Royal Vopak : Des citernes pleines de ressources

Un peu plus de 80% des revenus proviennent des frais de stockage payés par les clients, le reste étant principalement issu des activités de hedging orientées sur des produits dérivés. Cependant, l’ambition première de Vopak est de rester un réel maillon fort de la supply chain de ses clients sur les problématiques de stockage, c'est pourquoi certains analystes ne considèrent pas les activités de hedging comme faisant partie des activités dites opérationnelles. Vopak parvient parfaitement  à remplir cet objectif depuis de nombreuses années grâce notamment aux durées, généralement longues, des contrats dans le secteur. Les contrats de gaz durent de 5 à 20 ans quand les contrats sur les produits chimiques et le pétrole ont tendance à être compris entre 1 et 5 ans.

Dans la majorité des cas, un seul et unique client loue un réservoir pour un seul et unique produit pendant une certaine durée. Mais il existe aussi le stockage en réservoir mixte, où plusieurs clients peuvent utiliser un même réservoir pour un même produit. Lorsqu'ils sont correctement nettoyés, certains réservoirs peuvent être utilisés pour plusieurs produits, ce qui offre également une plus grande flexibilité dans les possibilités et la capacité de stockage. À noter qu’en tant que fournisseur de services indépendant, Vopak n’est évidemment pas propriétaire des produits qu’il stocke pour le compte de ses clients.

Concernant l’actionnariat de Vopak, celui-ci est composé à hauteur de 48% de son capital par la holding HAL, une société d'investissement internationale cotée à la Bourse d'Amsterdam via HAL Trust.

Parcours Opérationnel :

Pour ce qui est de la croissance de l’EBITDA, celui-ci atteint les 213 millions d'euros au Q1 2022, contre 199 millions d'euros à la même période en 2021. Ajusté des effets de  taux de change positifs de 9 millions d'euros,  l'EBITDA a augmenté de 5 millions d'euros sur un an, soit 2,5%. L'amélioration de l'EBITDA en glissement annuel est principalement due à la contribution des projets de croissance et aux bonnes performances de la division Amériques qui ont compensé à eux deux la décroissance des revenus concernant les activités en Europe. Sur une échelle de temps plus importante, l'EBITDA stagne aux alentours des 800M€ annuel depuis 2015. Même si cette croissance n'est pas très satisfaisante, l'entreprise néerlandaise compense partiellement ceci par une distribution de dividendes exceptionnelle - 1.4 milliards de dividendes sur la dernière décennie (2011-2021).

Concernant la qualité de business sous-jacent, le taux d'occupation proportionnel de 84% a baissé par rapport au quatrième trimestre de l'année dernière (-2%). Cette baisse s'explique principalement par la faible performance d'occupation du stockage pétrolier en Europe mais surtout aux Pays-Bas en raison de la faiblesse persistante des marchés de stockage du pétrole. La guerre Ukraino-Russe étant les grands responsables de ce marché en berne.

Enfin, pour ce qui est de la rentabilité de l'entreprise, le rendement des capitaux employés (ROCE) est de 9,1% au T1 2022, contre 10,3% au T1 20221. Ceci s'explique par l'augmentation des capitaux employés provenant des nouveaux terminaux et des investissements importants depuis le début d'année en CapEX de maintien/entretien et en informatique. Vopak investit de manière importante depuis plus d'un an dans ses outils informatiques afin d'améliorer considérablement la gestion de ses services de stockage.

Propre au secteur, l'activité est très capitalistique, avec des investissements dans les immobilisations qui consomment les deux tiers des cash-flows d'exploitation. Flux de trésorerie d'exploitation qui s'élèvent hors dérivés, biens que ceux-ci sont à mettre selon moi au sein de cette catégorie, à 169 millions d'euros. En augmentation par rapport au T1 2021 de 140 millions d'euros, grâce notamment aux performances commerciales mais aussi  à la réception des dividendes des coentreprises (Joint Ventures), légèrement compensés par les mouvements du fonds de roulement. Le solde des cash-flows d'exploitation est entièrement distribué en dividendes - on notera aussi 108 millions d'euros utilisés pour des rachats d'actions durant la pandémie. Un jolie retour aux actionnaires, mais qui ne suffit malheureusement pas au titre de retrouver un pente ascendante. 

Taux d'occupation et EBITDA par catégorie de produit

Perspectives & Opportunités :

L'invasion de l'Ukraine par la Russie n'est évidemment pas une bonne nouvelle pour les activités de Vopak et ce conflit explique en grande partie ses mauvais résultats en Europe lors des derniers trimestres. À l'heure actuelle, les restrictions prévues par les sanctions de l'UE sont en général exemptées en ce qui concerne l'importation de produits énergétiques. Les gouvernements s'efforçant de garantir la sécurité énergétique et le caractère abordable de l'énergie, Vopak respecte les réglementations gouvernementales applicables aux importations d'énergie en provenance de Russie. La guerre entre la Russie et l'Ukraine et les régimes de sanctions internationales rendent la situation du marché volatile et incertaine. L'exposition directe de Vopak est jugée limitée mais il existe toutefois une exposition indirecte par le biais de facteurs tels que les prix des services publics, l'inflation, les conditions du marché et les taux de change.

Pour ce qui est des objectifs à court terme de la firme, il en existe principalement trois :

• EBITDA : atteindre l'objectif annoncé précédemment d'une contribution à l'EBITDA de 110 à 125 millions d'euros en 2023 grâce aux projets de croissance.
• CapEX Opérationnel : Vopak prévoit de se situer dans la partie supérieure de la fourchette de 750 à 850 millions d'euros pour les investissements de maintien et d'amélioration du service, sous réserve de décisions discrétionnaires supplémentaires, de changements de politique et d'exigences réglementaires.
• CapEX de Croissance : pour 2022, les investissements de croissance devraient être inférieurs à 300 millions d'euros, sans changement par rapport à l'annonce précédente.

Idem pour les objectifs à long terme de la firme :

• Retour Opérationnel Cash : au moins 10% jusqu'en 2025.
• Levier Financier : maintenir un ratio d'endettement sain compris entre 2.5 et 3 fois à l'avenir.
• Politique des Dividendes : une politique de dividende progressive visant à maintenir ou à accroître le dividende annuel en fonction des conditions du marché.

Le côté positif demeure bien sûr le caractère hyperstratégique des actifs, uniques et non remplaçables, et par extension l'excellente visibilité de l'activité à très long terme. De son côté, l'endettement reste sous contrôle avec une charge d'intérêts couverte entre x3 et x4 par le profit d'exploitation après dépréciations et amortissements (EBIT)

En somme, Vopak est en bonne voie pour atteindre l'objectif annoncé d'une contribution à l'EBITDA de 110 à 125 millions d'euros en 2023 grâce aux projets de croissance. L'agenda est des acquisitions et constructions de Vopak est d'ailleurs bien rempli, avec plusieurs livraison prévues au cours de l'année 2022.