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Alexis
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QE or not QE ? Tout comprendre sur la Fed, ses taux et le repo

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23/10/2019 | 11:04

Le 17 Septembre 2019, la Fed a injecté 53 milliards de dollars avec pour objectif de faire baisser le taux du repo, qui avait brièvement atteint 10%. Jusqu'au 10 octobre 2019, ces opérations se sont poursuivies et une prolongation a été annoncée le même jour. Instinctivement, nous pourrions penser que ces achats sont liés au programme d'assouplissement quantitatif. Ce n'est pas l'avis de Jérôme Powell, le président de la banque centrale américaine, qui a claironné que ces achats ne devaient pas être assimilés à ce programme. Pour quelles raisons ? Nous vous proposons des éclaircissements sur le fonctionnement du marché monétaire américain, afin de mieux comprendre ces interventions et bien les différencier.

1. Comprendre les principaux taux

Le taux repo (Sale and Repurchase Agreement)

L'opération est assez simple, deux banques s'entendent sur une transaction :

  1. La banque 1 (qui a besoin de liquidités) vend ses bons du trésor
  2. La banque 2 prend en pension les bons du trésor et verse le cash
  3. A terme (en général 24 heures après) : rachat des titres par la banque 1. La banque 2 a touché des intérêts.

source : Zonebourse

Le taux repo est donc le taux d'intérêt auquel la banque qui a besoin de liquidités (ici la banque 1) rémunère la banque prêteuse (banque 2). C'est le fonctionnement basique du marché interbancaire au Etats-Unis.

Le taux SOFR (Secured Overnight Financing Rate) 

C'est le taux de référence qui est utilisé par les banques lorsqu'elles octroient des crédits. Il se base sur le taux repo et a remplacé la référence antérieure, le Libor, en 2018.

Fed Fund Rate target & Effective Fed Fund rate

Le Fed Fund rate est le taux auquel les banques commerciales se prêtent entre-elles au jour le jour. C'est une alternative au repo.

Il est important de comprendre que le Federal Open Market Committee (FOMC) décide d'une fourchette dans laquelle le taux doit se trouver (Fed Fund Rate Target). Afin de constater si le taux reste bien dans la fourchette voulue, il faut donc regarder l'Effective Fed Fund Rate qui n'est autre que la moyenne pondérée des taux réellement pratiqués par les banques (taux réel). Il faut donc retenir que l'Effective Fed Fund Rate doit se situer à l'intérieur de la fourchette appelée Fed Fund Rate Target.

Le taux IOER (Interest Rate on Excess Reserves)

C'est le taux d'intérêt qui rémunère les réserves excédentaires des banques commerciales, déposées auprès de la banque centrale américaine. Il faut bien différencier les réserves excédentaires (déposées volontairement par les banques) des réserves obligatoires (imposées par la réglementation). Depuis 2007, les banques déposent des réserves excédentaires car elles sont rémunérées par un taux d'intérêt, sont plus liquides et moins risquées que la détention de bons du trésor. Ce taux avait été appliqué afin d'éviter la fuite les réserves.

En résumé pour les taux :

  • Repo rate : taux interbancaire avec mise en pension d'un actif.
  • Effective Fed Fund Rate : taux interbancaire influencé par la fourchette décidée par la Fed.
  • IOER : taux de rémunération des réserves excédentaires.

2. Comprendre l'intervention de la Fed

Commençons par un retour en arrière pour bien comprendre les mécanismes à l'oeuvre. Au premier trimestre de l'année 2018, la Fed a dû financer un large déficit saisonnier. Ce ne sont pas moins de 333 milliards de dollars de t-bills qui ont été émis. Les t-bills ont des maturités courtes (en général 4, 8, 13, 26 ou 52 semaines) et cette émission exceptionnelle a atteint des niveaux quasiment aussi élevés qu'en 2008 !

sources : Wells Fargo, Trésor américain

Dans le système de vente aux enchères, les plus grandes banques se sont retrouvées avec plus de bons du trésor qu'elles n'en avaient réellement besoin. C'est pourquoi elles se sont tournées vers le marché du repo.

Rapidement, le marché du repo s'est retrouvé submergé de t-bills et l'offre a dépassé la demande, ce qui a exercé une pression à la hausse sur le taux repo. Comme le taux du repo était plus élevé, les prêteurs qui étaient présents sur l'autre marché (basé sur l'Effective Fed Fund Rate) se sont dirigés vers le marché du repo, afin de profiter d'un taux plus attrayant.

