Connexion
Connexion
Ou se connecter avec
GoogleGoogle
Twitter Twitter
Facebook Facebook
Apple Apple     
Inscription
Ou se connecter avec
GoogleGoogle
Twitter Twitter
Facebook Facebook
Apple Apple     

Louis Lefeuvre

Analyste
Suivre
Quand il n’a pas des crampons aux pieds ou une raquette dans la main, Louis Lefeuvre, jeune rouennais passionné par les mécanismes de la finance, se plonge dans les écrits des célèbres économistes. Alternant à l'ESSEC, Louis a déjà, du haut de son jeune âge, fondé 2 sociétés et un média. Ouvert, méticuleux et animé d'une soif d'apprendre, il met son talent rédactionnel et sa curiosité au service de l'information Zonebourse, en attendant de voguer vers l'entrepreneuriat ou le monde de la gestion.

PER - Limites d'un ratio phare

26/07/2022 | 10:45

Bien qu’il s’agisse probablement du plus connu des ratios financiers, le PER ou ratio cours sur bénéfice pour la version franchouillarde, est sujet à de nombreuses controverses dans son rôle d’outil de comparaison et d’évaluation. Si simple en apparence, ce ratio phare conduit bon nombre d’apprentis-analystes dans le faux en les amenant à comparer l'incomparable.

Rassurez-vous, il ne s’agit pas ici d’un énième article traitant de l’importance de comparer des entreprises du même secteur ou de maturité proche. Si utiliser le PER pour comparer Renault et Google ne rime à rien, faire entrer en compétition Renault et Rivian n’est pas beaucoup plus intéressant. On effleure ainsi du doigt le premier problème : trouver des comparables - même secteur et stade de maturité similaire.

Prenons un exemple. Avec qui comparer Alphabet, dont les activités sont si diverses ? Pas une entreprise ne s’approche ne serait qu’un peu de ce géant technologique.

Alors faut-il comparer le PER d'Alphabet avec un PER moyen pondéré par le chiffre d’affaires ou EBITDA par activités ? Pourquoi pas. À condition d’omettre nos deux premiers critères en plus de considérer qu’il n’existe ni synergie ni réduction des coûts entre les activités du groupe. Ce qui n’est clairement pas le cas. D’autant plus lorsqu’il s’agit de conglomérats “modernes” spécialisés dans un seul grand secteur d’activité.

En bref, sont déjà exposées ci-dessus deux limites importantes du PER, mais ce n’est pas de celle-là que nous parlerons aujourd’hui. Sans aborder les limites propres aux politiques de rémunération - rémunération par actions, stock-options - ou d’amortissements, nous allons voir pourquoi le ratio cours/bénéfice est un outil comparatif dangereux en raison de : l’“interest tax shield” ou “bouclier fiscal des intérêts”.

La limite des multiples de valeur des capitaux propres comme le Price-Earnings Ratio est qu'ils sont directement impactés par les décisions de financement, c'est-à-dire qu'ils peuvent être faussés par des différences de structure de capital plutôt que par la performance opérationnelle. Ainsi, pour deux entreprises aux mêmes performances opérationnelles - CA, marges, coûts de production - si l’une est entièrement financée par capitaux propres, alors elle affichera un bien meilleur résultat net que celle financée par de la dette. Pourtant, ceci doit en théorie ne rien changer à leur valorisation puisque le coût de la dette et des capitaux propres est identique quelle que soit la structure du capital.

Prenons un exemple pour mieux comprendre :

Comparons le résultat net d'une entreprise avec et sans paiement de charges d'intérêts. Nous utiliserons les hypothèses d'exploitation suivantes :

  • CA = 50 000€
  • Coût des marchandises vendues (COGS) = 10 000€
  • Frais d'exploitation (OpEx) = 5 000€
  • Intérêts d’emprunts de la société A = 0€
  • Intérêts d’emprunts de la société B = 5 000€
  • Taux d'imposition effectif = 25%

Modélisons ensuite les comptes de résultat qui en découlent.

