conserver l'attractivité de la City - ont déclaré que les investisseurs internationaux seraient autorisés à négocier des quantités quasi illimitées d'actions dans le pays.

Euronext a déclaré à Reuters qu'elle adoptait une approche différente. Plutôt que de concurrencer les acteurs existants plus axés sur les actions à grande capitalisation, elle a déclaré qu'elle allait lancer une plate-forme de négociation de blocs pour les petites et moyennes capitalisations, qu'elle a décrites comme étant "mal desservies et négligées" dans les échanges européens dans leur ensemble.

"Dans les prochains mois, je ne peux pas encore donner de date, nous sommes en train d'intégrer l'offre aux clients, nous allons lancer quelque chose appelé Euronext Block", a déclaré Simon Gallagher, responsable des actions au comptant et des dérivés chez Euronext.

"Dans les midcaps, il pourrait s'agir de tailles d'ordres de 10 000 euros, ce qui équivaut à une transaction de blue-chip sur le marché lit"

Tout est dans le coût

Les économies de coûts offertes par les transactions de blocs sont un grand attrait pour le secteur européen de l'investissement, où beaucoup sont déjà confrontés à un examen réglementaire plus rigoureux des frais facturés aux clients.

Une transaction de blocs aurait permis à un investisseur d'économiser près de 90 % du coût de transaction qu'il aurait autrement encouru, selon une analyse réalisée fin 2020 par la plateforme de négociation Instinet, qui gère un dark pool européen appelé Blockmatch. Elle définit le coût de transaction comme "le prix obtenu pour un ordre par rapport au prix disponible au moment où vous avez décidé d'effectuer une transaction ou, plus important encore, par rapport au coût prévu".

Danny Mallinson, responsable des services d'exécution EMEA chez Goldman Sachs, a déclaré que les économies de coûts rendaient la négociation de blocs de plus en plus intéressante pour les investisseurs.

"Au cours des 12 à 18 derniers mois, nous avons vécu dans un environnement de marché où le coût de la négociation a augmenté à mesure que les spreads se sont élargis", a-t-il ajouté.

Les transactions étant concentrées au début et à la fin de chaque journée, les marchés à volume de plus en plus faible rendent les transactions coûteuses et presque impossibles à dissimuler. Les prix d'achat et de vente sont souvent très éloignés, ce qui signifie que même des transactions de taille moyenne peuvent faire bouger les marchés.

"Certains de ces écarts peuvent être de 20 points de base ou de 500 points de base", a déclaré Lenzo chez Russell Investments.

Scandale Archegos

Aux États-Unis, les transactions par blocs font partie du paysage de l'investissement depuis près de deux décennies. De nombreuses bourses appliquent une double stratégie, avec des plateformes distinctes axées sur les investisseurs particuliers et institutionnels.

Ces plateformes coexistent généralement de manière pacifique, car les clients institutionnels négocient avec leurs pairs sans s'inquiéter des fuites d'informations, tandis que l'investisseur de détail peut négocier de petites quantités sans s'inquiéter de l'envahissement du marché par de gros ordres.

Des problèmes peuvent toutefois survenir lorsque ces marchés entrent en collision, comme ce fut le cas cette année lorsque l'implosion d'Archegos Capital a conduit les investisseurs institutionnels à se débarrasser de grandes quantités d'actions via des dark pools. La nouvelle a été divulguée, ce qui a alimenté une chute des cours sur le marché général et a conduit certains investisseurs particuliers à se demander pourquoi les grands acteurs étaient les premiers à avoir accès à des informations sensibles.

Les régulateurs américains n'intensifient pas directement la surveillance des dark pools, mais examinent les relations entre les banques d'investissement et les fonds spéculatifs.

Ben Stephens, responsable mondial de la gestion des produits chez Instinet, a déclaré que les avantages de la négociation de blocs, notamment les blocs électroniques de point médian et les prix garantis par les courtiers, signifiaient que cette pratique était là pour rester en Europe.

"Le coût d'opportunité de ne pas négocier un bloc par rapport à la négociation sur le marché éclair est si élevé que les gestionnaires d'actifs continueront à choisir d'exécuter les blocs électroniquement lorsqu'ils le peuvent", a-t-il ajouté.

Pour aller plus loin, relisez cet article qui apporte un éclairage sur ce qu'est vraiment la "Bourse de Paris" et ce qui s'y passe en matière de transactions.


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