Sur le marché interbancaire, cette fuite des liquidités a provoqué une pénurie de l'offre. Cela a conduit à une hausse de l'Effective Fed Fund Rate qui a commencé à titiller la borne haute de l'objectif fixé par la Fed. En tant que Banque Centrale, la Fed se devait d'intervenir rapidement pour soulager son marché interbancaire, essentiel au bon fonctionnement de l'économie. Mais qu'a-t-elle fait ?

Jusqu'ici, le taux IOER avait toujours été placé au même niveau que la borne haute du Fed Fund Rate. Si la Fed augmentait son taux de 25bps, alors l'IOER augmentait d'autant, parfaite synchronisation. Comme expliqué, l'Effective Fed Fund Rate a subi des pressions à la hausse en Juin 2018, provenant de l'augmentation du taux repo. L'institution a décidé de réagir en tentant d'"amortir" cette pression à la hausse sur l'Effective Fed Fund Rate, en augmentant de moins de points de base son taux IOER que la borne haute du Fed Fund Rate. En d'autres termes, si elle augmentait de 25bps sa fourchette haute pour son taux d'intérêt, elle n'augmentait que de 20bps le taux IOER afin d'amortir les pressions à la hausse.

Sur ce premier graphique, nous pouvons observer les hausses de 25 points de base (bps) de la partie supérieure de l'objectif pour le Fed Fund Rate en 2018 :

source : Bloomberg

Pour mieux comprendre, nous visualisons sur ce second graphique que les hausses du taux IOER sont la plupart du temps légèrement inférieures aux hausses du Fed Fund Rate :

source : Bloomberg

La Fed a décidé de continuer ces opérations en décembre 2018, mai 2019 et septembre 2019 (mais cette fois-ci en baissant le taux IOER par plus, au lieu de l'augmenter par moins que le Fed Fund Rate). 

Quel a été le résultat ?

Sur le graphique ci-dessous on s'aperçoit bien qu'à partir de 2018, la partie haute de l'objectif pour le Fed Fund Rate (courbe rouge) augmentait plus que l'IOER (courbe bleue). L'évolution de l'Effective Fed Fund Rate (courbe jaune) s'observe avec les petites pressions à la hausse observées à partir de fin 2017 et une date ressort : celle du 17 Septembre 2019 (la flèche marque cette date) :

source : Bloomberg

A ce moment précis, l'Effective Fed Fund Rate est passé au-dessus de la borne haute souhaitée par la Fed, ce qui a agité le marché interbancaire. L'objectif était établi à 2%-2.25% et le taux a atteint 2.30%. Dans le même temps, le Repo a grimpé jusqu'à atteindre 10% ! Nouvelle réaction de la Fed… 

17 Septembre 2019 : nouvelles opérations

Depuis 2017 la Fed réduit la taille de son bilan en vendant les bons du trésor qu'elle possède. Ces bons du trésor sont donc en partie passés du côté du secteur privé. Cette bascule a provoqué une baisse progressive des réserves excédentaires détenues par les banques commerciales. Cependant, à cause du mouvement observé le 17 Septembre, la banque centrale a dû injecter 53 milliards de dollars sur le marché du repo. Le but étant d'augmenter la liquidité et d'exercer une pression à la baisse sur les taux du repo (et par interconnexion sur l'Effective Fed Fund Rate).

Conclusion  

Le marché a rapidement relié les opérations récentes de la Fed à une forme de résurgence de son programme d'assouplissement quantitatif. Mais il existe certaines différences.

  • Premièrement, les durées sont plus faibles. Par définition, un t-bill a une maturité inférieure à 1 an. Pour les maturités plus longues, il y a les treasury notes (2 à 10 ans) ou les treasury bonds (supérieures à 10 ans). Le quantitative easing concerne l'achat de maturités longues et influence les taux court et moyen-terme, à la différence de ces opérations d'open-market.    
  • Deuxièmement, l'objectif n'est pas le même. La Fed cherche à faire baisser les taux courts sur le marché interbancaire, mais aussi à faire revenir les réserves à des niveaux plus élevés car elles ont eu tendance à diminuer ces dernières années. On parle alors d'"ajustement technique" plutôt que de politique monétaire, selon le vocabulaire employé par le président Jérôme Powell.

Ces montants ne représentent encore rien comparé aux actifs détenus par la Fed (actuellement 3 949 milliards de dollars), mais comme aucune date n'a été communiquée quant à la fin des achats, et à hauteur de 60 milliards de dollars par mois, le montant total pourrait être très élevé. En résumé, quantitative easing ou non, tout est une question d'interprétation.  


Alexis Colardelle
© Zonebourse.com 2019
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