Comme nous pouvons le constater, l’entreprise A enregistre un résultat net supérieur de 3 750€ et non de 5 000€ comme le montant des intérêts d’emprunts que paie l’entreprise B. Cette différence de 1 250€ provient du fait que les intérêts d’emprunts sont une charge et viennent donc réduire le montant imposable.

A contrario, le financement d’une entreprise par capitaux propres n'apparaît pas dans le compte de résultat et ne se ressent donc pas sur le PER.

Le choix arbitraire d’une entreprise de se financer par capitaux propres ou par dette ne devrait pas impacter les ratios que nous utilisons pour les comparer puisque le WACC d’une entreprise est censé rester inchangé quel que soit la structure du capital. L'émission d’actions nouvelles et les dividendes n’impactent pas le compte de résultat contrairement au financement par dette qui se ressent directement sur le résultat. Le PER ne prenant pas en compte l’impact de la dilution - la part de bénéfice qui revient aux actionnaires - ou le versement de dividendes, le financement par dette vient donc négativement et injustement impacter ce ratio.

Pour régler ce problème majeur, il existe deux solutions. Pour ce faire, il suffit d’enlever l’effet de levier d’une entreprise. C'est-à-dire, rendre les structures de capital équivalentes d’une entreprise à l’autre et ainsi supprimer l’effet du “bouclier fiscal des intérêts”. Pour ce faire, deux solutions :

  • Soit utiliser l’EBIT après impôt sur la valeur d’entreprise.
  • Soit effacer l’effet du bouclier fiscal des intérêts.
  1. Utiliser l’EBIT après impôt sur la valeur d’entreprise :

Pour contrer cet effet préjudiciable, il suffit de ne pas tenir compte des intérêts d’emprunt. L’EBIT après impôts pour Earnings Before Interest and Taxes est une solution.

EBIT * (1 - taux d’imposition effectif) / (Capitalisation Boursière + Dette nette)

Suggestion personnelle, en utilisant l’impôt théorique et non l’impôt effectif, vous vous protégez de quelques erreurs d’analyses causées par des reports fiscaux ou des cessions d’actifs exceptionnelles.

En revanche, si vous utilisez l’EBIT après impôt, autrement dit une mesure de flux de trésorerie sans effet de levier, vous devez également utiliser une mesure de valorisation de l’entreprise neutre pour la structure du capital. C’est pourquoi il est nécessaire d’utiliser la valeur d’entreprise (EV) à la place de la capitalisation boursière au dénominateur.

  1. Effacer l’effet du bouclier fiscal des intérêts :

Plus simple, il vous suffit de régler l’injustice provenant de la différence de structure du capital de l’entreprise. Pour y parvenir, il faudra d’abord rajouter les intérêts d’emprunt au résultat puis enlever l’effet du bouclier fiscal des intérêts. Exemple :

Bouclier fiscal des intérêts = Frais d'intérêts * Taux d'imposition

L’entreprise A ne possède pas de dette, ainsi nul besoin de calculer le montant de son bouclier fiscal. En revanche, notre entreprise B possède de la dette et des intérêts d’emprunt, alors :

  • Montant du bouclier fiscal des intérêts = 5 000 x 0,25 = 1 250
  • Résultat Net + Intérêts d’emprunts - Montant du bouclier fiscal des intérêts = 22 500 + 5 000 - 1 250 = 26 250

Notez que la formule ci-dessus ne s'applique qu'aux entreprises qui sont déjà rentables au niveau du revenu imposable. Ce qui n’est pas gênant dans le cadre du PER puisque celui-ci nécessite aussi un résultat net positif et par conséquent un résultat également supérieur à zéro.

Certes vos études comparatives seront un peu plus longues, mais vous ne tomberez plus dans les pièges basiques d’une analyse par les multiples de valorisation.

 

Prochain article : Stock-Based Compensation - Conséquence sur la valorisation d’entreprise


© Zonebourse.com 2022
Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
ALPHABET INC. -1.40%98.74 Cours en différé.-31.83%
RENAULT -7.05%27.735 Cours en temps réel.-9.20%
RIVIAN AUTOMOTIVE, INC. 0.69%33.56 Cours en différé.-67.63%